【兴证电新 光伏深度】三大变量边际改善，光伏周期强力反转

• 国内装机中枢提升，全球装机维持高位。

  2017-2020年我国光伏建设规模指标合计86.5GW，有力保障“十三五”期间光伏超预期增长。我们预测2017-2020年每年新增装机规模35-40GW以上，逐年递增，同时，装机分布优化、限电改善等因素引导光伏产业装机加速。海外市场，印度、泰国等新兴市场崛起，接力美、日等光伏传统大国，成为新生增长驱动力。整体看来，全球光伏市场短周期内实现5%-10%的稳步增长，未来平价上网后成长性将爆发。

  
  

• 产业供需格局改善，国内制造龙头致胜。

  经过十年的发展，我国已跻身光伏第一大国，产业链各环节占比达50%以上。面向全球市场的国内光伏制造商，将受益于全球光伏规模增长。分环节看，多晶硅料优质产能扩张，进口替代加速；硅片不受“双反”约束，且单晶渗透力度加大，出货延续高景气；电池挤出台厂落后产能，“非双反”地区产能仍存缺口；组件产能相对过剩，海外布局加速规避“双反”影响。整体看来，国内产能集聚叠加产业协同，企业强强联合，马太效应显著，具备成本优势的龙头企业将成为国际光伏产业巨头，从龙头走向寡头。
  

  
  

• 聚焦提效降本路径，平价上网进程加速。

  光伏行业规模的迅速扩大，渐由补贴政策逐步引导向“配额+绿证”的市场化驱动，系统成本在多方促动下仍处快速下降通道，加速平价上网时代到来。届时，光伏转为内生性需求驱动，迎来爆发增长。成本下降路径上，因规模效应边际递减，未来降本驱动力是技术提升和工艺进步。我们认为，高效化是光伏实现上网平价的必经之路。技术上，短期看好单晶+PERC技术大规模应用，中期N型双面将逐步发力。

  
  

• 投资建议：三条投资逻辑主线

  （1）行业装机中枢提升带来出货量超预期增长，推荐：阳光电源（17-19年EPS:0.5/0.61/0.71,17-19年PE:24.8/20.3/17.4倍）、通威股份（17-19年EPS:0.42/0.57/0.71,17-19年PE:16.9/12.5/10倍）、特变电工（17-19年EPS:15.5/12.5/10.2,17-19年PE:15.5/12.5/10.2倍）、科士达(17-19年EPS:0.66/0.85/1.1,17-19年PE:23.7/18.4/14.2倍)；

  （2）分布式超预期增长，推荐：林洋能源（17-19年EPS:0.41/0.48/0.57,17-19年PE:20.3/17.3/14.6倍）；

  （3）高效产品需求持续攀升，推荐：隆基股份(17-19年EPS:0.93/1.1/1.27,17-19年PE:23.8/20.1/17.4倍)。

  
  

• 风险提示：补贴政策调整力度高于预期；国外贸易环境恶化；弃光限电情况恶化

2017-2020年我国光伏建设规模指标合计86.5GW，有力保障“十三五”期间超预期增长。我们预测2017-2020年每年新增规模35-40GW以上，且逐年递增，行业装机中枢提升。海外市场，印度、泰国等新兴市场崛起，接力美、日等光伏传统大国，成为新生增长驱动力。整体看来，短周期内全球光伏市场将实现5%-10%的稳步增长，未来平价上网后成长性将爆发。

另一方面，我国已跻身光伏第一大国，产业链各环节占比达到50%以上。面向全球市场的国内光伏制造商，将受益于全球规模高增长。同时，产能集聚叠加产业协同，产业链强强联合，马太效应显著，具备成本优势的龙头企业将成为国际光伏产业巨头，从龙头走向寡头。

1. 国内需求：国内装机中枢提升，年均35-40GW

1.1. 建设指标超预期，行业装机中枢提升

7月27日能源局发布《关于可再生源发展“十三五”规划实施的指导意见》，下发17-20年合计86.5GW光伏建设指标（不含分布式）。其中，普通电站指标54.5GW，领跑技术基地指标32GW。远超16年《太阳能“十三五”规划》中105GW（包含分布式）目标值。

指标托底顾虑消除，年装机规模40GW以上。与以往逐年发布本年度建设规模指标不同，能源局本次发布17-20年合计4年规模指标，托底17-20年分别22.4 GW、21.9 GW、21.1 GW、21.1GW，打消市场对指标减少及行业装机下滑的顾虑，有力保障“十三五”期间光伏超预期增长。

我们预测2017-2020年每年新增装机规模35GW以上，且逐年递增。若考虑增补指标，则2017-2020年每年新增装机规模超40GW。光伏装机中枢从之前的25-30GW提升至35-40GW。

分布式超预期发展，引领装机逐年创新高。从项目构成看，建设规模总指标包含普通电站项目、集中式扶贫电站，年均21-22GW左右。实际新增规模基于此，影响因素有三：不设限项目、不设限地区以及增补指标。

我们认为，不设限地区装机规模可参考其对能源局申报的“十三五”装机规模，预计北京、天津、上海、重庆、西藏、福建、海南等地区合计年均装机规模为1GW左右。同时参考历史经验，增补指标年均贡献5GW左右装机量。最关键的影响变量为以分布式为主的不设限项目装机量。

2017年上半年分布式装机规模超预期，新增7GW，同比增长近3倍，预计全年12GW左右。未来分布式补贴或将小幅下调，但随着政策环境的改善及成本下行，将驱动分布式加速内生性增长，保守估计18-20年逐年增长20%。17-20年间，年装机规模12GW以上，带动光伏行业装机规模中枢整体上行。

1.2 结构优化限电改善，盈利提升促装机加速

我国光伏市场近年迎来大踏步发展，2016年光伏累计装机规模77.42GW。从地域分布来看，目前我国存量市场仍主要分布在以新疆、甘肃、内蒙古为主的西北地区。

由于西部电站与负荷中心区位错配，且西部地区电力消纳与外送能力严重不足，光伏电站弃光率高企。2016年西北五省弃光率达到20%，其中以新疆地区最为严重。弃光问题直接决定了电站运营商盈利和资本开支能力，进而影响整个光伏市场的发展速度。

