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如何理解银行资产荒和债券欠配 | 国盛固收杨业伟团队

业谈债市 · 公众号 · · 2021-05-30 15:19

正文

近期债券市场表现强势， 10 年国债利率下行突破 3.1% ，并向 3% 靠拢。除了资金面宽松，内需平稳走弱外，资产荒和银行债券欠配也给市场做多提供理由。那么如果理解资产荒、银行债券欠配，配置力量能否继续带动利率下行，对此我们的主要观点如下：

信贷额度管控、贷款需求回落、非标供给受限，这使得银行需要加大对债券的配置力度，但因为政府债券发行滞后，供给满足不了需求进而出现债券欠配的现象。银行内部由资产负债部来主导行内的资产配置，由于信贷是银行最主要的业务，因而资负部会优先满足贷款的需求。当因为信贷额度管控或者贷款需求下行而导致银行贷款投放受阻时，资负部会将更多的资金给到金融市场部去开展债券投资、委外和同业业务等。而今年政府债券发行明显滞后，这导致在非标和贷款供给减少的时，银行也买不到足够的政府债券量因而出现债券欠配。

资产荒往往发生在社融增速下行，资金面偏松的时候。 社融下行表示银行广义的资产派生收缩，资产供给不足。而资金面宽松，短端利率维持偏低水平，也会促使机构通过借短投长加杠杆来争夺资产，这也会加剧资产荒的情况。

2018年压缩非标导致资产荒，银行通过表内多配置信贷和债券来应对。 2018年资管新规导致非标压缩，非标资产供给明显减少，从而导致银行高收益资产缺乏，并出现资产荒。在非标资产压缩的情况下，2018年银行自营资金增持了债券类资产，根据银行信贷收支表，银行资产中债券的占比从1月的18.3%，震荡上行至了年末的19.3%，提升了1个百分点。表内贷款占比也出现提升。

本次资产荒，银行主要通过购买货基、委外给非银来应对。 货币基金在3月的快速增长，背后的资金可能主要来自银行。由于货基收益率与同业存单的利差依然处于偏高水平，在资金面偏宽松时，银行购买货基然后货基买同存的链条短期将得以维持。除了购买货基外，银行也通过委外给非银来配置债券等资产，比如摊余成本专户，这可以通过加杠杆来增厚收益。与18年不同，本轮资产荒下，银行主要通过增加给非银的资金来配置债券等资产，而不是通过表内自营资金来配置。主要因为目前的利率债绝对估值水平从历史上来说偏高，贡献的票息收益有限，交易性行情依然占主导，银行将资金委托给非银更为合适。

债市利率继续下行空间有限，3%是较强的阻力位。下半年政府债券供给放量，社融不再趋势下行，则资产荒和银行欠配将得到缓解，利率将进入震荡。 短期内，由于政府债券发行规模依然不高，下周预告发行的地方政府债券规模仅为1305亿元，因而资金面短期将继续保持平稳。而资产荒下，债市配置力量有支撑，利率可能震荡继续下行至3%附近，但下行空间已经不大。下半年关注专项债发行发行放量可能给资金面造成的边际收紧效应。银行欠配债券的需求也会因为供给放量而逐步得到满足，并且下半年社融有望保持平稳不再趋势下行，资产荒也将得到缓解。因而下半年利率难以继续下行，而是保持震荡。

风险提示：信用收缩力度超预期、城投再融资政策收紧。

如何理解当前银行债券欠配。 银行债券欠配指的是银行因为信贷、非标等资产配置受阻，从而需要加大对债券的配置力度，但因为债券供给不足等原因，银行短期买不到量，结果出现债券欠配的现象。银行内部由资产负债部来主导行内的资产配置，由于信贷是银行最主要的业务，因而资负部会优先满足贷款的需求。当因为信贷额度管控或者贷款需求下行而导致银行贷款投放受阻时，资负部会将更多的资金给到金融市场部去开展债券投资、委外和同业业务等。而今年政府债券发行明显滞后，这导致银行也买不到足够的政府债券量因而出现债券签赔。今年地方政府债券的发行节奏慢于往年，主要是专项债发行滞后。由于稳增长压力较小，发改委对地方政府上报的专项债项目审核也趋严，这使得专项债发行进度缓慢。从数据来看，截止5月28日，今年新增专项债发行规模仅为5626亿元（剔除214亿元留待今年发行的为中小银行补充资本金专项债），占到今年新增专项债发行总量的15.4%。而2019年和2020年前5月的专项债发行规模分别占到了全年发行规模的40.0%和59.7%，因而今年专项债发行节奏明显滞后。

资产荒和债券欠配往往发生在社融增速下行，资金面偏松的时候。社融下行表示银行广义的资产派生收缩，资产供给不足，从而会出现资产荒的情况。 年初以来社融增速震荡下行，3-4月社融增速下行斜率最快，3-4月社融增速下行主要是信贷、非标和企业债券同比出现下行拖累。贷款的同比下行反应了贷款需求回落和信贷额度管控，非标压缩与资管新规有关，而永煤事件冲击后企业信用债融资依然没有恢复，从而导致信用债融资偏弱。这些资产供给受限，使得银行出现资产荒。而资金面宽松，短端利率维持偏低水平，也会促使机构通过借短投长加杠杆来争夺供给有限的资产，这也会加剧资产荒的情况。

