本篇报告分析了PCB/CCL产业链最新景气趋势。H1补库需求拉动稼动率向上，行业淡季不淡，进入H2后，新品周期及AI驱动的景气推动稼动率保持高位运行。我们认为整体需求处于回暖态势，AI算力在大模型训练以及AI应用持续优化迭代的推动下，需求仍旧旺盛；消费电子在短期补贴政策带动下需求持续回暖，中长线以苹果为代表的端侧AI化升级带来的新增需求值得期待；汽车智能化方面，随着TSL FSD版本不断迭代并有望在全球推广，智驾体验有望得到大幅提升，我们亦观察到明年国内汽车市场智驾功能有望进一步下沉，这将带动汽车板材规格的升级和ASP的提升；自主可控方面，国产算力芯片放量在即，高端载板国产替代进程亦有加速趋势；CCL短期景气有所回升，算力侧高频高速需求望推动行业新一轮成长。PCB板块今年景气持续恢复，估值有所修复，我们认为PCB/CCL行业兼具周期和成长属性，叠加算力+AI端侧等创新有望驱动行业进入新一轮增长，仍可积极关注。
景气度跟踪：新品周期推动终端需求持续回暖，行业整体稼动率回升。下游终端需求：手机等消费终端整体需求持续回暖，AI算力建设推动服务器及交换机升级需求，汽车下半年销量表现较佳。库存：11月中国台湾PCB CP值升至0.5，今年CP值整体优于去年同期，国内PCB厂商库存有所上升，DOI保持下滑，显示整体需求温和向上。产能供给：PCB厂商整体进入Q4稼动率表现稳中有升，在80-95%之间，近三年行业产能扩张放缓，预计明年将进入新一轮结构性产能扩张期，主要集中于高阶HDI、高多层硬板及高端基材领域，且亦向海外进行布局。产品价格：铜价近期波动向下，铜箔、树脂、玻璃布三大主材价格仍处于底部，短期CCL及PCB价格相对平稳。PCB整体景气展望：11月台股PCB营收小幅下滑，前10个月累计营收同比+6%，Prismark预计Q4呈现环比提升趋势。
AI算力：关注英伟达GB系列设计变化、ASIC需求及国产算力需求释放潜力，优秀产品技术及产能布局的厂商望持续提升盈利能力。近期博通财报对于ASIC未来指引超预期，认为AI XPU和网络市场的总量需求有望达到600-900亿美元，海外科技大厂均有自研算力芯片的需求，叠加国内互联网厂商大模型竞争有望推动新一轮算力竞赛，算力需求释放仍具潜力。在AI技术和应用的推动下，服务器将是PCB增长最快的应用领域，预计23-28年CAGR达11.6%至142亿美元。以英伟达GB系列为代表的AI服务器，其单机在高多层、HDI的需求量大幅提升，且数据高速传输的需求推动基材规格的大幅升级，AI服务器的PCB ASP较普通型增长数倍，且GB200已于Q4末开始出货并于明年大批量交付；通用服务器新平台(支持PCIe5.0)渗透率快速提升以及800G 交换机将于明年逐步成为市场主流，单机ASP亦有望大幅增加，亦会带动相应高多层及高阶HDI的需求。
消费电子：消费补贴望带动手机等终端需求回暖，中长期聚焦端侧AI升级带来新增需求。短期看，消费补贴政策有望带动手机等多类3C终端需求回暖。江苏等地推出了针对手机、平板电脑等3C产品的补贴政策，未来预计仍会有密集的补贴政策促进国内需求回升。中长期看，以苹果为首的消费电子科技公司加速智能终端的AI升级进程，有望推动手机、PC终端PCB板的升级以及换机需求。苹果方面，明后年iPhone AI化以及轻薄化升级将推动软硬板设计理念、工艺、材料方面的创新。安卓厂商在AI化的驱动下，高端产品价格带持续态势，市场销量亦有超预期表现，有望推动HDI/SLP在安卓旗舰机的渗透率。
汽车智能化：TSL FSD迭代并有望入华、国内智驾下沉将加速汽车智能化升级进程，带动汽车PCB价值量提升。特斯拉10月发布Robotaxi 新车型CyberCab，FSD持续迭代并有望25Q1入华入欧，推动汽车智能化进程。而国内车企面对激烈的市场竞争，亦将加速推动汽车智能化升级，据我们对产业链的跟踪，预计明年国内智驾功能有望进一步向10-20万元价格带车型下沉。而智驾所需的高多层板、软硬结合板和HDI板的需求大幅提升。目前汽车板市场整体需求平稳，国内外厂商均看好后续ADAS和智能化带动高毛利产品出货。
自主可控：国内算力新品放量在即，关注 ABF 载板资产受益国产替代趋势的重估机会。以华为昇腾910C、寒武纪思元590为代表的多款国内AI算力芯片即将问世，性能持续提升。国内智能算力政策红利持续释放，算力基建有望快速发展，需求有望明后年迎来释放。而与算力芯片所需的先进封装基板的国产替代亦将得到加速，国内以深南电路、兴森科技为代表的载板厂商在FC-BGA载板领域加大Capex和产能建设，目前已具备20层以下产品的量产能力，并有望于明年承接国内AI芯片封装需求。全球来看，载板市场总体产能供过于求，AI相关产品是未来主要增长动能，预计2026年或将回到健康的供需关系。
CCL：短期景气有所回升，关注算力侧高频高速材料需求释放及格局变化。11月份台股 CCL/FCCL公司总产值342.4/8.8亿新台币同比+15.4%/-1.5%，显示整体需求保持强劲。台股台光电、联茂、台耀等均看好25-26年各类服务器、交换器需求带动高频高速材料的增长趋势，并持续扩充M6-M8等级的产能。据digitimes，24-26年AI服务器对于高阶CCL的需求及产能供给的CAGR分别为26%/7%，紧张的供需关系或将保持较长时间。而根据我们的跟踪，目前国内CCL龙头生益科技S8/S9材料已经在N客户算力供应链取得小批量订单，明年有望取得可观的份额。短期CCL受益于国内补贴政策频出，需求回暖带动景气回升。我们整体认为未来全球经济有望持续回暖，叠加处于降息周期的背景下，上游原材料价格将处于向上通道，需求及库存双重因素有望驱动CCL整体中长期处于涨价通道。
投资建议：PCB产业链仍建议关注算力板、苹果AI、CCL、国产替代等板块中长期的投资机会。我们总体认为，相较于19-21年的5G上升周期，此轮AI驱动的科技创新上升周期将持续更长时间且产生的市场需求也更广阔，国内 PCB 行业持续升级扩充中高端产能并布局海外产能，业绩释放具备持续性。1）算力板方面：行业高端产能紧缺的背景下，英伟达技术迭代给新厂商进入供应链的机会，且海外龙头CSP自研算力体系以及ASIC需求潜力亦存在导入新 PCB 厂商的机会，叠加国内算力需求释放，建议关注的头部厂商：****、****、****、****、****及弹性厂商：****、****、****、****；2）消费电子：AI驱动终端创新，苹果端侧硬件25-27年将迎来大的创新，软硬板均有技术升级，建议关注****、****；3）汽车智能化：TSL FSD迭代及Robotaxi推出、国内智驾下沉将进一步加速电动车智能化、ADAS 演进趋势，这促使车用HDI、高多层板等需求快速增长，建议关注中长期业绩超预期且在汽车智能化方面深度布局的****、****、****等；4）自主可控：关注国产大模型应用前景有望促使国内互联网厂商新一轮算力竞赛，叠加国产算力芯片进入量产在即的背景下核心环节的资产重估向上弹性，如****、****、****等。5）CCL：看好明后年在AI算力（S8/S9、PTFE）、先进封装载板基材以及A客户消费电子板材有超预期进展的****，并关注****、****、****等。