目前光伏增量市场构成发生变化，这一趋势将持续改善全国弃光限电情况，利用小时数低谷爬坡，将全面提振下游运营商的投资热情。从弃光限电角度，可将光伏市场按区域划分为西部地区项目和以中东部为主的非西部地区项目。

西部地区：“控规模+促消纳”，利用小时数低谷爬坡 

2016年能源局针对性调整增量市场结构，控制西北电站的建设规模。规定在弃光超过5%的地区，不再增加2016年光伏电站建设规模。2017年4月国家能源局发布了《2016年度全国可再生能源电力发展监测评价报告》，首次公布光伏最低保障收购性政策落实情况。指出保障收购政策不达标地，不再新增2017年电站建设规模。

从上表可以看出，以新疆、甘肃、宁夏和青海为主的西北地区光伏电站建设将严重受限。《关于可再生源发展“十三五”规划实施的指导意见》中，也明确对西北弃光严重地区控制其光伏建设规模，其中，甘肃、宁夏、新疆三地区2020年前不再安排建设指标。

同时，为了解决限电问题，增加西部电力外送能力，多个特高压线项目启动。2017年将有5条特高压线路集中建成投产。我们认为，随着输送通道的打开，西部光伏电站的限电情况将得到显著改善，利用小时数低谷爬坡。

非西部地区：地面电站就近消纳，分布式迎来高增长

非西部地区的光伏可分为地面电站和分布式。由于在中东部不限电地区，地面电站发电能够就近消纳，分布式亦不存在限电影响，项目收益率持续且稳定，确定性高，运营商纷纷转向中东部地区，区位转移趋势显著。

2016年西北地区新增装机仅占全国的28%，西北以外地区占全国的72%，中东部9个省份新增装机达到GW级别。

分布式超预期发展，渗透率提升显著。截至2016年底，我国光伏累计装机容量达到77.42GW，其中分布式仅有10.32GW。参考澳大利亚、德国、西班牙等成熟光伏市场，已有光伏项目中分布式占比60%以上，而我国目前仅有13%，发展潜力和空间巨大。

新电价政策下，分布式也更具经济性优势，开发商积极性得以调动。同时，国内分布式光伏行业经过近年的发展，融资渠道逐渐打开，目前以合同能源管理为主的商业模式也逐渐成熟，为分布式光伏发展提供良好基础。

因此，分布式光伏在多重优势下迎来快速发展，成为“十三五”期间行业的核心增长点。按照上述预测装机规模，17-20年我国分布式年均复合增速将高达60%。

2. 海外需求：新兴市场接力，海外平稳高位增长

根据Bloomberg预测，2017年全球光伏新增装机规模达到87GW。其中，中国为最大光伏市场，装机规模占全球比例45%，美、印、日三大市场次之，四国占全球市场70%以上。

受政策和需求变化的影响，2017-2020年全球市场会出现分化，以美国、日本等传统光伏国家市场将有所放缓，中国市场平稳高位增长，以印度、越南、印尼等新兴市场正在快速成长，同时，仍有新加坡等多国市场待开发。中长期来看，平价上网后内生性需求将接力政策性支持的市场，光伏建设热情不减。

其中，印度规划2020年累计装机量超100GW，17年预计新增装机量超11GW，有望超越日本，成为第三大光伏市场。

但印度本土有效产能仅1.33GW，产能严重不足，进口依赖度高。2016年印度组件88%依赖进口，因产品质优价低，其中84%由中国供给。

1.3 供给侧：产业供需格局改善，国内制造龙头致胜

经历光伏高速发展的几年，在产业政策引导和市场需求双重驱动下，国内光伏 “两头在外”的情况反转，全产业链实现了国产化，且具备国际竞争力，已成为光伏产品输出大国。优质产能面向全球市场，随着新兴市场的兴起和企业海外布局的加速，我们认为，国内光伏制造商将受益于全球光伏市场的繁荣。

厚积薄发，实现光伏全产业链国产化

对比光伏产业链各环节生产规模全球排名变化，16年大陆光伏企业已占据光伏全产业链绝对竞争优势。2016年前十大全球供货商中榜首均为大陆企业，厂商数也较2010年呈现大幅提升，多晶硅有6家（2010年仅4家），硅片有9家（2010年仅6家），电池有7家（2010年仅3家），组件有8家（2010年仅4家）。

光伏从“两头在外”不断走向“独立自主”，尤其是多晶硅作为资产密集、技术密集的高技术壁垒产业，长年依赖进口。在国内下游需求的拉动下，亦实现了技术的突破和产能的扩张。2016年我国多晶硅产量首次接近50%。至此，我国在全产业链上占据绝对领先地位，光伏也成为了具有国际竞争力的优势产业。

光伏输出大国，出口地区结构性调整。近年，欧美地区对我国“双反”的贸易摩擦一直延续。2011年美国立案，2012年公布中国企业反倾销税率为18%-250%，反补贴税率为15%-16%。2014年底，税率提升至27%-165%和28%-50%。同期，欧洲13年对我国光伏组件与电池征收47.7%-64.9%不等的双反税率，“双反”期限也被一延再延。尽管如此，2016年美国光伏进口份额中的21%来自中国。

相应地，国内产业出口结构也有所调整。2016年我国光伏出口额达到140亿美元，其中美国占比仅有10%，加上欧洲市场，出口“双反”地区的占比仅有20%左右。因此，欧洲“双反”延期及美国201条款，对我国光伏产品的影响相对有限。

而在以印度为主日益增长的新兴市场中，我国已体现出显著的竞争优势，出口占比逐年提升。印度市场需求缺口较大，不仅有效覆盖欧美市场下滑的不利影响，且能推进中国光伏产品海外的渗透力度，为光伏制造商带来业绩的增长。