2018年压缩非标导致银行出现资产荒，银行通过表内多配置信贷和债券来应对。 由于非标的压缩，社融余额增速从2018年1月的13.4%，快速下行至了2018年末的10.3%。资管新规导致非标压缩，非标资产供给明显减少，从而导致银行高收益资产缺乏，并使得银行在2018年出现资产荒。在非标资产压缩的情况下，2018年银行自营资金增持了债券类资产，根据银行信贷收支表，银行资产中债券的占比从1月的18.3%，震荡上行至了年末的19.3%，提升了1个百分点。非标压缩也带来融资渠道转向表内贷款，这使得贷款在银行资产运用中的占比在2018年提升2.1个百分点至57.1%。

本次银行资产荒，银行主要通过购买货基、委外给非银来应对。 3月货币基金资产净值较2月增长了1万亿至9.1万亿，之后依然保持在9.1万亿左右。货币基金在短期内的快速增长，背后的资金可能主要来自银行。由于货基收益率与同业存单的利差依然处于偏高水平，在资金面偏宽松时，银行购买货基然后货基买同存的链条短期将得以维持。除了购买货基外，银行也通过委外给非银来配置债券等资产，比如摊余成本专户，这可以通过加杠杆来增厚收益。与18年不同，本轮资产荒下，银行主要通过增加给非银的资金来配置债券等资产，而不是通过表内自营资金来配置。主要因为目前的利率债绝对估值水平从历史上来说偏高，贡献的票息收益有限，交易性行情依然占主导，银行将资金委托给非银更为合适。

债市利率继续下行空间有限，3%是较强的阻力位。 下半年政府债券供给放量，社融不再趋势下行，则资产荒和银行欠配将得到缓解，利率将进入震荡。 上周债市利率不再下行，而是处于震荡走势，上周五10年国债和国开债分别收于3.08%和3.49%。短期内，由于政府债券发行规模依然不高，下周预告发行的地方政府债券规模仅为1305亿元，因而资金面短期将继续保持平稳。而资产荒下，债市配置力量有支撑，利率可能震荡继续下行至3%附近，但下行空间已经不大。下半年关注专项债发行发行放量可能给资金面造成的边际收紧效应。银行欠配债券的需求也会因为供给放量而逐步得到满足，并且下半年社融有望保持平稳不再趋势下行，资产荒也将得到缓解。因而下半年利率难以继续下行，而是保持震荡。

2.1 实体经济高频数据跟踪

生产平稳回升，地产销售面积同比转为下跌。稳供保价下，工业品价格下行，猪肉价格持续回落。

2.2 流动性跟踪

央行等量续作，资金面小幅收紧，短端利率上行。

违约方面 ，上周（2021.5.24-2021.5.28）3家债券实质违约。 评级变动方面 ，3家主体评级下调。

4.1 一级市场：上周信用债发行量、净融资量均小幅回升，城投债发行量和净融资量显著回落

上周信用债发行2100.86亿元，偿还2179.44亿元，净融资-78.58亿元，偿还量（82.60%）位于近三年历史较高水平，净融资量（24.30%）位于近三年历史较低水平；城投债发行59.50亿元，偿还714.56亿元，净融资-655.06亿元，发行量（3.20%）和净融资量（0.00%）位于近三年历史较低水平，偿还量（83.90%）位于近三年历史较高水平。

4.2 二级市场

4.2.1 成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交

除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，上周高估值成交债券数量为771只，较上期增加60只，且建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有240只和201只；低估值成交债券数量为246只，较上期增加18只，且采掘和综合低估值成交个券最多，分别有49只和39只。

4.2.2 信用利差——产业债各等级信用利差走阔，城投债各等级信用利差收窄

总体来看， 产业债各等级信用利差均走阔，城投债各等级信用利差均走阔。产业债方面，AAA、AA+和AA级产业债信用利差较上期分别走阔21.47bps、73.63bps和21.20bps，至134.70BP、301.78BP和317.90BP。城投债方面，AAA、AA+和AA级城投债信用利差较上期分别走阔23.39bps、20.98bps和20.52bps，至163.09BP、192.01bps和285.39BP。

分行业来看， 整体行业产业债信用利差走势分化。综合、采掘、建筑装饰和纺织服装信用利差依次走阔52.95bps、23.27bps、21.18bps和21.10bps；商业贸易、非银金融和计算机信用利差依次显著收窄1271.03bps、318.60bps和275.36bps。 分地区来看， 地区城投债信用利差全部走阔。其中，内蒙古、宁夏、海南、贵州、四川信用利差依次走阔28.43bps、28.34bps、25.44bps、25.31bps、23.71bps；贵州、广西、青海、云南、天津信用利差位于近三年历史高位，海南、广东、上海、福建、安徽、辽宁、黑龙江信用利差位于近三年历史低位。

股市上涨，转债跟随。 上周上证指数、中证A股分别上涨3.28%、3.26%，上证转债、中证转债上涨1.29%、1.65%，股票市场加速上行，转债跟随股市表现较好。转债方面，分行业来看，非银金融、化工和家用电器转债涨幅排名前三，涨幅分别为4.61%、3.23%和3.21%，农林牧渔、公用事业和商业贸易转债涨幅排名前后，跌幅分别为0.20%、0.73%和0.77%。

重视自下而上，在绝对价格不高的景气品种中寻找投资机会。 股票方面，从股债性价比角度看以沪深300为代表的核心资产依旧较贵，而以中证500和中证1000为代表的中小盘体现出性价比。转债估值方面，各平价区间转债加权平均隐含波动率趋于收敛，除平价70元以下的纯债品种估值较高外，其他平价区间转债估值较为均衡，建议淡化绝对价格，重视自下而上。个券推荐：彤程、荣泰、无锡、江银、聚飞、嘉友、奥瑞。