风险提示：宏观经济景气度下降，贸易摩擦加剧，数据中心需求不及预期，行业竞争加剧。
一、景气度跟踪：新品周期推动终端需求持续回暖，行业整体稼动率回升
PCB产业链景气度跟踪的前瞻指标包括终端需求预期、产业链库存、产能利用率及扩产规划、产品价格、台股高频月度数据等。通过对这些指标的分析，我们认为24年下游消费终端整体需求呈现弱复苏迹象，未来AI算力建设将推动服务器及交换机用板需求迎来放量，汽车三化趋势加速带动汽车板需求增长，PCB行业将重回增长，盈利能力未来有望伴随稼动率回升而逐季恢复。短期看，Q4稼动率仍较高，AI算力需求仍保持较高景气。
1、下游终端需求跟踪
PCB行业下游应用领域基本涉及所有的电子产品，主要应用领域包括通信、3C类消费电子、计算机及服务器、汽车电子、工控医疗以及航空航天等行业。据Prismark数据，2023年全球PCB市场规模695.18亿美金同比-15%，其中占比靠前的应用主要有消费电子占比31.9%（手机18.8%，其他消费电子13.1%），个人电脑占比13.5%，通信领域占比13.1%（无线侧4.5%，有线侧8.6%），服务器占比11.8%，汽车电子占比13.2%。
智能手机：24Q3全球/国内智能手机出货同比+4.0%/+3.2%至3.16亿部/6878万台。展望未来，第三方机构和手机链厂商维持24年低个位数增长判断，中线看，AI手机渗透率未来将持续提升。
PC：24Q3全球PC出货量同比-2.4%至6880万台，AI应用是未来市场关键。展望未来，产业链预计24全年PC出货保持平稳，AI PC带来的影响将在25-27年更为显著。
服务器：信骅24M11营收环比略有下滑，谷歌、亚马逊等国际云服务大厂展望2025年Capex望进一步增加，Digitimes预计25年全球服务出货量接近1700万台。
汽车：24M11国内乘用车销量同环比提升，新能源车维持同比较快增长。
2、产业链库存跟踪
可以使用中国台湾印制电路板月度CP值、主要厂商的季度库存水位及周转天数来预测景气度。
CP值看，11月份回升到0.50，今年整体CP值同比表现都好于去年，表明上半年PCB行业进行了一波补库，随着下游新品旺季备货订单增长，CCL价格出现小幅回调，库存又有所消化。24年2月开始CP值来到0.52，2月至7月持续保持在0.5以上，这表明下游PCB企业经过去年一整年的库存去化，23Q4库存进入比较低的水平，而24年年初以来上游原材的涨价势头加剧了PCB厂商对其成本端压力的担心，普遍开始加大了对CCL的备货。而7月以来，CP值有所下降，10月份下降到0.49，主要系PCB厂商考虑到需求波动和铜价回调，减少对CCL的拉货。11月份再度回升至0.50，显示行业库存以及需求处于健康的水平。
主要厂商季度数据看，中国大陆及台股PCB厂商Q3库存均环比向上抬升，周转均保持下降态势，显示新品周期下，需求预期整体保持温和向上。
3、产能利用率及扩产情况跟踪
产能利用率情况，国内头部厂商24Q3整体产能利用率在85%-95%之间，进入Q4整体景气度维持。据我们今年对各PCB厂商的跟踪情况来看，24H1多数厂商产能利用率保持在80%以上，呈现环比提升的趋势，显示淡季不淡，行业整体景气度向好，H2头部PCB厂商整体稼动率保持环比提升趋势，下游订单能见度普遍在1-2个月。
国内近年新增产能主要集中于HDI、载板、高多层硬板领域。从中国大陆PCB/CCL厂商产能扩充节奏来看，20-22年间规划新建的产能陆续于22-23年开始逐步进入投产爬坡阶段；从扩充的产品类型来看，国内PCB新增的产能主要集中在于HDI、高频高速高多层板、IC载板以及汽车板，CCL厂商新增产能主要以替代海外高频高速等高阶CCL以及载板基材为主；从资本开支角度来看，PCB厂商的资本开支从22年开始逐步缩减，扩产节奏有所放缓。展望明后年，PCB行业又将进入新一轮结构性的产能扩张。此外，国内厂商为进一步完善其全球化产能布局以及提升对海外客户的服务能力，近年加大了对越南、泰国等东南亚国家的产能投资。
4、产品价格跟踪
上游原料价格Q4 震荡回落，覆铜板及PCB价格经过上半年的调涨目前价格整体稳定，部分产品有小幅回落。
LME 铜价Q4 有所回落。进入 10 月后， LME 铜现货价格有所回调，但在全球经济回暖、降息周期背景下，预计铜价将保持震荡上行的趋势。
铜箔加工费处于低位。据Mysteel数据，18/35/70 um 电子电路铜箔加工费最新主流报价分别为14000~15000/13000~14000/14000元/吨，维持在低位。10月以来，市场发展依旧弱于预期，节后需求反弹情况并未出现，订单不足仍是产业链上下游共同的处境，部分头部企业已经触角伸向此前不涉及的低端市场。
环氧树脂：下半年价格处于缓慢上升趋势，11 月份以来有小幅回调。
电子玻纤布：Q3电子玻纤布整体价格有所上扬，根据宏和科技的季报，电子布报价Q3已小幅上修至 3.7元/米左右，原材整体价格处于低位并企稳回升。
今年 CCL 因上半年原材料涨价以及下游补库需求，价格有所上涨，平均涨幅约在 10%左右，Q3 因下游补库需求阶段性放缓叠加原材料价格下跌，价格亦有所回落，目前 Q4 价格处于相对平稳态势，整体较年初仍有小幅涨幅。而PCB方面，据我们的跟踪，24 年上半年同样因补库需求以及 CCL 涨价，软硬板整体价格有所调涨，下半年整体稼动率跟往年旺季持平，价格平稳，HDI 及高多层等中高端产品价格受下游结构性旺盛需求保持向上趋势；IC载板价格处于历史正常水平，BT 载板短期受存储、射频领域的需求有所波动。
5、PCB整体景气度
从高频数据来看，24年以来PCB整体需求有所改善，1-11月台股PCB行业累计收入同比+5.6%。以中国台湾头部的软板、硬板、载板等PCB大厂为统计对象，11月份合计营收632.9亿新台币同比-2.9%环比+0.9%，今年以来台股PCB行业整体月度收入基本保持同比增长，1-11月累计收入6348.8亿新台币同比+5.6%。
短期来看，24Q3-4 PCB产业链稼动率将呈现环比提升趋势，显示景气持续向上，Prismark预测24全年全球PCB市场规模将增长5.5%。短期来看，Q4 PCB产业链稼动率将呈现环比提升趋势，同比+8.8%，显示景气持续向上。据Prismark预测，24全年全球PCB市场规模将增长5.5%，行业复苏将以AI为中心，包括服务器、高性能计算、网络设备、先进封装、高速电路板和材料等，同时Smart EV和军事应用也有助于市场增长。从中长期看，产业将保持增长的态势，Prismark预计2023-2028年全球PCB产值的CAGR达5.4%，较此前预测有所上修。