多晶硅：国内产能扩张，进口替代进程加快

2007年全球光伏市场爆发式增长，国内光伏企业抓住契机，以中游的电池片、组件环节为主要切入口，分享市场爆发红利。国内企业在中游的电池片到组件环节优势明显，但产业链上游的硅料生产环节因技术壁垒较高，11年以前国内产能占比长期低于15%。因资金及技术壁垒较高，国内外产品品质及价格差距较大，只能严重依赖进口。

降本增利，加速扩产进口替代。凭借多年产业的积淀与发展，国产多晶硅已实现技术突破，同时国内企业成本管控能力优异，2016年部分龙头企业生产成本低于6万元/吨，而国外可比企业仍在8万元/吨的水平。在低成本的基础上，优势企业进一步扩大产能，内供量提升，加速进口替代。根据目前国内企业的扩产计划，2017-2018年全国多晶硅料产能将分别达到29万吨和35万吨。

我们认为，产业链中下游产能主要集中于大陆地区，基于成本优势，国产多晶硅产能扩张，进口替代效应显著，为优质龙头企业带来高业绩弹性。

硅片：无“双反”约束，延续高景气

2016年国内硅片产能达到82GW，产量63GW，全球占比高达79.6%，接近垄断全球市场。且由于美国硅片产能规模较小，2014年美国二次光伏双反终审时，将硅片排除在双反之列。国内硅片厂商受益，我国硅片出口持续大幅上升，保持高景气度。

我们认为，在硅片环节，本土企业具有完备竞争力，市场将逐步趋于集中，形成垄断格局。其中，顺应行业高性能趋势的单晶龙头企业，将在全球光伏高效化的浪潮下，进一步提高市场份额。

电池片：台厂竞争力减弱，非双反地区缺口仍在

2015年大陆电池片产能49GW，全球占比66%。因技术成熟和税率低，台湾地区厂商在电池上具备优势，15年产能12.5GW，相当于大陆26%的产能规模。 

从供应链角度看，台厂在硅片和电池上相对成熟，但多晶硅和组件生产疲弱，没有完备的产业链，下游订单有40%-50%来自大陆。相较之下，大陆本土厂商具备区位优势；台厂运营规模小，随着大陆电池片产能持续扩张，台厂在规模效应和技术进步上将处于劣势。

由于台湾在欧美地区，享有更低的出口税，2016年台湾产能15GW，出口量约为8GW。但我国一线电池厂商非硅成本仅为台厂的70%左右，未来产能扩张、成本下降和“双反”逐步结束，大陆企业将挤出落后产能，加速蚕食台湾电池厂市场份额。

另一方面，纵观全球光伏装机大国，因本土产能有限，均存在需求缺口。根据IHS测算，非双反国家电池进口需求约为59GW，占全球市场需求的65%。而大陆电池产能约55GW，有望实现对非双反地区需求的匹配和覆盖。

组件：“一带一路”走出去，海外布局觅机遇

由于“双反”持续延期，产品出口遭遇困境，在海外投资建厂成为我国光伏产业“走出去”的新趋势。截至2015年底，我国光伏企业海外已投产电池厂达到3.2GW，已投产组件达到3.78GW，在建及计划建设的电池产能达到3.3GW，组件达到6.6GW，代工和并购的数量相对较少。我国光伏企业海外在建及计划建设的光伏产能远高于已投产的产能，保障了未来我国光伏企业在海外市场的快速增长。

从地域分布来看，我国光伏企业海外建厂多位于南亚等发展中国家和地区，主要原因是这些地区的人力和土地成本比较低，同时新兴光伏市场的增长潜力大，南亚和东南亚是我国光伏企业“走出去”的重要目的地。在新兴市场国家投资设厂成为我国光伏企业应对欧美发达国家市场“双反”的重要策略，并带动我国以组件为主的产能得到有效输出和消化。

我们认为，全球光伏将在中国市场超预期和印度等新兴国家崛起的带动下，新增装机规模处于高位。面向全球需求的国内制造商受益于高景气，产品出货增加，持续渗透海外市场。立足于领先优势，制造商扩张产能，运营商加大开发力度，全球产业链向大陆市场集中，产业协同和强强联合的趋势下，光伏各环节产业的巨头必将在我国龙头企业中出现。

1. 用户侧平价在即，并网侧平价可期 

当前阶段，光伏产业已经从依赖规模效应驱动的成本下降，转为提质增效的降本路线，提升转化效率是实现平价上网的必由之路。

政策护航，“十三五”期间光伏平稳增长，有助于行业健康发展。产业集聚和扩大，也更益于形成良性竞争，进一步加速实现平价上网。我们认为，光伏行业再次爆发式高速增长的机会在于实现平价上网，市场需求的内生驱动。若需实现与火电电价比肩，降本提效是“十三五”期间产业明晰的发展走向。

参考16年全国光伏利用小时数，以1200小时计算，目前光伏度电成本达到0.6-0.65元/kWh，部分地区已经实现用户侧平价上网。我们认为，以现在的技术和系统成本下降趋势，2020年将全面实现用户侧平价。

若实现并网侧平价，脱硫脱硝电价均值约为0.35-0.4元/kWh（新增机组主要分布于高电价省份），考虑未来火电电价小幅变动，则在目前0.6元度电成本的基础上降低35%左右。

我们做出如下假设：（1）光伏经营期25年；（2）利用小时数1200小时/年；（3）目标电价:0.4元/kWh；（4）组件逐年衰减1%；（5）贷款利率6%；（6）贷款偿还年限15年；（7）运维费每年0.02元/kWh；（8）贷款比例80%。

则一个典型的光伏项目，若IRR大于8%，应满足的条件如下表所示：

整体看来，系统成本要在4元/W以下，光伏电站才随着利用小时数的提升，逐步具备盈利能力。2017年光伏系统成本已降至6-6.5元/W，在其他条件不变情况下，成本再降低30%-35%，即可实现并网侧平价。

