不动产投资信托基金(REITs)是贯彻党中央、国务院关于防风险、去杠杆、稳投资、补短板决策部署的有效政策工具。2020年，中国证监会、国家发展改革委联合印发了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(证监发〔2020〕40号)，正式启动境内基础设施REITs试点。截至2022年12月15日，深沪两市共上市23只公募REITs产品，总市值超过800亿元，流通市值超过350亿元。上市以来，两市REITs产品表现良好，平均收益率近20%，且有持续稳定高比例的分红，深受各类投资者欢迎。高盛研究预计境内公募REITs规模有望超2万亿美元，发展潜力巨大。为推动境内REITs市场持续健康发展，本文梳理分析了试点运行的现状，分析借鉴境外成熟市场的经验，并提出具体完善方案和政策建议。
一、境内公募REITs试点运行情况
境内公募REITs试点的成功开展，在盘活存量基础设施资产和丰富资本市场可投资品种等方面带来显著成效。与此同时，由于境内市场尚处试点阶段，各方面业务还在探索和优化，存在改进和提升空间。
(一)境内公募REITs试点运行带来的成效
一是盘活存量基础设施资产，提升资产流动性。
境内基础设施建设和房地产投资长期依赖债务融资，部分地方政府(含各类地方融资平台)和房地产企业的高杠杆行为加剧了债务聚集的风险，可能影响金融市场稳定。公募REITs打通了原始权益人与公众投资者之间的直接融资渠道，通过将成熟基础设施项目“上市”，为海量存量资产提供退出和交易市场，提升存量资产的流动性，盘活存量资产。原始权益人募得资金可用于新的基础设施和公用事业建设，解决原始权益人的融资需求，降低原始权益人的资产负债率，降低实体经济杠杆率，有助于防范系统性金融风险。
二是为资产管理市场提供新的供给，满足不同类型投资者需求。
伴随境内居民收入的提升，境内资产管理市场规模也随之扩容。根据波士顿咨询公司的估算，截至2021年底，境内资产管理市场产品规模达134万亿元，投资标的覆盖权益、债券、货币市场、黄金、商品等。然而，基础设施和不动产作为大类资产，长期缺乏标准化产品，使得普通投资者难以直接参与并分享收益。公募REITs的推出，降低了基础设施等大类资产的门槛，使普通投资者有机会分享境内经济增长和不动产市场发展的红利。对于机构投资者而言，基础设施及不动产投资具有中风险中收益的特征，且与其他大类资产收益相关性较低，是投资分散风险、多元化配置的重要抓手。一年多的运行实践证明，拥有优质底层资产的公募REITs具有投资回报稳定且优异等优势，与长期资金的投资需求相契合。截至目前，上市REITs产品均实现超比例认购，包括券商自营、保险机构、公募基金、银行理财、私募基金、合格境外机构投资者在内的机构投资者参与热情极高。
(二)公募REITs试点过程中存在的不足和挑战
一是境内公募REITs产品结构层级较多，容易带来效率低下、责任不明确、牌照分散等问题。
境内公募REITs试点采取“公募基金+ABS”的产品结构，存在原始权益人、基金管理公司、计划管理人、运营管理机构等多个参与主体，层次较多，易带来流程复杂、效率低下、责任不明确、利益冲突等问题。另外，发行公募REITs产品同时需要公募基金管理人资质以及资产支持专项计划发行和投资资质，可能存在牌照分散不利于集中统筹管理的问题。
二是境内公募REITs产品架构较为细分，难以有效培养参与人的综合能力、管理能力。
人才队伍建设是市场行稳致远的基础，短期看，当前境内公募REITs处在行业发展初期，专业化人才相对匮乏。长期看，境内公募REITs“公募基金+ABS”的产品架构容易使基金产品管理能力、ABS产品管理能力、底层项目管理和投资、扩募能力分散于多个团队，不利于作为REITs产品最终责任人的公募基金建立相应的综合性管理人才梯队，弱化公募REITs行业专业化人才队伍建设能力。
三是公募基金对境内公募REITs产品的底层资产实际管控力较弱，较难满足监管部门对公募REITs管理人主体责任的要求。