二、AI算力、终端AI化、汽车智能化持续驱动行业需求向上
1、AI算力：关注英伟达GB系列设计变化、ASIC需求及国产算力需求释放潜力
（1）服务器
服务器将是PCB增长最快的下游应用领域。PCB 作为数据传输过程中最基础的电连接元件，随着AI技术和应用的快速发展，未来 5 年 AI系统、服务器、存储、网络设备等将成为 PCB 需求增长的主要动能。据Prismark，2023-2028 年 服务器用 PCB 市场CAGR将达到 11.6%，服务器用 PCB市场总需求将达 142 亿美金。
（a）AI服务器
博通财报AI ASIC指引超预期，关注未来海外科技大厂加速自研算力芯片及体系构建的进展。近期博通的超预期财报及其乐观指引显示，AI ASIC未来的市场空间非常广阔。博通24财年收入达到创纪录的516亿美金，同比+44%，其中AI收入122亿美金，同比+220%，显示AI需求非常强劲。博通管理层表示目前公司有三家超大规模客户已经制定了多代AI XPU路线图，预计到2027年，每个客户在单一网络架构中部署100万个XPU集群，这代表XPU和网络市场的总量大约为600亿至900亿美元。此外，公司进入两家新超大规模客户，并正在为他们的下一代AI XPU进行高级开发，有望在2027年之前转化为收入来源。同时公司3nm XPU将在2025年下半年开始大规模出货。未来随着 AI模型推理与训练需求的不断增长，厂商将倾向于减少对英伟达等主流供应商的依赖，转而开发自有服务器架构。定制化硬件能够根据厂商自身工作负载进行优化，而非适配通用型硬件，从而实现更高的性能/成本比，同时减少供应链瓶颈与竞争依赖，以及实现软硬件协同优化。例如，亚马逊 AWS推出Trainium2 芯片，作为其 AI 基础设施建设的核心，加速大语言模型的训练和推理，更具成本效益的同时，实现硬件与软件生态系统的深度整合。后续可持续关注AWS、苹果、特斯拉、谷歌和Meta算力体系。
国内互联网厂商有望进入新一轮的算力竞赛，打开国内算力在训练和推理环节的需求空间。12月17日字节跳动在火山引擎FORCE原动力大会发布高性价比的豆包视觉理解、3D生成等多模态模型。其中豆包视觉理解模型每千tokens输入价格仅为3厘，一元钱就可处理284张720P的图片，比行业价格便宜85%；不仅能精准识别视觉内容，还具备出色的理解和推理能力，可根据图像信息进行复杂的逻辑计算，完成分析图表、处理代码、解答学科问题等任务，有细腻的视觉描述和创作能力；目前其已经接入豆包App和PC端产品。截至目前，豆包大模型日均tokens使用量超过4万亿，发布7个月以来增长超过33倍；豆包大模型已经与八成主流汽车品牌合作，并接入到多家手机、PC等智能终端，覆盖终端设备约3亿台，来自智能终端的豆包大模型调用量在半年时间内增长100倍。考虑到字节跳动豆包通用模型Pro已全面对齐GPT-4o。使用价格仅为后者的1/8，其性能远领先于国内同行，我们认为这势必会促使国内腾讯、阿里、百度等互联网厂商加速追赶，加大对大模型训练所需的AI算力的硬件投入，未来国内将进入新一轮的算力竞赛，带动新的算力需求。
相较于传统服务器，AI服务器PCB增量主要来自GPU模组，对PCB面积、层数和材料要求提升。AI服务器PCB板主要分为GPU板组、CPU板组和配件板。对比传统服务器，AI服务器PCB板主要增量来自更多的GPU模组，面积有所增加。同时，由于需要高频高速传输，性能要求提升，PCB层数增加，采用的CCL材料亦有升级。
以英伟达GB200为代表的AI服务器 单GPU的PCB价值量有望提升，AI服务器PCB将持续快速增长。GB200系列在架构上取消UBB主板，使用大面积的高阶HDI板组集成CPU与GPU，同时新增NVswitch板组进行通信连接。以NVL36为例，OAM采用24层6阶HDI，CCL材料为M8等级；NVswitch采用20+层5阶HDI，CCL材料为M7级别，预计PCB总价值量约为2万美元，对应单GPU PCB价值量约为570美元，相较H100、B200价值量提升较大。据Prismark，2023年AI服务器PCB市场规模不到8亿美元，预计2024年将达到19亿美元，同比增长接近150%。
同时，建议关注GB300 PCB设计方案潜在变化。GB300 系列PCB设计方案将进一步升级优化，单机PCB多层板用量或将大幅提升，经过我们近期跟踪，最终方案或将于明年上半年完全落定，其中多层板及 HDI 板厂均有望受益于需求总量的增加。
（b）通用服务器
通用服务器平台升级，对PCB层数、材料和工艺要求有所提升。服务器 PCB 产品需要与服务器芯片保持同步代际更迭，产品生命周期一般在3-5年，成熟期一般在2-3年。随各世代芯片平台在信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面要求提升，从Whitley升级到Eagle Stream平台，所用的服务器PCB层数、材料、设计工艺均有升级。根据广合科技公告，公司表示截至11月初，PCIE5.0 服务器产品出货金额占比已经达到七成，跟年初预计情况基本吻合。
（2）交换机
交换机伴随服务器迭代同步升级，对PCB规格要求提升显著。随着服务器的不断升级，作为核心配套设施的交换机也在同步升级。自2024年起，800G交换机开始起量，未来以800G为代表的高速交换机有望成为市场主流，到2025-2026年1.6T交换机有望规模化量产。由于800G交换机需要处理大量高速信号和复杂的电路布局，PCB的层数通常在30层以上，采用M8级别 CCL 材料，800G交换机的PCB单机价值量预计1.5万元左右，成本占比7%。随着后续向1.6T交换机升级迭代，PCB 层数和材料还有望进一步提升。
光模块升级，对应PCB规格要求提升明显。光模块市场高速发展，由于光模块线路设计的复杂性，不同速率的光模块对 PCB 工艺的要求有所不同。400G 光模块通常采用 HDI方案，800G光模块由于传输速率更高，不同厂商对 PCB 规格的要求有所不同，既有采用HDI方案，也有部分采用 SLP 方案，未来1.6T 光模块由于其对性能和传输速率的要求极高，或需主要采用 SLP 方案以满足更高的技术标准。
数据中心AI化，带动高阶HDI新增需求。据Prismark，近几年手机/PC HDI占比保持下滑态势。Prismark预计全球HDI市场规模到2028年有望达到153.3亿美元，23-28年CAGR达7.8%，手机及PC HDI占比进一步下滑，而HDI 板AI 服务器、网络、卫星通信和汽车等新应用领域占比将提升，其中AI 服务器、网络增速远高于行业整体增速。