2. 高效化路径明晰，提效降本空间广阔

从成本下降空间来看，目前BOS成本占系统成本的40%以上。未来，逆变器价格仍呈下降趋势，但因低价格基数，降幅有限。其他包括支架、电气设备、线缆等产品价格相对刚性，本身不具备大幅下降的要素。

同时，随着光伏开发地区的转移，中东部土地成本较高、优质屋顶资源稀缺，预计未来成本将进一步上行。

而光伏组件不仅可以通过提高工艺水平降低成本，更重要的是可以通过提高电池转换效率摊薄材料费用，实现成本的大幅下降。2016年行业平均水平下，电站成本为7.3元/W，其中，光伏组件约为3.3元/W，占比几近50%，是未来实现降本提效的关键环节。根据《光伏产业路线规划图》，行业普遍认为，至2020年光伏组件价格仍有43%的下降空间，是系统成本降低的最主要贡献力。

进一步拆分，光伏组件生产流程又可简化为“多晶硅-硅片-电池-组件”的过程，各环节均有值得期待的成本下降途径。主要方式如下图所示：

整体看来，成本下降路径可分为两类：一是，工艺优化带来的生产成本下降，如多晶流化床法，金刚线切割，连续投连等技术；二是，效率提升摊薄单位造价带来的成本下降，如单晶硅片，PERC电池技术等。

由于工艺改进空间相对有限，其革新往往是跨越式的，不具备连续性。而效率的提升已呈现一条清晰的路径，实验室电池转换效率持续提升，最高效率已达26.3%，规模化量产进程不断加快。因此，高效产品的应用推动系统成本持续降低，将是实现并网侧平价的必由之路。

单晶替代趋势明晰，渗透率将达50%

当前阶段，单晶硅与多晶硅在光电转换效率和成本上各有优势。从性能上看，相比多晶硅，单晶硅片内部无晶界、有效面积高，因而光电转换效率高。

产业初期，由于单晶生产成本高，市场需求爆发产能供不应求，各大厂商为占领市场份额，选择多晶路线。然优质土地资源余量锐减、补贴退坡、领跑者政策要求逐年提高，倒逼下游粗放式经营向精耕细作转型。依据能源局下达的光伏建设指标，2017-2020年领跑和分布式项目规模占新增规模50%以上，将有效提振高效化产品需求，有利于单晶替代趋势加速。

经多年技术沉淀，单晶无论在产能还是在成本上都取得了巨大进步。由于单晶效率增益显著，金刚线工艺和规模化推动成本下行，单晶的经济效益逐渐显现。面对日趋明晰的高效化路线，制造商纷纷布局单晶，根据厂商已披露的扩产信息，十余家家单晶企业合计产能在2017年将达到38GW，同比16年18.5GW产能，扩大一倍以上。

截至2016年单晶渗透率达27%，预计17年该比例有望超过35%。而《光伏产业路线规划图》预计，未来单晶渗透率将达到50%以上，成为高效产品的主力军。

PERC电池成主流，N型双面渐成势

提高太阳能电池转换效率的主要思路有以下三个方向：

（1）提高光利用率：增加电池片表面陷光结构及减反射膜，增加背反射层以将未被吸收的光重新反射硅片内部，尽量减少电极的遮光面积；表面金属栅极转移至背面形成IBC结构增加表面照光面积；设计双面电池模型制备如双面PERT结构电池，加大照光面积；

（2）减少内部损失：包括光生载流子复合损失和电流在串并联电池中的损失，一方面可以通过采用高质量硅材料（N型硅片），优化工艺，采用绒面结构及PERC结构，来减少太阳电池片表面及内部的各种光生载流子的复合损失，另一方面尽量减少电池内部的串联电阻，增大并联电阻，以减少电流损耗；

（3）提高内建电场强度：通过匹配不同禁带宽度的材料，制造异质结电池，增加内建电场强度，提高开路电压、拓展光谱响应范围，提高太阳电池的效率。

对应地，现阶段电池的高效路径也由三条主线组成：（1）通过界面钝化和采用高质量硅材料，减少期间内部损失，技术包括PERC、PERT和PEEL电池，以及N型材料的使用；（2）通过电机优化及双面技术的引入，增加入射光利用率，可制备ICB、MWT等电池；（3）通过异质结结构，提高内建电场，如HIT、HJT以及HBC电池等。同时，还可搭配双面技术及高效N型晶硅衬底，进一步提升电池效率。

通过归纳总结，我们认为阶段式的技术迭代是现阶段光伏电池效率爬升的必经之路。通过梳理已有可行的晶硅电池技术路线，归纳电池效率提升将经历以下三阶段：

第一阶段：通过引入兼容度高的PERC技术，实现光伏电池的效率提升；

第二阶段：基于无衰减的N型晶硅，将PERC技术过渡为PERT、MWT等技术，进一步提升组件效率；

第三阶段：推进HIT及HBC革命性高效电池的量产及应用。

我们预测未来高效电池市场上，基于效率导向准则，PERC电池、N型硅电池、IBC和MWT电池以及未来更高效的HIT和HBC电池将依次渐进式成为市场主流。

阶段一：PERC技术高效且兼容，市场渗透率将超50%。

PERC电池（全称为钝化发射极和背面电池），由常规铝背场电池BSF结构衍生而来。PERC技术在电池背面附上介质钝化层，可减少光生载流子在背面金属电极与硅基板间的复合损失，大幅提升电池对长波红外光的相应，提升电池的整体效率。

PERC兼容高效，效率仍有提升空间。应用于P型硅电池的PERC技术，是现阶段最为成熟的高效电池生产技术，同时也是未来PERL、PERT技术的基础。该技术使用Al2O3薄膜钝化衬底背表面，从而有效地提升电池开路电压及短路电流，进而提升组件效率。此外，PERC技术应用于单晶的效率提升优势更为显著。PERC技术可使P型单晶硅组件效率提升1%，而多晶硅组件仅能提升0.6%。

