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Even one person can make a difference.
——Jack Bogle
约翰·伯格（John "Jack" Bogle）是一个货真价实 make a difference的人。年近鲐背之年的伯格曾创立并掌门了目前全球最大的基金公司——先锋集团（Vanguard Group），而先锋在1975年推出了史无前例的革命性投资产品——指数基金。
所以伯掌门是当之无愧指数基金的爸爸。他曾被《财富》杂志评为对二十世纪证券投资业影响最深远的四个行业领袖之一；他的羽翼之下门徒成蹊，他的徒子徒孙自诩为伯格头（Bogleheads），他们结社成群，坐而论道；伯格还是个脱离了低级趣味的人，在最能赚钱的岁月里，他把一半的收入捐给了学校、教会和慈善机构，以至于他现在的个人净值与他的人生段位有天渊之别——“区区”几千万美元。
但是这还不足以让我们跪舔伯掌门的境界。当年纳尔逊将军在沧淼的尼罗河口阻击拿破仑，英军的旗舰就叫做先锋号。取名自此典故的先锋集团目前管理资产AUM 高达四万亿美元，这数字让人情不自禁要虎躯娇颤。作为一个AUM 四万亿刀的企业的创始人和前掌门，伯格其实随随便便就可以成为一个billionaire；不过他对此并不以为然，他将先锋集团架构为互惠公司（mutual company）。试问谁拥有先锋集团？——先锋被旗下基金所共有，也就是被基金的投资人所有，也就是被她所有的客户们所有，真正做到了of the people。看看人家这境界。
伯掌门著作等身，前前后后大概出版了十来本，充分暴露了他想走投资教育家路线的野心。我读过其中的一些，比较推荐这三本：Common Sense on Mutual Funds（《共同基金常识》）、The Little Book of Common Sense Investing（《长赢投资》）、The Clash of the Cultures: Investment vs. Speculation（文化冲突：投资，还是投机？）。这三本著作都有中译本，乃是我心目中的伯格头精华三部曲。
粗浅地聊聊他的思想。
一、你的基石
作为个人投资者，什么是你投资组合（portfolio）的基石？
房产？在国内这好像已经成为唯一政治正确的回答，至少我丈母娘如此认为。据《中国家庭财富调查报告》，2017年全国家庭的人均财富差不多是17万人民币（当然平均数是不靠谱的，马悔创和王一无可以强行将多少个赤贫者 carry 到17万，所以用中位数可能靠谱点），房产价值占比为65.99%。但这里面应该有很大比重是自有住房，我认为自住房不能算在投资组合之中。
股票？在国内这好像已经成为政治最不正确的回答，至少我丈母娘如此认为。上证指数点位甚至低于十年前的水平，不算分红的话，十年股票投资真的不如得个桔。在被大佬们强行拉起的17万里，股票投资占比大概最多也就8%。
现金？这个就不多费唇舌了，反正我丈母娘喜欢投资现金。不过我可丝毫没有贬低我光辉伟大的丈母娘的意思，我无比爱慕的另外一个投资大师赛斯·克拉曼也是喜欢拿现金。
所以到底啥是你投资组合的基石？伯掌门认为，应该是指数基金。（我经常改编这句话，戏称指数ETF应该是中产阶级财富的基石，因为上面世界玩的那些基石我也不懂，夏虫岂敢语冰。）
二、从一个我奶奶都能懂的寓言讲起
很多人认为股市是一个零和游戏，不创造一毛钱价值。这当然是个容易被反证法刺穿的谎言——很简单，如果股市真的是个零和游戏，那理论上如果我们停止交易，没有人能赚钱或亏钱。这显然难以成立，因为上市公司在赚钱，分红的股利会让股东赚钱。
股市不是零和游戏。所以假设我们都是一个村的村民，我们拥有A股所有的上市公司的股票，自然而然作为一个集体，我们可以得到A股所有上市公司的收益—— 一部分以股利分红的形式，一部分以留存收益的形式。但无论是啥形式，这池子里的水，终归将一滴不浪费地泽被这个繁荣的村庄。
在这种情况下，赢家：全体村民；输家：无。大家都很幸福。
往而不可追，平地起波澜。这时候来了一帮手艺人，他们怂恿一些村民去用智商碾压另一些村民，他们说，你看你要是拿着格力就比拿着中铝好，所以你应该把中铝卖了再去买格力，当然这个交易我们会帮你撮合，作为掮客我们就收点微薄的报酬，叫做佣金。而这帮手艺人称自己为经纪人。
在这种情况下，赢家：经纪人；输家：全体村民（如果将村民作为一个整体的话）
这时候又来了一帮手艺人，他们怂恿一些村民去用智商碾压另一些村民，他们说，你看你视力辣么感人、根本看不清哪些是格力哪些是弱鸡，这样好了你把钱给我，我帮你去找格力，就收你个辛苦钱，叫做管理费。这帮手艺人称自己为基金经理。
在这种情况下，赢家：基金经理、经纪人；输家：全体村民。