关注AI服务器PCB设计变化，高多层高端产能或偏紧。AI服务器及高阶交换机等高毛利高速高多层板需求保持提升趋势，例如服务器高多层板大厂金像电连续创季度收入新高。而未来GB300 PCB设计方案如果有所变化，采用更多高多层板，或造成高多层产能偏紧情况。目前沪电、胜宏、生益、世运、方正、广合等国内厂商正积极在国内外积极扩充匹配AI算力的高多层及HDI产能。
（3）供应链厂商格局分析及最新动态
全球算力PCB产业链格局：AI算力大模型兴起，以英伟达为首的算力芯片厂商AI技术持续迭代升级，模型训练参数指数级增长带动数据高速传输和信号低损耗需求，带动以M7//M8等级的高速CCL材料以及高多层和高阶HDI需求大幅提升。而对标M7/M8、甚至M9等级的CCL材料供给方面目前以中国台湾台光电子和韩国的斗山为主，国内CCL龙头生益科技S8/S9材料亦获得N客户的认证并有望取得AI算力领域的订单；高多层和高阶HDI产品的供给目前以沪电、欣兴、高技、金像电等台资厂、TTM等美资厂及胜宏、生益、方正等内资厂为主，台资厂在高端产能储备和技术良率等方面具备领先优势，内资厂近两年在加大对自身产品技术的研发投入与升级，并持续配合下游龙头厂商在国内外扩张高端产能，有望逐步切入算力核心供应链，并继续提升份额，获得业绩弹性增量。
国内重点厂商动态：
沪电股份：近期公告43亿投资新建AI算力芯片配套高端PCB扩产项目，公司为更好的配合满足客户高速运算服务器、AI等新兴计算场景对高端PCB的中长期需求，将在苏州昆山进一步扩建高层高密度互连积层板的产能，整个项目计划年产约29万平米高端PCB，预估新增年收入约48亿元，将分两个阶段实施：第一/二阶段分别计划年产约 18/11万平米，将在 2028/2032 年以前完成，预估分别新增年收入约 30/18 亿元，预估新增净利润分别为 4.7/2.85 亿元。我们预计此次公司加大 AI 算力PCB产能扩建，有助于公司增强核心竞争力，把握算力行业高速增长红利，持续优化自身产品结构，进一步打开公司成长的天花板。短期来看，北美算力大客户新一代AI服务器于Q4进入量产出货阶段，下游AI服务器及高阶交换机等高毛利高速高多层板和HDI板需求保持旺盛，公司订单饱满，产能保持相对紧缺状态。展望24/25年，全球通用AI技术加速演进推动算力领域需求快速增长，公司卡位北美算力大客户，400G/800G/1.6T交换机、AI服务器、EGS等新平台服务器用高价值量的高多层板、6阶HDI出货占比有望进一步提升，将推动业绩释放。
深南电路：技术实力领先，高多层及HDI有望随着国内和国外算力需求释放。根据我们近期的跟踪，受益于国内头部互联网厂商算力Capex持续加大投入，公司卡位国内算力核心大客户，AI服务器PCB板有较大的订单增量，并在海外G客户以及算力A客户有所突破，亦有不错的订单增量。在通信网络领域，800G交换机亦有新品量产，在光模块PCB市场公司占据国内主要份额，高阶HDI / MSAP产能保持满产。中长期看，全球算力需求空间广阔，算力芯片以及服务器、交换机等基础设备升级迭代呈现加速趋势。未来持续在国内外市场深耕并有望受益旺盛的AI算力需求。
胜宏科技：近期拟定增19.8亿大力加码海外AI 高多层及HDI 产能项目：1）越南胜宏人工智能HDI项目，总投资额约18.2亿，拟用募集资金9亿，建设期3年，预计第三年投产，至第五年全部达产，计划年产15万平米AI用高阶HDI产品；2）泰国高多层PCB项目，总投资额约14.0亿，拟用募集资金5亿，建设期2年，预计第三年全部达产，计划年产150万平米服务器、交换机、消费电子等领域用高多层PCB产品；3）补充流动资金和偿还银行贷款项目，拟用募集资金5.8亿，以优化公司财务结构，提高抗风险能力和持续盈利能力。公司以现有英伟达、特斯拉、亚马逊等核心战略客户合作为基础，重点聚焦AI服务器领域的高端产品需求，并满足客户对高端多层板的海外交付要求，有望助力公司未来AI业务保持高速增长。短期来看，公司北美算力龙头客户订单持续导入，份额持续提升，将带动高多层及HDI产品出货占比提升，产品结构优化。中长期看，在算力领域，公司Eagle级产品已实现量产，应用于AI服务器的高阶HDI及高速高多层板已完成产品化布局及客户认证，AI服务器加速卡及模组卡、光模块用板有望于25年迎来批量出货并贡献弹性业绩。
生益科技：根据我们跟踪来看，近期，公司目前S8/S9材料已经在NVDA算力供应链取得小批量订单，并在H客户等国内算力客户方面亦取得高阶材料订单。明后年公司在AI 算力（S8/S9 、PTFE）、 5G-A/6G网络、先进封装载板基材等方面有望迎来超预期进展，子公司生益电子在AI服务器及800G交换机在国内国外两大市场将有超预期进展，有望迎来新一轮的成长曲线。
生益电子：在行业高端产能紧缺的背景下，顺利切入亚马逊算力供应链，获得弹性利润。短期亚马逊AI服务器需求量持续上修，公司产品结构随算力订单放量继续优化。近期公司在数通领域的进展：1）网络通信板块：通信板块，公司加大新客户开发力度，持续优化产品结构，减轻了通信领域需求的下滑，而网络板块，公司800G高速交换机相关PCB已获得了多个重要客户的认证，已陆续取得批量订单。目前公司正与客户紧密合作，积极推进下一代224G产品的研发；2）服务器：目前公司AI服务器PCB已在多个客户实现大批量交付，市占率进一步提升，24Q1-3服务器收入占比42.45%同比提升20.87pcts；Q4经营仍有望保持向好趋势，今明年公司有望在通讯网络、AI服务器及汽车电子等赛道厚积薄发，重归快速成长轨道。短期看，公司Q4经营仍有望保持向好趋势，产品结构随算力订单放量继续优化，业绩有望再创新高。中长期看，通讯网络高端设备领域，公司持续积极配合头部客户开发5.5G&6G/卫星通讯/800G交换机/光模块等应用领域PCB产品，预计24年陆续批量生产，望提升产品单价；服务器领域，公司持续优化服务器领域产品结构并紧抓AI服务器产品研发，已开发包括亚马逊在内的多家服务器客户，AI配套的主板及加速卡产品已量产，24年随着东城四期产能释放，预计AI产品收入将继续扩大。
广合科技：深耕服务器PCB市场多年，未来产能扩张叠加算力需求驱动业绩成长。公司服务器用PCB产品的收入占比约七成，是公司产品最主要的下游应用领域，产品应用于高性能计算服务器、AI运算服务器、存储服务器、交换机等数据中心的核心设备，为全球大数据、云计算等产业提供重要电子元器件供应。公司EGS平台服务器产品出货占比继续提升，BHS和Turin平台以及交换机产品完成小批量出货，同时公司启动了Oak平台和Venice平台样品的试制。全面参与客户UBB、I/O等AI产品的量产项目，近期公司加大了PCIe交换板和OAM板的开发力度，进一步提升高端产品占比。在产能建设方面，公司积极推动广州一厂HDI能力提升，以应对当前的BMC及加速卡的需求。同时为加大海外市场开拓力度，满足海外客户全球供应链调整的需求，公司泰国生产基地建设按计划快速推进，预计25Q1实现规模量产。