产线方面，由于相对于常规电池产线，PERC电池生产主要增加背面钝化工序，仅需增添两套设备（背面钝化处理以及激光开槽设备），增加2-3个生产步骤即可。因此PERC技术与现有产线兼容度高，易于进行产线升级，奠定其成为主流路线的基础。

技术普及和产业优化，PERC效率提升空间大。2016年12月天合光能量产PERC单晶电池转换效率达到22.61%，再创纪录。基于现有技术基础，未来通过改进材料和引入双面技术，PERC电池效可提高至24%。

PERC电池扩产趋势明确，渗透率持续提升。PERC是现有能显著提高转换效率的最为成熟的技术，主流电池厂商均在PERC技术上有所储备。ITRPV预测2017年PERC市场份额超过22%，2024年成为市场主流技术，占有率超过50%。

现阶段PERC技术下，单晶优势更加突出。分类型看，单晶电池因其基础效率高，工艺优化简单，最佳效率与量产效率两者不断收敛。而面临成本日益降低的单晶的挑战，降本的金刚线切割技术瓶颈一时难以突破，多晶扩产相对保守。全球知名企业 SolarWorld、NSP、GCL，乃至多晶PERC技术先驱Q-Cells，均转向单晶硅片，单晶趋势亦愈发明朗。

阶段二：N型电池接力成长，衬底高效新技术

N型组件无光衰，效率稳定性优势明显。现阶段PERC电池分为P型和N型两大阵营，P型电池占绝对优势。但P型组件存在本征性缺陷，即光致衰减效应（LID）。通过现有技术难以消除P型硅电池的LID现象，仅可通过掺杂和采用更严苛的生产条件来抑制LID现象。

相比之下，N型硅具有两个明显优势：1. N型硅对于杂质敏感性低；2. N型硅中不含硼，因此不会出现硼-氧缺陷，组件无LID现象。两大优势使得N型硅比P型硅无须添加额外抑制LID的生产工序，工业化效率也更高。当前阶段，投入量产的高效单晶技术主要基于P型电池，若要将量产转换效率提升至22%以上，需要由目前的P型电池转向N型电池。

与P型工艺兼容，具备经济性后将成为下一主流。制造方面，p型是在材料上扩散磷元素，形成n+/p型结构。而在材料上注入硼元素，形成p+/n型结构即为N型电池。结构上的相似，对应着N型与P型工序兼容性也相对较高，可通过添加硼掺杂设备，增加2个工艺步骤，即可完成从P型生产向N型的过渡。

N型晶硅尚不具备经济性，但我们认为，市场对组件效率和稳定性的要求会不断提高，无光生衰减的N型更适宜于制作高效率和低衰减的高性能电池，是提高电池效率的重要发展方向。长期来看，N型单晶硅电池的市场份额由2016年的3.5%提高到2025年的30%。

N型衬底，铺垫创新高效技术。在适用于高效路径的N型硅基础上，PERC工艺可延伸出PERL(发射极钝化全背场扩散)电池和PERT（发射极钝化局部扩散）电池。此外，通过引入双面工艺，在电池背部又可有20%的增益，能够进一步提升产品效率。以N型硅作为高效电池的基础，通过下一轮工厂技术革命，也将再延伸出超高效率的HIT、HBC电池。

与此同时，效率导向的电极栅极优化也成关键。减小正面电极栅线面积、将正面栅极转移至背面，都能够增加正面照光面积，提升电池光利用率，同样能够显著提升电池组件效率。这一类别电池技术可分为MWT电池（金属缠绕式电池）和IBC电池（指交叉背接触电池）。

金属缠绕式（MWT）电池：指采用镭射打孔、背面布线的技术，消除正面电极的主栅线，正面电极细栅线搜集的电流通过孔洞中的银浆引到背面，电池的正负电极点都分布在电池片的背面。MWT电池最大的减少了正面电极的面积，增加照光面积，短路电流更高。

指交叉背接触（IBC）电池：指电池正面无电极，正负两极金属栅线呈指交叉排列于电池背面。IBC电池最大的特点是PN结和金属接触都在电池背面，正面没有金属栅极遮挡入射光，短路电流更高；背面栅线宽度更大，组件串联电阻更低，填充因子更高；加上电池正面掺杂提供的表面电场及良好的钝化作用，使得电池具有更高的开路电压。

阶段三：“晶硅+非晶硅”结合，异质结电池推出

异质结电池推出，多重高效路线组合。长周期看，未来的超高效率太阳能电池将会以N型硅片为基础，叠加极致的薄膜沉积技术制备的HIT（异质结）电池，并以及将HIT和IBC电池技术组合，延伸出的HBC电池。

HIT和HBC电池集合光管理、界面钝化和能带匹配三种优化于一身，因此组件具有更高的效率。

本征薄膜异质结（HIT）电池：通过极致的PECVD技术向衬底两侧沉积厚度为10nm的本征型非晶硅（i型 a-Si），再向两侧分别沉积n型或p型非晶硅（n型 a-Si、p型 a-Si）和透明导电氧化物层（TCO）。HIT全制造过程温度不超过200℃，既避免高温工艺对硅片的热损伤，又可减薄对衬底厚度的厚度要求进而节省原料成本。极致的界面优化，能够最大限度减弱界面的载流子损失量。对称结构，又易于设计成双面电池。

背接触异质结（HBC）电池：集合IBC电池和HIT电池的最大优势，具有现阶段最高的认证实验室效率，高达26.6%，已逼近硅基太阳能电池的理论效率极限29.1%。HBC电池将成为技术进步的最终环节。

虽然现阶段企业技改难以一步跃入实现上述超高效电池生产，但随着产业化的逐步跟进，技术的不断迭代，成本的连续下降，将来终有望实现规模化生产。

整体看来，能源局发布《关于可再生源发展“十三五”规划实施的指导意见》，下发17-20年合计86.5GW光伏建设指标，打消市场对指标减少及行业装机下滑的顾虑，保障“十三五”期间光伏超预期增长，其中，分布式将迎来内生驱动的爆发式增长。同时，高增长的印度接力美国和日本市场，全球光伏行业保持短周期内保持5%-10%的增速，预计平价上网后将迎来爆发。

