Q：摩根士丹利对 MSCI 中国和印尼的评级有何调整，背后的原因是什么？
A：摩根士丹利将 MSCI 中国的评级从减持等权重上调，将印尼的评级从增持等权重下调为减持。对中国的评级调整主要并非基于宏观经济或盈利情况，而是与自下而上的微观因素，特别是股权成本和股权成本下降有关。在中国，股权风险溢价的下降是此次上调评级的主要驱动因素。在过去一段时间，中国市场经历了估值泡沫，2021 年初，在新冠疫情后中国重新开放的初期兴奋期过后，约翰和劳拉对中国市场转为谨慎态度，此后一直保持这种谨慎观点，仅在 2022 年末至 2023 年初中国取消新冠限制措施的六个月期间有所不同，且去年 9 月没有跟随其他机构因政治局的宽松措施而上调评级，因为他们认为这些措施不足以扭转潜在的通缩问题，并且仍认为中国为摆脱持续一段时间的资产负债表衰退，政策宽松需要加速。
Q：从微观层面来看，摩根士丹利认为中国市场发生了哪些变化促使评级调整？
A：从微观层面，主要是中国市场的股本回报率（Roe）正在经历一个改善过程。尽管处于通缩时代，但这一改善过程已持续一段时间，并且在经历了长时间的下降后，此次改善可能更具可持续性。这一过程涉及指数权重的调整，例如，指数中受通缩负面影响较大的行业权重降低，从而使指数能够产生更高的运营效率和更好的资产负债表管理。新的恒生指数目标为24,000 ，MSCI 中国目标为 77。如果对宏观经济更有信心，可能会将中国市场评级上调为增持 。
Q：在估值方面，摩根士丹利认为有哪些因素推动中国市场股权成本下降？
A：摩根士丹利认为有两个主要因素推动中国市场股权成本下降。一是地缘政治因素，上周新美国政府推动了旨在结束俄乌冲突的会谈，尽管乌克兰和欧盟未参与，但这一事件意义重大。长期关注其研究的人会知道，在俄罗斯入侵乌克兰后，摩根士丹利曾发文指出，由于俄罗斯和中国是核心战略盟友，这一事件对中国的风险溢价产生了负面影响，当时美俄关系恶化与美中关系不佳态势一致。虽然目前不能保证美中关系会像美俄关系在周末那样发生急剧的正常化转变，但已有一些积极迹象。例如，在发布相关报告后，《纽约时报》报道了有关中美贸易协议的消息，特朗普总统在登上空军一号楼梯时也提及寻求与中国达成协议以及他与主席的良好关系 。
二是国内因素，周一主席与私营企业领导人的会面，在摩根士丹利看来，这明显表明中国对私营企业在经济发展中的作用持更有利态度。从 2020 年11月至2021年2月，当市场达到顶峰时，约翰和劳拉对中国市场转为谨慎态度，当时出现的问题之一就是所谓的监管重置，这对中国私营企业产生了重大影响，包括取消一些知识产权和首次公开募股等，这也是中国估值与全球新兴市场其他地区脱钩并下行的关键原因。现在，基于这两个因素的改善，摩根士丹利认为中国市场的估值重估可能更具可持续性 。
Q：在过去两年，你们对中国市场的投资策略有何特点？当前为何认为中国市场发生了结构性变化？
A：过去两年，我们在投资策略上与部分竞争对手存在差异。我们不会仅仅因为估值较低，或者基于一些依据不充分的政策方向变动推测，就过度兴奋或过早做出反应。但这次，我们认为中国市场在 ROE（净资产收益率）和估值方面都发生了真正的结构性变化。
从市场结构来看，在过去四到五年间，中国离岸市场指数成分经历了诸多变动。具备优质管理、在削减成本、提高股东回报以及大力投入研发和技术方面自律努力的公司，这些行业的权重总和在我们与升级报告一同发布的《中国洞察》报告中可以看到，在摩根士丹利资本国际（MSCI）中国指数内，过去五年它们合计获得了近 10 个百分点的指数权重增长。而那些与通缩、宏观经济高度相关的周期性行业，如必需消费品、工业、房地产材料以及正在经历重大药品价格改革的医疗保健行业，它们合计失去了 9 个百分点的指数权重。这表明周期性驱动行业在市场中的权重下降，完全被更高质量、更自律的公司所占据，这是离岸市场的一次质量提升。