方正科技：前瞻性地为 AI 服务器、GPU 加速卡、数据通讯等高增长、高难度、高科技领域客户的未来技术方向和产品以及产能要求做好准备。北美算力龙头厂商AI服务器新系列或有潜在PCB设计变化，公司有望获得入局机遇，关注明后年有望在国内和海外算力市场开拓潜力。
景旺电子：1）AI算力领域持续跟进头部客户有望获得新品突破，目前软板和软硬结合板产品已进入小批量生产，同时在高阶HDI、高多层PTFE板等产品上也有多个项目在推进并实现了重大突破，未来有望迎来批量订单导入。2）通用服务器领域，公司已实现EGS/Genoa平台高速PCB 稳定量产，同时在Birth stream平台高速PCB等产品技术上取得重大突破。3）高速通信领域，公司800G光模块、通信模组高阶HDI等产品实现批量出货，112G交换路由PCB取得重大技术突破。公司配合N客户开发新项目，软板、软硬结合板、高阶HDI和高多层PTFE板有望贡献明后年弹性业绩。
世运电路：卡位T客户Dojo超级计算机系统，有望伴随T 客户加码布局算力成长。在数通领域，公司已经实现了28层AI服务器用硬板、24 层超低损耗服务器用板、5阶HDI（包括任意层互连）、6oz厚铜多层板、多层软板、多层HDI软硬结合板的批量生产能力，已基本覆盖主流AI服务器所需PCB的工艺要求。此外，公司在2020年已经开始配合T客户对自研超级计算机系统项目进行相关PCB产品的研发和测试，以积累多年的高多层及高密度互联硬板技术，以及车规产品的质量把控，获得了客户的信任。2023年该项目正式量产，公司成为其主要的PCB供应商。公司目前正在积极导入其他AI服务器头部客户，公司已通过OEM方式进入AMD供应链，此外亚马逊等客户产品均已实现量产。后续数通领域有望提供公司第二增长极。
2、消费电子：消费补贴望带动手机等终端需求回暖，中长期聚焦端侧AI升级带来新增需求
短期看，消费补贴政策有望带动手机等多类3C终端需求回暖。近期江西、江苏、贵州等地推出了针对手机、平板电脑等3C产品的补贴政策，其中江苏的补贴政策是按成交价格的 15% 给予补贴，每件不超过1500元，后续陕西等省市亦会在明年出台手机等消费终端补贴政策。消费补贴政策有望带动手机、平板电脑、智能手表、TWS等多类3C终端需求回暖。以智能手机为例，根据IDC数据，2016年国内智能手机出货量达到4.6亿台左右，2023年下滑到了2.7亿台，2024年国内智能手机需求明显回暖，前三季度出货量分别同比增长6.5%/8.9%/3.2%，但距此前高点出货量仍然有较大的差距。过去几年部分省市也曾推出针对消费电子的消费补贴，但大部分局限于个别省市，且专门用于3C产品的总额度不高，因此对需求的提振效应有限，参考此前大规模家电补贴政策有效提振了国内家电产品的内需，后续假设消费电子的补贴政策能够进一步普及，有望驱动明年国内销量继续复苏。
创新层面，以苹果为首的消费电子科技公司加速智能终端的AI升级进程，有望推动手机、PC终端PCB板的升级以及换机需求。苹果AI在云端数据中心和终端方面有望加速布局，带动苹果端侧硬件明后年持续升级，此外安卓厂商亦将在端侧AI加速布局，推动硬件升级。AI 化升级将带来消费电子软硬板设计理念和技术的革新，HDI/SLP规格以及渗透率有望得到提高、FPC升级带动ASP提升。在此背景下，以深耕苹果链的鹏鼎、东山以及在HDI/SLP具备积累的景旺、方正、胜宏等厂商有望受益。
苹果方面，明后年硬件AI化升级带动软硬板的创新尤为需要重视。硬板方面，考虑到iPhone的AI化趋势带来的续航需求，且未来苹果亦有进一步轻薄化的趋势，钢壳电池在机内的空间占比会不可避免提升，挤占机内其他模组及主板的空间，我们认为iPhone主板未来的集成度将持续提升，主材、线路设计均有创新升级的需求。而根据Tekanarie Report的数据，今年iPhone16 Pro的主板采用两层结构，尺寸较15 Pro小了20.7%，集成度再一次提升。展望明后年新机，我们预计一方面主板所用材料以及加工工艺均会继续升级，此外机内芯片的封装工艺亦可能有所变化从而带动主板的面积和线路设计亦有革新。软板方面，一方面受制于机内物理空间的压缩，另一方面，AI iPhone的功能模块越来越多，如iPhone16 Pro系列新增相机控制按键模组，且光学、声学、显示等模组也在升级，数据传输要求提高，这些均会推动明后年iPhone新机软板的升级迭代，价值量有望得到较大提升。
同时，高阶HDI/SLP在安卓旗舰的渗透率望逐步提升。从今年下半年安卓旗舰新机的发售来看，安卓高端机的价格呈现逐步提升趋势，如小米15系列提价，且高端机销量超预期，显示在未来新一轮换机周期中，安卓高端机硬板有望有能力逐步采用更高阶的HDI或SLP工艺。
鹏鼎控股：展望24/25年，公司积极布局AI终端及算力、智能车和低轨卫星等领域，并有望迎来多点开花。短期来看，11月收入40.5亿元同比+0.8%，符合预期，目前公司整体稼动率仍保持在旺季水平。中长期来看，公司持续加大对AI手机及AI PC等终端产品的研发力度，加速进行高阶高速混压厚板、功率晶片内埋、高精度定深背钻、新型Cavity开盖等技术布局，同时也加速了高阶HDI及SLP产能的扩产进度，淮安第三园区一期产能已投入量产，二期工程正在加快建设中，预计项目完成后，将进一步提升公司在高阶HDI及SLP产品领域的市占率。我们依旧坚定认为果链硬件创新与AI共振驱动三年向上周期的大趋势不变。公司亦乐观看待端侧AI大趋势，大客户智能终端AI升级提速，未来新机ASP以及需求提升潜力令人期待，公司传统业务在大客户AI化的加持下将开启新一轮的成长，AI服务器/车载/MR/光通讯/低轨卫星等非手机业务的扩张望为公司提供远期增长动能。
东山精密：中长线，关注A客户终端AI化带动软板升级、T客户需求转好趋势、国内及海外算力市场开拓进展以及非核心业务的经营改善潜力。明后年为 A 客户的创新大年，手机、可穿戴、Pad&笔电等产品均有望迎来大的AI升级革新，有望推动新一轮的换机需求释放，且AI化升级将带来软硬板设计理念和技术的革新，有望推动ASP的提升，公司A客户业务有望迎来加速增长；T客户方面，未来FSD、Robotaxi、新车型、人形机器人等产品陆续推广，公司深耕 T 客户进行多元产品布局，精密制造业务随着稼动率和业务规模提升，业绩有望迎来释放。此外，公司子公司Multek在HDI及高多层板领域技术积累丰富，或有望在国内及北美算力市场获得新的突破。非核心的LED及触控显示业务整体伴随着内部管理加强，有望向着边际改善的态势发展。公司A+T长线核心战略持续推进，有望在端侧AI化大趋势下持续受益。