供给方面，我国是光伏产业大国，产业链各环节全球占比都实现50%以上。内需的增加将刺激光伏制造商出货，印度等新兴市场也将抵消欧美“双反”对电池及组件环节的负向影响。

我们认为，平价上网是未来行业内生性驱动力，其实现途径需要依靠系统成本的持续下降。当前阶段，光伏产业已经脱离依赖规模效应驱动的成本下降，转为提质增效的降本路线，提升转化效率是实现平价上网的必由之路。短期看好单晶+PERC技术大规模应用，中期N型双面将逐步发力。

三条主线推荐标的：（1）行业装机中枢提升带来出货量超预期增长，推荐：阳光电源、通威股份、特变电工、科士达；（2）分布式超预期增长，推荐：林洋能源；（3）高效产品需求持续攀升，推荐：隆基股份

1. 阳光电源：分布式与海外布局加速，逆变器龙头再起征程

公司主要业务为光伏逆变器的研发、生产和销售，以及光伏电站的一站式开发、运维业务等。作为光伏逆变器龙头企业，公司市场占有率长期稳定在30%以上。2016年公司继续保持光伏逆变器出货量全球第一，全年逆变器出货11.1GW，其中国内占9.89GW，国内逆变器市场是公司业绩强有力的支撑。依仗逆变器龙头优势，公司业务向太阳能光伏下游产业延伸，发展出了以光伏电站一站式开发为主导的光伏系统集成业务。

受“630”抢装带动，2016年国内光伏装机超预期增长，全年实现并网34.54GW，同比增速超120%。公司作为国内光伏企业龙头，受益行业暴发，逆变器板块全年实现收入24.94亿元，同比增长16%。公司全年实现逆变器出货11GW，其中国内出货9.89GW。国内光伏市场作为公司逆变器主要市场，其装机增速直接决定公司逆变器业务盈利情况。17年上半年，国内光伏装机24GW，全年装机有望超40GW。近期规划出台，光伏装机中枢提升确定，公司逆变器业务将持续受益光伏装机稳定增长，实现盈利确定性提升。

市场转向趋势明显，公司加大分布式逆变器发展力度，分享分布式超增长红利。政策倾斜，2017年上半年光伏装机展示出分布式光伏提速，光伏电站趋缓的特点。上半年集中式光伏电站装机17GW左右，同比下滑16%；而分布式装机7GW，同比增长近3倍，分布式加速趋势确立。同时，上半年分布式累计装机14.73GW，距原规划仍有近45GW装机空间。装机余量空间巨大，确定未来分布式持续高增长趋势。顺势转场，借助龙头地位，斩获分布式浪潮红利。

公司业绩增长强劲，2017年半年度业绩预告披露，上半年实现归属于上市公司股东净利润约3.16~3.83亿元，同比增长40%~70%。2016年实现营业收入60.03亿元，同比增长31.39%，实现归母净利润5.53亿元，同比增长30.14%，2012-2016年公司业绩增长强劲，2012年营收为10.33亿元，年均复合增长率达到42%，2012年归母净利润为0.73亿元，年均复合增长率为50%。

电站业务加速扩张，贡献增量业绩收入。依仗逆变器龙头地位，公司不断向下游电站开发延伸，未来有望成为公司又一新晋业绩增长点。2016年同时全年电站出售466MW，贡献收入32.84亿元，同比增长45.24%，占公司总营收54.7%。同时，坚持“择优自持”策略，公司16年持有电站达270MW，优质电站将为公司带来稳定长期收益。在手项目充足，在建项目369MW，预计为17年收入贡献约30亿元。

盈利预测：公司为逆变器绝对龙头，市占率30%，将充分受益于行业装机中枢的整体上移。同时公司分布式产品研发生产力度加大，顺应分布式爆发增长趋势。同时，海外布局和向下游电站延伸，将为公司业绩注入弹性。预计2017-2019年公司EPS分别为0.5、0.61、0.71，对应估值24.8倍、20.3倍、17.4倍，增持！

2. 通威股份：“饲料+光伏”双龙头，新能源注入业绩高弹性

除原有的饲料及产业链业务外，公司通过并购重组将光伏新能源板块纳入主营业务体系，形成了“ 渔业+光伏” 两大主业资源整合、协同发展的经营模式。

光伏业务：成本优势领先，扩产节奏加快

在光伏新能源方面，公司主要以多晶硅、太阳能电池的研发、生产和销售为主。16年年末，公司多晶硅产能已达1.5万吨，太阳能电池产能3.4GW，其中，多晶电池2.4GW，单晶电池1GW。另外，公司光伏电站合计100MW，集中式94.7MW，分布式5.7MW。未来公司将进一步扩大光伏业务规模，根据规划，17年产能将集中落地。

多晶硅优势奠定，大手笔坚定扩产。当前多晶硅料供需紧平衡，多晶硅环节未来需求稳步增长，国产替代海外进口趋势再加速。目前，国内高端产品供不应求。由于多晶硅技术壁垒高、建设周期长，需求与替代周期中，优质龙头公司硅料出货带动业绩高增长。

2016年抢装期后，上游产业承压，行业价格低谷期公司仍实现开工率100，竞争优势显著。公司拥有循环产业链，在技术上持续创新改进，强化成本优势。目前多晶硅实现还原沉积速率大幅提升，且综合电能耗明显低于行业平均水平。16年公司多晶硅毛利率41.03%，同比提高8.23个百分点，单吨成本已降至4.5万元以下。

2016年多晶硅年产能1.5万吨，全国第三。全年销量1.21万吨，同比增长15.24%，实现了产销平衡。

未来，公司将加大产能扩充，根据规划，2017年中期产能能达到2万吨。日前公司公布将与隆基股份合作，再度加码5万吨高纯多晶硅产能，公司多晶硅规划产能规模将达7万吨。战略合作保障公司多晶硅产品价格及渠道，巩固并提升市占率。