在 ROE 方面，存在两组显著差异的公司。我们称之为高质量组，包括科技含量高和注重提升股东回报的公司，自 2022 年以来，它们有效地稳定并将 ROE 提高了近 10 个百分点。而更多受宏观经济驱动的公司，其 ROE 则一直处于稳定下降趋势，已降至 2% 以下。这两组不同走向的公司的相对权重变化，对 MSCI 中国指数的整体 ROE 趋势产生了重大影响，我们认为这是结构性的，并且具有可持续性 。
Q：如何看待中国市场 ROE 和估值的变化趋势，以及对未来的预测是怎样的？
A：中国市场 ROE 的变化经历了几个阶段。在 2023 年初至 2024 年初左右，MSCI 中国相对于 MSCI 新兴市场（EM）的 ROE 实际上处于低位。当时，MSCI 中国的 ROE 仅处于 EM 的 70% 分位数，这也是中国市场估值较低的时期，因为投资者认为中国的 ROE 滞后以及权益成本面临的逆风，使得中国市场的估值缺乏合理性。
然而，在过去几年中，由我们刚才提到的高质量公司引领的 ROE 改善，有效地提升了中国相对于广泛新兴市场的 ROE。目前，MSCI 中国的 ROE 处于 91% 分位数。我们的预期和预测是，到 2026 年底之前，MSCI 中国的 ROE 将回升至 12% 以上（目前略低于 11%），并保持在这一水平。这意味着 MSCI 中国与 MSCI 新兴市场的 ROE 将呈现出明显的趋同趋势。
在估值方面，过去两到三年，中国市场的市盈率（P/E）一直在 8 - 10 倍之间波动。我们坚信，中国市场的估值范围应朝着 2018 - 2019 年更常见的 10 - 12 倍区间发展，这实际上意味着 MSCI 中国市场的交易区间将有 20% - 25% 的提升，这也合理地解释了估值的趋同。过去几个月，MSCI 中国相对于新兴市场的估值折扣已经从 20% - 30% 压缩至当前水平，我们认为还应进一步压缩至个位数或更低 。
Q：在投资中国市场时，如何看待在岸市场和离岸市场的投资策略？
A：从近期来看，我们认为离岸市场的发展势头将继续领先。这主要是因为其市场成分结构，在离岸市场中，高质量行业的占比相较于在岸市场更高。同时，全球投资者目前对中国市场的参与度还不是很高，而投资香港市场和美国存托凭证（ADRs）的渠道更为便捷，这将首先吸引更多资金流入这些市场领域。
然而，从今年全年的时间跨度来看，我们认为在岸市场最终有很大机会赶上。一方面，外国投资者在在岸市场的持股比例已降至 2018年以来的最低水平，并且这还是在MSCI将在岸市场纳入因子提升至20%之前的情况。因此，我们认为这种低持股水平不会长期持续，投资者在未来某个时候会发现增加对在岸市场的配置具有吸引力。另一方面，我们观察到在岸市场相对于离岸市场的估值溢价正在迅速压缩。随着这种溢价进一步下降，在岸市场的相对吸引力将逐渐提高，这也将推动更多资金流入在岸市场 。
Q：如何看待本周早些时候高层与私营部门座谈会传递的信号？与 2018 年相比有何不同？
A：本周高层与私营部门座谈会的基调是适度支持的，但并非像 2018 年 11 月那样全面释放积极信号。2018 年，供给侧改革、影子银行收紧和环境检查的副作用主要由私营部门承担，尽管这些举措在宏观层面有积极意义。同时，首轮贸易紧张局势也对以民营企业为主的出口商造成压力，当时市场情绪低落，甚至出现了私营部门完成使命该退出的观点。在这种背景下，2018 年 11 月的座谈会上，习近平主席明确有力地驳斥了这一观点，还提出对部分民营企业家过去的不当行为可更灵活处理，让私营部门安心发展，展现出全面支持的立场。
而到了 2025 年，背景是自 2021 年监管重置后，去年 9 月政策转向支持增长，以及新冠疫情后经济持续面临通缩压力。此前就有建议，通过高层与知名民营企业家的座谈会来重燃市场信心和活力，而会议直到本周一才举行。不过，会议仍释放了重要信号，比如马云重回相关活动，2021 年他处于监管重置的中心，很多人没想到他会再次出现，这明确显示 2021 年以来的监管收紧周期已基本结束，北京再次将私营部门定位为经济增长和技术创新的引擎，以应对地缘政治碎片化等外部压力，以及国内经济不平衡和人口结构恶化等挑战。