生益科技：公司经营有望穿越CCL行业短期波动，产品高端化不断取得新进展新突破，坚定看好生益科技长线成长逻辑。根据我们跟踪来看，公司在苹果软硬板CCL材料有望取得重要进展。Q4家电、消费类需求因补贴政策有所回暖，生益科技短期订单有所回升，稼动率环比提升。明后年公司A客户消费电子板材等方面有望迎来超预期进展，产能扩张并有望导入A新品份额，将迎来新一轮的成长曲线。
3、汽车智能化：TSL FSD 迭代并有望入华将加速汽车智能化升级进程，带动汽车PCB价值量提升
特斯拉10月发布Robotaxi ，FSD入华入欧进程有望加速，推动汽车智能化进程。特斯拉10月10日举办“We，Robot”发布会，介绍了Robotaxi新车型CyberCab、Robovan和Tesla Bot三款前沿产品。根据马斯克在发布会上的介绍，预计在特斯拉业务持续扩大的带动下，自动驾驶的平均成本将由现在的每英里1美元降至0.2美元，CyberCab车型的最终售价将优化至3万美元以下。预计2025年降率先在加州和德州现有车辆（Model 3/Y）推出无监督的全自动驾驶出租车服务，并于2026年或2027年之前大规模生产CyberCab，未来还会推出CyberCab 2。此外，特斯拉近期向早期用户推出FSD v13.0版本，该版本在关键干预里程指标上比上一代v12.5有3-5倍的性能提升（约每1万英里需干预一次），管理层预计25Q2-3推出FSD无监督版本，与其自动驾驶出租车运营服务的推出相吻合。FSD性能的大幅提升源于特斯拉训练计算能力的增加，特斯拉AI训练能力用10个月从2万个GPU提升至9万个GPU（以H100进行等效）。随着FSD的持续迭代，特斯拉管理层亦宣布将于25Q1在中国和欧洲推出FSD，目前仍等待监管部门批准。我们认为随着特斯拉FSD在全球各主要市场的推广，汽车智能化进程将得到进一步加速。
Robotaxi作为新的智慧出行方式，未来随着自动驾驶技术的进步和监管的完善，其市场空间具有广阔发展前景。根据弗若斯特沙利文的数据预测，2024年中国采用Robotaxi出行的市场规模预计仅为3亿元，而到2030年市场规模有望达到4888亿元，CAGR为247%，预计到2035年中国Robotaxi的市场规模将增长至16396亿元。
面对激烈的市场竞争，国内车企亦将加速推动汽车智能化升级。“新能源汽车发展的下半场中，关键是智能化。”这是华为智能汽车解决方案BU董事长余承东对汽车智能化的定位。目前来看，国内汽车智能化的进程也在加速推进。以华为鸿蒙智行模式为代表，各传统主机厂正加速接入华为智驾能力，快速提升自身汽车智能驾驶水平，目前搭载华为智驾ADS3.0的汽车品牌约10家，并在用户端取得积极的评价。作为全球最大的新能源汽车销量的厂商，比亚迪亦在智能化领域加大投入，根据王传福在比亚迪2024梦想日上的演讲，比亚迪预计在智能化领域投入1000亿，其中智驾技术将是比亚迪核心发展方向之一，目前比亚迪智驾团队拥有1000多名算法工程师和硬件工程师、3000多名软件工程师，合计4000余人。而蔚小理等新势力和小米汽车均加大自身智驾水平的研发投入，作为其产品的核心卖点之一。根据我们近期的产业跟踪，我们认为明年国内车企将在智能化方面产生激烈竞争，智能驾驶功能有望进一步向10-20万元价格带的车型渗透，有望加速整个汽车智能化升级进程。
汽车智能化加速升级有望推动汽车板升级。传统汽车上所用PCB主要以8层以下的硬板和中低端软板为主，向电动化变革升级中增加了三电控制的硬板和厚铜板的需求以及电芯连接组件CCS的超长软板需求，而向智能化方面升级，车用PCB逐渐向小型化与高运算效能方向发展，包括智能座舱中电子智能产品的软硬板需求、智能驾驶领域中需要增加大量的超声波雷达、毫米波雷达、摄像头等传感器以及智驾域控等，其中所需的高多层板、软硬结合板和HDI板的需求大幅提升，从而带动汽车板价值量的进一步增加。根据Prismark的数据，2024年全球汽车用PCB市场规规模约为93亿美金，预计到2028年市场规模将增长至115亿美金，近5年CAGR达4.7%，其主要驱动力来自于电动车渗透率的提升以及ADAS应用的持续普及。
汽车板市场整体需求平稳，看好后续ADAS和智能化带动高毛利产品出货。汽车板厂敬鹏工业、定颖、耀华，其汽车板收入占比分别为80%/60+%/40+%，根据最新的月度收入情况来看，敬鹏、定颖、耀华9-11月的合计月度收入同比增速均保持在5%左右。从毛利率角度，敬鹏、定颖毛利率处于向下趋势，或因下游价格压力和成本上涨。敬鹏表示2024 年以来，汽车板市场需求曾在第一季出现萎缩的走势，而后Q2市场略有回温，而Q3受欧系车厂下修全年交车数量预期，Tier1厂商拉货动能减弱，季度收入出现同环比下滑个位数。对于2025年，敬鹏预计随着自动驾驶和汽车智能化趋势，有望带动高频板、HDI板等高毛利产品的出货量提升。
而从国内汽车板厂商来看，汽车板占比较高的世运电路、依顿电子、金禄电子、景旺电子在24Q3均实现收入、利润同比正增长，盈利能力也得到提升。据我们近期跟踪，国内汽车PCB厂商世运、景旺等目前在汽车电子领域整体接单情况较好，产能利用率保持在90%以上，客户和产品结构也在持续优化，伴随稼动率的提升有望将带来盈利能力向好的趋势。
世运电路：公司深耕汽车电子领域多年，汽车业务占比超过50%，目前已实现对特斯拉、宝马、大众、保时捷、克莱斯勒、奔驰小鹏、广汽、长城等品牌新能源汽车的供货。公司与T客户的合作进一步加深，T客户自2019年起已成为公司最大的汽车终端客户，2021年公司与其签署了采购供应合约，更好地应对其德国柏林工厂和美国奥斯汀新工厂投产释放产能所需的配套供应。公司作为其主要PCB供应商，为其提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品，同时基于技术同源发展进入其光伏、储能等新产品供应链。在自动驾驶方面，公司紧跟技术发展趋势，成功研发了自动驾驶77GHz毫米波雷达板、4D高精度毫米波雷达板及自动驾驶数据中心服务器用PCB等。
景旺电子：近两年品质要求更严格、可靠性要求更强的汽车电子业务规模不断增长，据 Prismark 统计，2023 年公司已成为全球前三的汽车 PCB 供应商，汽车电子PCB业务收入占比超过一半。公司在博世、电装等汽车头部 T1 客户的高端产品开发均取得新的突破性进展，望持续收获高毛利订单，带动业绩快速增长。