从试运行情况看，基金管理人均将REITs产品底层资产的实际运营管理工作委托给原始权益人；同时，在已进行的扩募项目中，扩募资产也都由初始发行的原始权益人提供并掌控，使得公募基金管理人更像一个“通道”。这与境外REITs管理人的实质管理地位形成鲜明反差，也不符合监管部门对公募REITs管理人主体责任的监管要求。
四是境内公募REITs业务收益较低，不利于调动市场主体的积极性。
现行规定要求基金管理人设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验，而公募基金每年的管理费仅为REITs产品规模的1‰～2‰。试运行期间，单只REITs产品规模相对较小，所收取管理费相对有限，较难覆盖运营管理成本。调研发现，目前公募基金REITs投资管理部门多数亏损，寄希望于产品扩募所带来的管理费增长。然而，扩募的主动权和进展速度并不完全受公募基金控制，直接影响市场主体的参与热情。
五是国内机构投资者类型单一、偏好趋同，影响公募REITs业务范围的进一步延展。
国内主要机构投资者，如保险公司、政府产业引导基金、信托公司、银行理财、券商资管等偏好单一且趋同，倾向于追求安全性较高、分红收益相对稳定、内控制度严格、偏债权类的产品，当前公募REITs业务与机构投资者需求相契合。从长期发展看，公募REITs虽具有固收类特征，但更多还是权益类属性，在长远发展中将对投资者的风险偏好、资金期限和收益率模型提出更高要求。
二、境外成熟市场的经验借鉴
我国境内REITs市场试运行中存在的问题，可能源于我国境内REITs业务较为单一，尚未建立REITs一体化综合业务平台，在能力积累、收益实现、有效激励方面缺乏有效抓手。与境内市场相比，境外REITs市场发展已较为成熟，先进经验值得借鉴。
(一)境外成熟市场发展整体情况
境外REITs市场发展已有60余年历史。截至2021年底，全球共819只REITs产品，合计市值约2.6万亿美元。从市场规模看，美国是全球最大的REITs市场，产品总规模占全球总额的70%；近年来亚洲REITs市场迅速发展，日本、新加坡及中国香港是最主要的市场，过去8年合计市值增长79%。从产品架构看，美国和日本市场多以公司型REITs为主，而新加坡等市场则主要是契约型REITs。
境外REITs市场发展历程表明，早期多数市场参与者以地产商身份开展业务，随着监管政策的逐步放松，开始同时经营地产运营和REITs两类业务。REITs业务本质是将成熟不动产在资本市场进行证券化，因此，多数有实力的地产商围绕REITs开展多样化业务，将成熟业务装入REITs项目上市，并培育未成熟业务(Pre-REITs业务)，实现业务链条的良性循环。市场一般规律是先有Pre-REITs业务再有REITs业务，但随着业务链条的向前延伸，也逐步出现以REITs业务起步，向Pre-REITs业务延展的发展模式，如美国REITs行业领先的西蒙地产，新加坡的ARA亚腾资产管理集团、凯德集团等均采取后一种发展模式。
我国境内REITs产品结构以契约型REITs为主，新加坡REITs市场的发展经验更有参考价值，其基本特征包括：
一是
REITs管理人通常会打造并运营一体化综合业务平台，形成围绕REITs业务、开展包括Pre-REITs业务在内的多资产管理模式；
二是
REITs管理人为全业务链条管理人，兼具基金产品管理、底层项目管理和资产扩募管理等综合能力；
三是
REITs管理人具有对资产从形式到实质的全面管理地位；
四是
REITs市场平稳健康发展有赖于健全的治理架构，需要构建激励相容、运行稳定的商业模型。
(二)打造一体化综合业务平台的重要价值：以亚腾集团为例
本文以亚洲最大的REITs基金管理平台新加坡ARA亚腾资产管理集团(以下简称亚腾集团)为例，分析境外市场REITs业务的发展经验。作为不动产投资平台，亚腾集团进入地产领域之初即定位为“资产管理人”而非地产开发商，功能和定位接近境内现行架构中的基金管理公司。此外，亚腾集团还实际负责所持物业的持续运营管理，功能和定位接近境内现行架构下的原始权益人、运营管理机构。因此，该公司的发展历程和特征对我国境内REITs市场发展具有借鉴意义。