这时候又来了一帮官油子，他们说你们交易可以，我来抽点税，也不白收，给你画朵花，叫印花税。你一想，政府来背书你（其实是后入你），你顿时还觉得很有安全的满足感。这帮官油子对自己的创新能力颇为自得：因为他们拔了最多的鹅毛，却只听到了最少的鹅叫。
在这种情况下，赢家：政府、基金经理、经纪人；输家：全体村民。
如此这般，本来能吃到的整张大饼，对于全体村民而言，就只能吃个六成；半张大饼上密密麻麻地爬满了吃相难看的手艺人和官油子。股市本不该是零和游戏，但这一些吃相难看的蝇营狗苟把她活活变成了零和甚至是负和游戏。
于是伯掌门振臂一呼：醒醒吧乡亲们你们才是股市真正的主人。何不回到过去，买指数基金——去吃下整张大饼。
三、股市回报的秘密
上图出自伯格的The Little Book of Common Sense Investing，代表了标普500指数每一个“十年”的平均（算术平均）年回报率。如果我们追索美股这并不孤独的一百年，我们大概会发现她的成长基本上来自于三个尊卑有别的原力：1. 盈利增长（留存收益的增长）；2. 股利分红；3. 投机活动。我们可以看到，对标普500指数 9.6%的回报贡献最大的是盈利增长，平均每年贡献5%，占比52%；贡献第二大的是股利分红，平均贡献4.5%，占比47%；贡献最小的是投机活动，0.1%，占比1%。
虽然贡献力度不如盈利增长，但股利分红却是最稳定波动最小的一个原力，甚至没有任何一个十年——哪怕大萧条——出现过负贡献（显然你不能把钱从股东口袋里给摸回来）。当然这一百年是旧经济的一百年，彼时亚马逊尚未统治世界，稳中有升的分红仍然是一个好公司的最大美德。
最为上蹿下跳的是投机回报，以P/E的变化算得，比如如果P/E在10年内从10窜到了20，那么其年化回报就是7.2%。虽然有些时候投机活动会让股市估值一飞冲天（比如五十年代），但长期来看，这种波澜会被时间彻底熨平—— 平均每年仅有0.1%的影响。至于为啥会有这0.1%而不是0%，伯格称之为统计的噪音（statistical noise），它可能表达了由于股市的长期向上趋势，其参与者所愿意支付的溢价。
至于上面张图得出的结论，我不能比格掌门总结得更好了，所以直接从他的著作中摘录下来：
长期而言，股票回报几乎完全取决于公司的实际表现。而投资者的感知——以投机回报表现出来——无足轻重。经济事实掌控股票的长期回报；投资者的情绪——虽然短期内沸沸扬扬——最后终将屁都不是。
（In the long run, stock returns depend almost entirely on the reality of the investment returns earned by our corporations. The perception of investors, reflected by the speculative returns, count for little. It is economics that controls long-term equity returns; emotions, so dominant in the short-term, dissolve.）
所以投资要做长期。但长期投资有个巨大的威胁，你买的公司可能会挂掉，你买的基金可能会清盘，只有一种办法你能彻底消弭这种威胁——指数投资大法好，我自横刀向天笑。我承认本文开始弥漫起一股浓浓的中老年人朋友圈养生励志顺口溜的味道，但对于普罗大众而言，“长期指数投资”真的是最优解。
而认识到P/E的波澜终将被时间熨平，也可以引出伯格认为投资中最为重要的一个铁律：一切终将回归均值。
四、均值回归（Mean Reversion）
在伯格2012年出版的《文化冲突：投资与投机》（这本书也是巴菲特的强推）里，他列了十条投资心经。他认为最重要的一条——你可能会猜是“做时间的朋友”啊或者“要注意安全边际”啊之类——最重要的居然是，要认清“均值回归”这回事。
这是什么鬼套路？
均值回归的概念很简单，在资本市场，火热的不能永远火热，冰冷的也不一定永远冰冷。放在股票上，火热的股票P/E高，冰冷的股票P/E低，但长期来看P/E会回归到行业平均水平；放在基金上，有些基金牛逼，有些基金SB，但长期来看牛逼的基金也会SB起来。
在《文化冲突》这本书里伯格例举了八个曾经不可一世的牛基，最后他们都无一例外地面向均值陨落了。比如大名鼎鼎的彼得·林奇曾经掌舵的富达麦哲伦（Fidelity Magellan Fund），林奇之后表现不堪人意。所以伯格的意思是，你用历史的表现来选择未来的基金赢家颇为不靠谱——一个“成长型”的基金长着长着就要堕落成一个“价值型”的基金。
人生也是充满了均值回归，小时了了大未必佳，你看均值回归了吧；高考状元疯狂挂科，你看堕落了吧；韩信从胯下之辱到国士无双，你看屌丝逆袭了吧，结果又被吕雉和萧何联手做掉而下场悲催，你看又均值回归了吧。