沪电股份：汽车板领域，在ADAS、智能座舱域控、电机电控板、雷达板等高端PCB环节具备优势资源，产能持续释放，望推动汽车业务快速增长，同时子公司胜伟策加大下一代核心技术48V p2Pack市场开拓，并持续推进800V高压p2Pack技术产品的商用化，胜伟策经营有望逐步向好。
胜宏科技：在汽车电子方面已是T客户PCB主力供应商，并导入众多Tier1客户，产品涵盖自动驾驶、三电、车身域控、车载雷达板等，占比持续提升，且收购子公司MFSS进入汽车软板领域；同时未来公司将持续配合国际龙头客户需求在越南、泰国、马来西亚等地加速推行产能全球化布局。
生益电子：在汽车电子领域持续加强了与全球汽车电子和电动汽车行业领导者的合作，加大汽车专线投入，在智能驾驶/动力能源/智能座舱等细分领域不断开发更多新技术，伴随吉安以及东城产能的投产和更多新客户批量订单的导入，规模保持快速增长。
4、自主可控：国内算力芯片放量在即，关注 ABF 载板资产受益国产替代趋势的重估机会
多款国内AI算力芯片即将问世，性能持续提升。 根据路透社11月21日的报道，华为计划量产一款名为“Ascend 910C”（昇腾910C）的AI芯片，其采用7nm工艺制程，集成了530亿个晶体管，在FP8、FP16、FP32、FP64等不同计算模式下均有不错表现，算力强劲，能够支持服务器高效训练万亿参数的大模型，其性能与英伟达H100芯片相接近，万卡集群可在三周内完成任务，相较于前代产品效率有了显著提升。此外，国内AI芯片头部厂商寒武纪亦发布全新一代云端智能训练芯片思元590，其采用MLUarch05全新架构，实测训练性能较在售产品有了显著提升。目前在售的思元370芯片是首款采用chiplet技术并支持LPDDR5内存的云端AI芯片，7nm制程工艺，集成了390亿个晶体管，最大算力高达256TOPS（INT8），搭载MLU-Link™多芯互联技术，在分布式训练或推理任务中为多颗思元370芯片提供高效协同能力。此外，国内海光信息深算三号、百度昆仑芯三代的研发持续推进，均有望顺利进入商业化量产阶段。
智能算力政策红利持续释放，国内算力基建有望快速发展。2023年10月以来，国家发改委、工信部、科技部等六部门发布《算力基础设施高质量发展行动计划》，提出到2025年国内算力规模超过300EFLPOPS，智能算力占比达35%，东西部算力平衡协调发展；2023年12月发改委等五部门发布《深入实施“东数西算”工程加快构建全国一体化算力网的实施意见》，提出2025年底，普惠易用、绿色安全的综合算力基础设施体系初步成型，建设涵盖通用计算、智能计算、超级计算的融合算力中心等。2024年4月国家发改委、数据局印发《数字经济2024年工作要点》，提出了适度超前布局数字基础设施，深入推进信息通信网络建设，加快建设全国一体化算力网，全面发展数据基础设施的目标。24年5月中国电信开启2024-2025年服务器集中采购项目招标，总中标金额约191.04亿元，其中国产芯片服务器占比明显提升。而伴随海外在高端算力芯片出口方面的限制不断加剧，这将进一步提升国内厂商对国产算力的采购动力和需求，促使国内算力产业链的加速发展。
国产替代加速推进，FC-BGA载板等高端产能进展顺利。目前深南电路、兴森科技、珠海越亚等为高端载板国产替代第一梯队厂商。全球产能方面，全球领先载板供应商主要扩产方向为 ABF 载板，大陆厂商以BT载板量产布局为主，但深南电路、兴森科技、珠海越亚等大陆领先企业亦陆续开展ABF 载板等先进产能布局。
深南电路：内资最大的封装基板供应商，ABF载板加速新品验证以及客户导入，BT载板进入量产收获期。广州新工厂投产后，FC-BGA产品线能力快速提升，16层及以下产品现已具备批量生产能力，16层以上产品具备样品制造能力，其中20层产品送样认证工作亦有序推进中。国内封测厂商亦在先进封装领域均有明确扩产规划，先进封装的需求以及国内国产化进程有望加速。公司卡位国内算力核心大客户并积极突破海外客户，且广州广芯FC-BGA高端载板产线逐步建成投产，未来持续在国内外市场深耕并有望受益旺盛的AI算力需求。
兴森科技：国内FCBGA先行者，短期业绩压力不改助力算力芯片的发展定力。FC-BGA载板已进入小批量量产阶段，良率及稼动率有望持续提升。公司FC-BGA载板项目已完成验厂客户数达到两位数，并已有海外客户完成验厂，样品持续交付认证中，样品应用领域涵盖服务器、AI芯片、智能驾驶、交换机芯片、网卡、通信产品、电视芯片等。产品良率稳步提升，低层板良率突破95%、高层板良率稳定在85%以上，公司已具备20层及以下产品的量产能力，最小线宽线距达9/12um，最大产品尺寸为120*120mm，20层以上产品、玻璃基板、磁性基板等新产品均处于开发过程中。明后年伴随国内AI算力芯片的量产，国内高端产能有望承接相应的AI算力芯片封装载板需求。
全球载板市场总体产能供过于求，AI相关产品是未来主要增长动能，预计2026年或将回到健康的供需关系。根据中国台湾载板厂商的月度营收数据，11月份台股IC载板公司总产值约53.1亿新台币同比-5.9%，年初至今载板累计产值仍同比下滑10.9%。回顾历史，19-22年整体ABF载板市场供不应求，价格大幅提升，而进入23年产能释放，新增约15-20%，市场出现供过于求，价格回调。目前载板行业仍处于消化新增产能阶段。据欣兴董事长曾子章所言，近两年AI大模型加速发展，AI算力芯片需求持续增长，台积电CoWoS产能供不应求将带动ABF载板需求增加，目前AI相关需求约占高阶载板市场需求的10%以上，而NVDA的B系列GPU由于尺寸较大及良率较低，预计24-25年将消耗ABF载板总产能的2-5%，其预计到2026年初载板市场或将有机会重回供不应求的情形。根据台湾前三大载板厂商欣兴、南电、景硕合计月度收入以及季度财务数据来看，受益于AI需求，其月度收入从今年Q2同比增速已转正，下半年均保持正增速，其季度毛利率从Q2亦出现改善的迹象。
5、CCL：短期景气有所回升，关注算力侧高速材料需求释放及格局变化
从台股CCL月度营收来看，近三月收入同比表现加速增长。根据台股CCL/FCCL最新营收情况，台股CCL公司月度总产值10-11月份同比恢复双位数增长，10/11月份339.9/342.4亿新台币同比+11.9%/+15.4%，显示整体需求保持强劲；台股FCCL公司月度总产值8.7/8.8亿新台币同比-3.4%/-1.5%，表现有所分化，消费电子类软板备货提前，需求释放后下游拉货短期有所放缓。
台光电：展望24年业绩有望实现历史新高，目前各类服务器、交换器产品相关材料出货量持续提速，其在服务器、交换机及低轨卫星通信均占据领先的市场份额，25年在3大类产品的成长引擎推动下产能有望实现加速增长，公司目前积极扩充产能：25年新增马来西亚60万张月产能，26年中山厂和黄石厂分别新增60万张和30万张月产能，预计25/26年产能分别增加20%/15%。