一是亚腾集团的发展模式呈现综合化特征。
亚腾集团秉持“投资方兼运营方”的投资和管理理念，承担了原始权益人、基金管理公司、计划管理人、运营管理机构等多个主体角色。具体来说，首先，集团承担了基金管理人角色。在契约型信托的架构下，亚腾集团通过兼并收购，实现多地区“投融管退”综合能力，现已管理全球28个国家和地区的上市和非上市房地产投资信托、私募房地产基金及基础设施基金。对应我国境内公募REITs架构，亚腾集团发挥着基金管理公司、计划管理人的作用。其次，集团承担了资产管理者角色。亚腾集团在所有底层物业所在区域都建有本土化高效物业管理团队，提供一站式服务，包括项目日常管理、维护和运营，项目的租户、租约和租金管理，完成项目的招商和其他市场活动，如项目的改造、维修和管控等。对应我国境内公募REITs架构，亚腾集团发挥着原始权益人、运营管理机构的作用。
二是亚腾集团由REITs业务向私募地产基金业务扩展，形成私募地产基金和公募REITs并重的发展模式，助推市场良性运营。
2007年取得REITs领域领先地位后，亚腾集团将业务范围扩大到私募地产基金(包括Pre-REITs类基金)等领域。首先，相比REITs业务，Pre-REITs类业务可以投资更早期、风险收益更高的资产，进而提高亚腾集团整体的经济回报。其次，Pre-REITs类业务可与REITs业务协同发展。Pre-REITs业务可帮助公司在更早期掌握和管理优质资产，也可在资产达到成熟运营后装入公司的REITs业务，在实现Pre-REITs基金成功退出的同时，还能获取更为丰富和独家的REITs扩募资产来源。再次，同时开展Pre-REITs和REITs业务，有助于实现规模效益。亚腾集团旗下所投资物业的地区，都配备自营的物业管理团队，可同时服务Pre-REITs和REITs产品的底层物业资产，具有显著的规模效益。最后，全链条运营管理助推市场良性运营。截至2021年底，亚腾集团管理的私募地产基金超过10只，总资产规模超过200亿美元。亚腾集团采取全链条运营管理模式，在投资、建设、运营前期以股权投资的方式进入，不断培育、运营直至项目成熟，在获取丰厚收益的同时，促进了底层资产管理能力的积累沉淀，助推市场的良性运营。
三是亚腾集团的发展历程中，长期限投资者的参与是实现全业务链条发展的关键因素。
在上述私募地产基金中，亚腾集团的投资人(LP)均为长期限的机构投资者，包括多国的养老金、主权财富基金、捐赠基金、大型金融机构和家族办公室等。一方面，机构投资者着眼于长期收益，能够对底层资产的培育和发展抱有较高的耐性，与“Pre-REITs+REITs业务”的长期性适配；另一方面，底层资产的全链条运营和利益实现，也为长期机构投资者带来稳定可预期的收益。这种长期正反馈循环是境外公募REITs市场不断发展壮大的重要原因。
四是亚腾集团的发展实践说明了平衡的治理是契约型REITs稳健发展的关键机制。
以信托契约(trust deed)为基础的契约型信托计划，涉及主体包括信托单位持有人、管理人和受托人。全面平衡的治理架构(见图1)有助于解决管理人和信托单位持有人的利益冲突：第一，强制要求管理人董事会具备较高的独立性，董事会中的独立董事应至少占董事会人数的1/3(若信托单位持有人有权任命董事)或1/2(若信托单位持有人无权任命董事)。第二，赋予受托人独立而被动的角色。以受托人对信托财产的持有和对信托管理的监督，制衡管理人与发起人因关联关系产生的利益冲突；并发挥管理人在物业熟悉与项目管理方面的经验优势，在保护投资者利益的同时激发发起人积极性。第三，信托持有人可组建持有人大会，并拥有更替受托人、管理人的最终决定权。第四，虽无法律要求，但实践中作为发起人、管理人的亚腾集团一般都需持有一定的信托份额，确保与公众投资人保持利益一致。