电池及组件：产能利用率维持高位，产品优势明显。16年公司通过持续技术改造，多晶电池年度产能利用率达到113%，产销率超过90%，远高于全球太阳能电池行业的平均产能利率用水平79%成本上，公司太阳能电池的加工成本达到0.3元/W左右，低于行业内优秀企业成本水平40%左右。预计2017年公司太阳能电池的加工成本将较目前水平进一步下降10-20%，成本、技术、品质优势愈发明显。

光伏电站：储备资源丰富，渔光互补模式开启。截至2016年年末，公司通过审核的光伏发电项目达800MW，在建项目约400MW，项目储备规模超过3GW。项目主要分布在江苏、安徽、内蒙古、辽宁、河南、山东、江西、四川等非限电地区，“渔光一体”及农光互补的业务模式将进一步提升项目盈利能力。由于光伏电站业务的毛利率较高，随着公司光伏电站并网规模的增加，发电业务将增厚公司业绩，为公司提供优质现金流。

农牧业务：行业复苏，饲料业务稳步增长

在农业方面，公司的主营业务为水产饲料、畜禽饲料等的研究、生产和销售。其中，水产饲料为核心产品，是公司农业板块的主要利润来源。公司作为水产饲料的龙头企业，拥有技术研发、市场营销、可复制经营模式等一系列综合竞争优势，国内市场占有率达12%-15%。

2017年水产料行业回暖，饲料需求大幅提升。公司作为行业龙头，将受益于行业复苏，并凭借技术优势拓展市场份额。除此之外，公司“渔光一体”商业模式在市场终端形成差异化竞争格局，为公司饲料业务迎来新的发展机遇。

盈利预测：公司光伏业务持续扩产，强化领先优势，饲料业务受益行业复苏，稳步增长，预计2017-2019年公司EPS分别为0.42、0.57、0.71，对应估值16.9倍、12.5倍、10.0倍，增持！

3. 特变电工：多晶硅放量EPC推进，新能源板块维持高增速

2016年公司投入6亿元进行多晶硅生产线技术改造，技改后产量预计为3万吨，可能超产10%-20%。技改后生产成本将出现较大降幅，目前多晶硅生产成本约为6.5万元/吨，未来将下降到6万元/吨以下。2017年3月份多晶硅新技术将投入运行，通常1-2个月后能够达到良好运行状态。技术改进后，2017年多晶硅产量和销量大概率能够达到3万吨。此后我们预计公司多晶硅产能保持稳定，销量持续增长，2018、2019和2020年销量分别达到3.2、3.4和3.6万吨。

今年年初以来，多晶硅主流厂商平均出厂价由13.29万元/吨下降到目前的11.66万元/吨，但是技改推动公司多晶硅销量的扩张和成本的下降，共同带动了公司多晶硅业务收入和利润的增长。进入到4月份之后，多晶硅价格超预期上涨，目前上半年多晶硅平均价格同比去年基本持平接近13万/吨，随着装机目标上调，多晶硅价格有望企稳。

2016年公司负责新能源业务的子公司新特能源多晶硅业务实现营业收入25.61亿元，预计2017年多晶硅业务净利润增速达到70%，拉动新能源业绩增速。

新能源EPC是公司新能源业务的另一重要增长点，2016年公司子公司新特能源新能源EPC业务确认销售收入的新能源项目装机1.5GW，实现营业收入88.3亿元，同比增长40%以上，超出市场预期。2017年3月，公司孙公司新疆新能源有限公司与陕西渭南政府签订战略合作协议，当地政府将在2017-2019年为公司配置总计1000MW光伏、300MW分布式光伏和800MW风电EPC项目，总投资50亿元。预计战略合作协议落实后，将大幅度提升公司新能源EPC业务总量，带动新能源EPC业绩大幅增长。按照2017年确认50%工程进度计算，陕西渭南项目将为公司新能源EPC板块提供50%的业绩弹性，增厚公司净利润约1个亿。

除了多晶硅业务和新能源EPC业务外，公司还开始进军新能源电站运营业务领域，目前公司在手项目包括包头光伏电站、哈密地面光伏电站、哈密风电项目、新疆木县风电和内蒙古包头风电项目等，共计520MW。预计2017-2020年公司新能源电站运营项目装机量将保持稳定增长，净利润将保持10%左右的年化增长。

多晶硅、新能源EPC和新能源电站运营业务将共同推动公司新能源业务板块营收在2017-2020年间保持15%左右的年化增长，新能源业务已经成为公司业绩的重要支撑，将带动公司业绩稳健增长。

盈利预测：特变电工是国内输变电行业龙头，竞争优势突出，海外输变电成套工程订单饱满，海外业务爆发将拉动公司业绩增长。新能源业务由多晶硅和新能源EPC双轮驱动，已经成为公司业绩重要支撑。预计公司17-19年净利润分别为25.36、31.52和38.38亿元，对应PE分别为15.5、12.5和10.2倍，维持增持评级。

4. 林洋能源：并网电站贡献业绩，高效产品引领未来

GW级电站并网，利润翻倍助增长。公司已并网光伏电站累计达931MW，除内蒙地区135MW集中式电站外，其余均为分布式电站，且多位于中东地区，无弃光限电顾虑，发电收益确定性较高。公司未来仍以分布式为重点，受益于光伏市场结构变革，分布式超预期增长。

多重优势铸就龙头，加速拓展光伏版图。公司拥有充沛资金、跨区域资源、优质供货商等多重优势，超1GW储备项目有望实现高转化率，优质电站加速建成并网，跑赢补贴退坡进程。同时，公司电站布局“一体六翼”，紧握优质资源区项目，项目建成后无弃光限电顾虑，缩短成本收回期，公司获取高收益，业绩实现高增长。