联茂：公司认为全球CSP和头部服务器品牌厂商近两年积极扩增AI相关资本开支，推升AI服务器加速部署，带动M6-M8等级的高速CCL材料加速升级并放量，而交换机等网络设备陆续升级至800G、1.6T的传输速度，由此将推升M9等级的CCL材料的需求。此外，通用服务器CPU未来也将升级至PCIe6.0的平台，相应M7等级的材料亦将迎来新增需求。消费电子方面，手机轻薄化趋势以及创新功能持续增加，同时确保续航所需的大电池所需的空间，这将迫使手机主板的面积持续微缩，朝着薄型化、细线路、微小孔、高层数的PCB设计方向发展，公司看好未来RCC材料在智能手机方面的应用趋势。
台耀：近两年奋起直追领先的友商，高阶产品出货持续提速，预计24H2将保持双位数的同比增长，且公司积极配合下游客户，在泰国新建产能，预计25年建成投产。
根据digitimes的数据，目前AI服务器与先进封装等对于高阶CCL材料的市场需求在24-26年CAGR为26%，而高阶CCL供给端的产能扩张CAGR为7%，未来市场上高阶CCL的供需关系将保持较为紧张的态势。
生益科技：展望未来，公司经营有望穿越CCL行业短期波动，产品高端化不断取得新进展新突破，坚定看好生益科技长线成长逻辑。短期看，虽然市场担心CCL行业有价格压力，但公司仍通过订单结构优化来维持高稼动率，且价格整体看仍保持平稳，叠加国家补贴政策驱动下，家电等产品订单需求有望好转，预期Q4经营业绩环比更佳，我们认为公司经营有望穿越CCL行业短期波动；此外，据我们近期跟踪，目前S8/S9材料已经在NVDA算力供应链取得小批量订单， 且在苹果软硬板CCL材料亦有望取得重要进展。中长期看，在中高端产品方面，公司S8/S9材料已通过海外N客户及国内H客户的认证，预计有望在明年获得起量，且国内算力需求亦有望今年迎来持续放量，公司在国内核心客户供应链具备卡位优势；传统服务器EGS平台渗透率快速提升，M6等级材料需求持续释放，推动产品结构高端升级；此外北美A客户项目亦有较佳进展；ABF载板基膜（SIF膜）已配合国内大客户验证，目前进展良好。且公司在汽车板、数通板、卫通板等中高端产品卡位优势明显，有望持续发力，带来额外成长动能。此外，生益电子在数通领域逐步突破海外头部云厂商客户，取得大额AI订单，且亦有机会在国内算力大客户取得订单，新产能持续释放，有望对生益科技形成弹性利润贡献。公司长期逻辑清晰，产品高端化升级有望持续兑现，中长线具备超预期潜力。
三、行业投资观点
投资观点：PCB产业链仍建议关注算力板、苹果AI、CCL、国产替代等板块中长期的投资机会。
产业逻辑：我们总体认为，相较于19-21年的5G上升周期，此轮AI驱动的科技创新上升周期将持续更长时间且产生的市场需求也更广阔，国内 PCB 行业持续升级扩充中高端产能并布局海外产能，业绩释放具备持续性。
板块整体估值处于中上区间：因今年行业景气恢复，价格持续修正，盈利回升业绩改善，上游CCL 环节整体稼动率伴随下游需求及库存波动起伏，价格有所提升，盈利整体处于改善趋势，整个 PCB 板块处于历史估值中上区间。
后续选股逻辑：软板继续关注苹果 AI 创新方向；算力关注两“新”：1） 英伟达技术迭代给新厂商进入供应链的机会，2）行业高端产能紧缺的背景下海外龙头CSP自研算力设备引入新 PCB 厂商的机会，沿着此逻辑建议关注的弹性厂商：****、****、****、****、****、****等，及头部标的****、****、****等做多机会；自主可控，关注国产大模型应用前景有望促使国内互联网厂商新一轮算力竞赛，叠加国产算力芯片进入量产倒计时背景下核心环节的资产重估向上弹性，如****、****、****、****、****、****等。
细分板块来看:
软板方面：中长线苹果仍是创新前沿方向。未来苹果在云端和终端方面有望加速布局，在新一轮换机潮的背景下，苹果端侧硬件25-27年将迎来大升级，AI 化升级将带来软硬板设计理念和技术的革新，有望带动产业新一轮 AI 化驱动的新景气。
算力板：随着AI技术和应用的快速发展，未来 5 年 AI系统、服务器、存储、网络设备等将成为 PCB 需求增长的主要动能。我们认为算力领域PCB高多层和HDI需求仍保持旺盛，建议持续关注卡位海外NV、AMD、TSL等核心算力龙头供应链和AWS、Meta、谷歌等CSP厂商以及国内华为、寒武纪、字节、腾讯、阿里、百度等供应链，且持续扩充高阶产能的****、****、****、****、****、****、****、****、****等厂商。
CCL板块：成长角度，我们看好以生益科技为首的国内CCL厂商在中高端产品领域的突破和放量，明后年生益在AI 算力（S8/S9 、PTFE）、 5G-A/6G网络、先进封装载板基材以及A客户消费电子板材等方面有望迎来超预期进展，有望迎来新一轮的成长曲线。周期角度，板块未来存在成本和需求双重推动涨价的可能性，困境反转预期下中长期一年维度或有超额表现。我们整体认为在未来全球经济持续回暖，叠加处于降息周期的背景下，上游原材料价格将处于向上通道，且需求的回暖预期逐步加强势必通过库存这一因素扩大对上游的拉货需求，故未来CCL整体中长期处于涨价通道，关注****、****、****等。
汽车智能化：特斯拉FSD持续迭代优化智驾性能，并有望入华入欧，明年推出新车型，进一步推动新车销量，预测25年TSL汽车销量增长20%~30%。而据我们的跟踪，国内 BYD 等头部汽车厂商明年或将智能辅助驾驶功能进一步下沉至 10-20w 元级别的车型，智能化竞争将更加激烈，我们认为TSL 后续FSD的迭代推广、Robotaxi推出，国内智驾下沉将进一步加速电动车智能化、ADAS 趋势演进，车用PCB逐渐向小型化与高运算效能方向发展，这促使车用HDI、高多层板等需求快速增长。建议继续关注中长期业绩超预期且在汽车智能化方面深度布局的****、****、****等。
自主可控主线--高端IC载板：明年国内数据中心建设将加速推进， HW-910C、寒武纪-思元590等国内算力芯片有望进入放量阶段，建议关注国内ABF载板产能逐步量产投放的****、****以及上游载板基材环节的****、****、****等。
四、行情回顾
2024年初以来，SW印制电路板板块上涨44.4%，在电子细分板块中排名第2，跑赢SW电子板块20.9pcts，跑赢沪深300指数28.4pcts。
2024年12月以来，SW印制电路板块上涨12.7%，在各电子细分板块中排名第3，跑赢SW电子板块7.9pcts，跑赢沪深300指数11.0pcts。
截止到24年12月28日，PCB板块整体PE估值处于行业历史中上区间。
风险提示：宏观经济景气度下降，贸易摩擦加剧，数据中心需求不及预期，行业竞争加剧。