与 2018 年相比，这次的基调虽然支持，但更显平衡。会议强调若私营企业违法违规仍会被问责，还敦促私营部门助力国家经济和社会目标，如乡村振兴、改善民生和共同富裕 。
Q：这次座谈会反映了北京怎样的政策思路？对未来经济发展有何影响？
A：从座谈会的发言阵容来看，主要围绕先进制造业、人工智能以及农业自给自足。这表明北京以供给为中心的思维模式相对稳固。要打破投资与消费之间的经济不平衡，可能仍是一个渐进的过程。一些投资者担心，鉴于过去一个月的技术突破，是否会强化北京以供给为中心的思维，导致去年 12 月中央工作会议确定的内容低于当前市场预期，这也是即将召开的全国人大会议备受关注的问题。但目前还未看到这种迹象，我们维持当前的预测，即 2025 年财政平衡扩张规模约为 2 万亿元，相较于 2024 年，这将是自 2023 年以来首次适度的财政扩张，且仍以供给为中心。总体而言，3 月 5 日开始的全国人大会议，可能不会像过去那样对市场产生重大影响 。
Q：你们认为中国市场升级是结构性转变还是周期性变化？需要看到哪些迹象才会对中国市场更具建设性和积极态度？
A：我们认为这是结构性转变。在看待中国市场的问题上，我们比竞争对手更为谨慎，没有在去年 9 月、10 月跟随他们进行升级，事实证明那次的市场回升很快就消退了。
我们判断中国市场是否更积极的关键因素有两点。一是中美关系在当前总统任期初期不会急剧恶化，这是我们观点的一个转变，并在相关报告中进行了讨论。二是经济表现，目前中国 GDP 增长低于市场共识预期。若经济增长出现超预期的上行，这将推动企业盈利增长。要形成结构性牛市并超配股票市场，需要持续的盈利增长，这正是日本和印度长期牛市的驱动因素，而在通缩时代的中国一直缺乏这一点。
此外，离岸指数中股票权重的行业转移能否深化和扩散，以及在岸市场能否摆脱持续的盈利下调模式，若能看到这些迹象，我们就可以考虑超配中国市场。
Q：在盈利表现方面，中国在岸和离岸市场的情况如何？对房地产市场有怎样的观察？
A：中国在岸和离岸市场已经连续 13 个季度盈利未达预期。在最近的第四季度业绩中，我们开始看到在岸和离岸市场的业绩预告季出现相对分化。MSCI 中国整体上的业绩预告表现比在岸市场更为乐观，这也呼应了我们之前提到的离岸市场势头可能比在岸市场更强劲的观点。
在房地产市场方面，我们密切关注中国房地产一级市场的同比月度销售数据。负责中国房地产研究的行业分析师 Steven Chang 总体上对该行业仍持非常悲观的看法。但从最新的 1 月销售数据来看，同比销售下降的二阶导数仍处于下降趋势，不过下降速度正在放缓。仅依据一个月的数据判断市场是否已开始筑底可能为时过早，但房地产市场每周都会提供高频数据，建议投资者密切关注 。
Q：如何看待两会（NPC）对市场的影响？在政策预期和市场表现方面有哪些观点？
A：从宏观角度来看，1 月和 2 月通常是宏观政策的静默期，政策公告较少，且数据常因每年时间不同的农历新年假期而受到干扰，数据解读难度较大。这种宏观静默期是过去两个月市场回升的因素之一，因为尽管宏观经济仍面临困难，技术进步向宏观经济的溢出需要时间，且当前宏观经济环境缺乏量化宽松，政策刺激相对温和且以供给侧为主，通缩压力可能持续，关税问题也即将到来，我们对宏观经济前景仍保持相对谨慎态度，预计从第二季度起环比增长势头可能放缓。
从市场反应角度看，在两会前，我们的经济学家对政策预期保持相对温和的判断。过去几个月曾出现关于大规模财政和货币政策刺激的传闻，这有时会扰乱短期市场情绪和势头，并可能在实际政策出台后引发失望情绪。希望这次此类传闻较少，我们应保持现实的政策预期。正如之前所指出的，目前我们并不期待大规模的政策刺激。即便对中国市场进行了升级并提高了指数价格目标，我们仍预计不同行业将有不同表现，与宏观经济和通缩趋势高度相关的周期性行业表现仍将逊于在技术创新、自我改善方面积极投入的行业 。