融资渠道畅通，在手资金充裕：分布式光伏电站运营需要较强的资金保障，公司在资金保障上优势明显。公司作为电站运营商，凭借传统业务持续贡献稳定优质现金流，资产负债率常年维持低位，具有良好偿债和抗风险能力。2016年取得银行贷款授信额度66亿元，融资渠道畅通。

此外，2015-2016年公司相继完成两次非公开发行，募集资金46亿元，2016年11月拟发可转债不超30亿元，为公司发展分布式电站提供坚实的资金保障。

深耕多地市场，实现跨区域布局：公司前瞻性布局，深耕多地市场，目前已获得多地的项目资源、政府资源，利于项目进度的推进，布局“一体六翼”，在江苏、安徽、山东、辽宁、河南、河北等地累计签署多份战略合作协议。项目储备超1GW，跨区域拓展能力已得到证明。

锁量高效单晶硅片，保障电站扩张节奏：因光伏补贴退坡，2016-2017年“630”抢装期间，上游供需紧张，硅片组件供应成为电站建设的决定性因素。公司与隆基股份、阳光能源、华为、东软等产业链龙头企业合作，实现光伏电站建设及运营的最优化。

2016年1月，公司与隆基股份签订战略合作协议。3年合作期限内，隆基股份向公司提供每年不少于1GW的高效单晶硅片、高效单晶电池。公司前瞻性签订锁量协议，高效质优产品供应充足，确保电站扩张并网节奏，锁定较高上网电价。 

布局N型双面电池，谋光伏高效化未来。补贴逐步退出，产业脱离补贴依赖是长期逻辑。当前阶段，光伏产业已经脱离依赖规模效应驱动的成本下降，转为提质增效的降本路线，提升转化效率是实现平价上网的必由之路。公司加码N型高效电池组件产品，并引入双面工艺，产品背面有20%-30%的增益。新增600MW产能，预计2017年年底实现批量出货，成为全国仅有的量产N型双面高效电池及组件生产商。

我们认为，N型双面高效电池组件的产能扩张将强化公司新能源业务的核心竞争力。产品应用于公司新建电站，有利于大幅提高电站经济效益，获取更多超额收益。同时，受益于行业高效化趋势和产品稀缺性，电池组件外销也将供不应求，增厚公司业绩。

海外布局收获成效，电表拓展增量空间。公司为国内智能电表龙头，绑定世界第一电表品牌兰吉尔，并控股立陶宛ELGAMA，持续渗透海外市场。深层挖掘和拓展电表业务增量空间的同时，也有效分散国内两网招标分化带来的需求波动。目前，公司海外销售区域增至30个，在手订单充足，17年海外电表营收超3亿，将有力支撑传统业务板块业绩。

盈利预测：公司“智能、节能、新能源”三大板块有机融合，光伏发电步入收获期，传统业务海外布局显成效，节能领域具备先发优势。我们预计公司17-19年EPS为0.41元、0.48元、0.57元，对应PE为20.3倍、17.3倍、14.6倍，增持！

5. 隆基股份：需求替代周期共振，单晶龙头势头强劲

单晶需求替代周期共振，产品维持高盈利能力。2016年光伏新增装机34.54GW，创历史新高。17年能源局下发17-20年光伏建设指标超预期，行业装机中枢上行，每年新增装机35-40GW。同时，单晶产品获得青睐，高效产能供不应求。2016年，公司在行业单晶硅片价格同比下降14%的情况下，整体毛利率上行7.11个百分点，至27.2%。得益于公司全面推行金刚线切割工艺、PERC技术等行业先进技术的产业化应用，深入挖掘成本下降潜力，2016年单晶硅片高于行业平均水平，成本持续下降在提升单晶产品竞争力的同时，也带动公司盈利能力持续上行。预计2017年公司产品价格调整幅度较小，毛利率仍处于行业领先水平，增厚公司业绩。

降本增效路线首选单晶，市场渗透率攀升。在我国，光伏依靠规模效益驱动成本下降的阶段已进入尾声，下一阶段光伏成本下降主要源于转换效率的提升。技术上看，目前单晶组件的效率显著高于多晶硅。同时，单多晶的价差逐步缩小，终端价格与多晶持平，大规模替代进行时。2016年单晶渗透率在我国已达到27%，预计2017年渗透率超过35%，对应8GW以上的单晶需求。

单晶龙头率先受益，扩产优势明显。2016年单晶硅出货量全国第一，优质产品供不应求，其中2016年单晶硅片产销量达107%，单晶组件产销率达98%，充分反映出源于多渠道的设备采购和产能投放，公司产能扩张节奏高于行业平均水平，率先受益于替代需求提升。公司单晶硅产能将持续扩张，截至 2016 年末，公司硅棒在建产能 16GW，硅片在建产能 16GW，电池在建产能 1GW，组件在建产能 2GW，上述产能将在 2017 年-2019 年陆续投产，为公司快速提升单晶产品市场份额提供有效支撑。

我们预计，2017年单晶硅片产能达到12GW，单晶组件产能6.5GW。2019年单晶硅片产能突破25GW，单晶组件产能10GW。

此外，因国内单晶组件需求增加，公司产能投放侧重于国内市场，“双反”以及国际环境变迁导致的公司业务收入不确定性较小。

产业链下游延伸，光伏电站业务加速。2016年公司电力收入0.59亿元，同比增长8倍以上，源自于公司2016年新增光伏电站并网。公司继续深化下游电站业务的产业链延伸，顺应产业趋势，积极布局分布式电站业务，2016年公司累计获取分布式电站备案量超1GW。根据最新的政策，在补贴普遍退坡的背景下，分布式光伏标杆电价不做调整，公司有望受益于分布式电站的战略布局。电站运营毛利高达50%，根据公司17年规划地面电站开发并网500MW，分布式开发并网560MW，公司电站业务成倍增长，业绩弹性较大。

盈利预测：公司为单晶绝对龙头，单晶渗透率持续提升，公司产能持续释放，受益需求与替代周期共振。预计2017-2019年公司EPS分别为0.93、1.10、1.27，对应估值23.8、20.1、17.4推荐！