又比如你的小孩考了个班级垫底，于是你沉默如山地直接上去给了一巴掌；然后下次考试他就向上狂窜了十名，于是你又美滋滋地给奖了王者荣耀一千点；结果再下一次他又考了个倒数第五——最后你不假思索就得出结论，对待熊孩子，不能打钱只能打脸——一打他他就上进，一给钱他就堕落——但很可能你的奖惩其实没有半毛钱关系，你娃的成绩只是很自然地在回归均值罢了。
还有一些真实案例。卡尼曼在考察以色列空军飞行员时发现，只要飞行员受了夸，那下一次表现肯定不如人意；但是如果飞行员挨了骂，下次飞行就会比较出色 ；于是领导以为窥得了天机：飞行员都是贱骨头，只能骂，不能夸。其实飞行员的表现也不过是在均值回归罢了，你这次飞得太销魂，那么下次很有可能就要回个魂。
因为均值回归的存在，所以“找到一个好基金很容易，我也知道怎么去找”其实是投资者的一大错觉。找到一个持续牛逼的好基金的难度不低于找到下一个腾讯。所以你猜伯掌门是什么意思——我帮他说——买指数基金呗。
五、业绩难久远，费用永流传
伯掌门为共同基金的投资者们算了一笔账。
股权共同基金，一般管理费和运营开支——也就是所谓的 expense ratio——平均一年要来个1.5%。然后一些基金还要你交个投名状，收个比如5%的销售费（sales charge），以5%持有十年来平均；如果你只持有五年那就平均1%。这些都是明面上的费用。
还有一些暗戳戳的费用。基金需要进行仓位调整，会产生turnover的成本。平均而言，主动管理的基金一年的turnover周转率大概是100%，也就是一年全身换血一次。伯格有个拇指法则（rule of thumb），就是基金的周转成本等于周转率的1%。所以周转率100%的基金周转成本大约是1%。基金交易嘛手笔一般都比较大，支付佣金啊、bid/ask的价差啊、对市场价格的直接影响啊（比如一个大单下去股价就飙了），周转成本是这么来的。
所以明面上的成本与暗戳戳的成本加起来，摊在投资人身上的基金费用大概就是一年3%到3.5%，对股票回报有理性认知的人都看得出来这是一个特别要命的数字。
如果我们温柔地假设成本为2.5%，千万不要小觑这个数字的影响，加以时日必将绽放光芒。1万块的投资在8%的回报率下50年后能增长到47万；但如果加了2.5% 成本这个拖油瓶，就只能增长到14.5万，短了32.5万。如果你投资的主动型基金在费用前将将只能跑出大盘的成绩，那么五十年后你会发现隔壁那个买指数基金的老王和他的熊崽子怎么活得如此逍遥。
听……你孩哭的声音。
上图来源：The Little Book of Common Sense Investing
正是基于此，伯掌门说，“复利“ 是个奇迹没错，但是很多时候她根本不是”复费’这个暴君的对手。
六、结语
之前我读到《证券时报》的一篇文章，叫做《去散户化绝不意味着让散户伤心离市》。文章说“去散户化应该是一个散户与机构投资者双赢的局面，是一个散户主动自愿投资基金、信任’专家理财’的过程。” 这显然是在瞎出主意，“专家理财”是要收费的，收费一高请问大家还怎么双赢，靠政府补贴吗？
你想要双赢，就只有一种办法，把零和或负和游戏变成正和游戏，让更多人通过低成本的指数基金来分享上市公司成长的红利。所以，去散户化的核心任务是要让低成本的指数基金大行其道。
在漫长的投资生涯里，我们应该要勇于接受中庸之道，不要总想着能修炼成几个标准差之外的超级人瑞。其实所谓成熟，不是看破，而是看淡。
伯掌门关于投资的十条御女心经
（出自：The Clash of the Cultures: Investment vs. Speculation）
1. 记得均值回归。Remember Reversion to the Mean.
2. 时间是你的朋友，冲动是你的敌人。Time Is Your Friend, Impulse Is Your Enemy.
3. 买对的，拿稳了。Buy Right and Hold Tight.
4. 你要有现实的投资预期，投资如寡淡的面包圈，投机如香腻的甜甜圈。Have Realistic Expectations: The Bagel and the Doughnut.
5. 别在草垛子里找针，你应该把整个草垛子都买了。Forget the Needle, Buy the Haystack.
6. 最小化成本。Minimize the Croupier’s Take.
7. 你难以避过所有的风险。There’s No Escaping Risk.
8. 过去发生的，未来未必也如此。Beware of Fighting the Last War.
9. 刺猬能赢狐狸。（指数基金能赢主动基金）The Hedgehog Bests the Fox.
10. 坚持就是胜利！Stay the Course!
好吧，到头来终于还是写出了中老年人朋友圈的那种味儿。
作者：陈达 美股投资
来源：雪球
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