不要问牛市什么时候来

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在资本市场上，很多投资者喜欢讨论一个话题： 什么时候有牛市？ 打开电视、报纸、手机APP，你会发现，这样的话题铺天盖地，而且往往都有不错的收视率。

猜不到的行情

总有人这么想： “知道牛市什么时候来多好啊，我现在不投资，等牛市来了再投资。 在牛市里，我只需要简单地买股票，或者胆大点加杠杆，还可以买高弹性的券商股票，买结构化产品的劣后段（劣后端一般指收益优先、风险劣后，这样赚钱多，但是风险也大）等等。 看看，猜牛市什么时候来，是多么美好的一件事情！ ”。 但其实，发财是少部分人的事情，资本市场上人多的地方，往往也都不怎么赚钱。

问“牛市什么时候来”，恰恰就是一个看似能赚大钱、实际上赚不到钱的话题。 的确，如果能知道牛市什么时候来，那么，即使是三岁的孩子按下鼠标按钮也能赚到钱，何况知道那么多投资窍门的投资者呢？ 但是，问题的关键也就在这里： 谁又能准确地知道什么时候有牛市？ 别猜什么时候是牛市，因为你永远猜不到。

2014年秋天，人民银行曾经进行了一次不对称降息。 所谓不对称降息，当时指的是存款基准利率下降得少、贷款基准利率下降得多。 在这次不对称降息之前，银行股的走势并不算太让人满意。 糟糕的股价走势，加上不对称降息导致的净息差缩窄，要说之后银行的股价能起来，简直是没有几个人会相信。 我清楚地记得，央行调整利率的那个傍晚，我从昆明的一家电影院出来，在手机上第一眼看到这个消息，身边一位研究有色行业的资深同事调侃： “你看你们策略组天天推银行板块，说是低估，现在怎么样？ 不对称降息了吧。 ”结果呢，这次不对称降息以后，银行股票的价格开始大涨，不少银行股的股价甚至在短短几个月里翻了两三倍。

2011年，当时的分级基金A端的价格，曾经在8月到9月之间有过一次暴跌，这个暴跌非常无厘头，直到今天，我也没想明白当时价格下跌的理由是什么。 但是，下跌的结果导致投资者可以用极度低廉的价格，买到分级基金的A端。 在当时，一个典型的交易是，投资者可以用6毛钱的价格，买到一个净值为1块钱、每年分红6分钱的分级基金A端产品。 无论从哪个角度来看，这个价格都约等于白送。 可即使对于一个白送的价格，这种资产到底什么时候会涨，仍然是一个无解的问题。 那年国庆假期，有人曾经问我，这种分级基金A端产品什么时候会涨？ 我的答案是不知道，恰如我不知道它为什么会下跌一样。 我唯一知道的事情是，用6折的价格买入一个资产，而且这个资产每年还会返还买入价格10%的分红，简直是一件天大的划算事。 结果，那个国庆节一过，当时市场上的分级基金A端价格就开始大涨。 这种大涨的理由是什么？ 没有人知道，恰如没有人知道它为什么下跌一样。

有价值就有牛市

对于证券公司和基金公司的研究员来说，客户最喜欢的一个问题就是，虽然这个东西很有价值，但是价格的催化剂在哪里？ Catalyst在哪里（催化剂的英文单词）？ 每次被别人问到这个问题，我的答案往往是： 我不知道催化剂在哪里，但是我知道这个资产有价值，涨不涨是早晚的事情。 不过，这种答案往往不受人待见。 大家希望得到的是一个确定性的答案： 这个资产的价格什么时候会涨？ 牛市到底什么时候会来？

在2016年2月和2019年8月的香港，股票市场就清楚地显示了这种由极高的价值带来的上涨，往往是不需要催化剂、或者说不用依赖于催化剂的。 在这两个月份，香港股票市场都显示出极低的估值。 不论相对自身历史、还是全球横向比较，这两个时点上的估值，都便宜到无与伦比。 而之后的价格上涨也并没有看到明显催化剂的作用。 这正如霍华德﹒马克斯先生在《投资最重要的事》一书中曾经说过的： “有时候价格下跌本身，就是未来价格上涨的催化剂。 ”在这种时候，投资者徒劳地寻找牛市什么时候会来、会因为什么时候来，是没有意义的。

回到当前的内地资本市场，以低估值为特征的上市公司股价已经在2019年受到了很大的压制。 有数据显示，2019年低估值风格的股票价格，是历史上承压最大的年份。 但是，低估值往往是长期超额收益的保障。 对于短暂的风格压制，投资者需要关注的，究竟是这种压制会在何时、因为什么原因解除呢，还是这种压制是否会在长期带来超额收益这件事本身呢？

“贾人夏则资皮，冬则资絺，旱则资舟，水则资车，以待乏也。 ”在投资研究中，我经常想起《国语》中的这段千古名言： 商人夏天要买皮衣，冬天要屯薄料，天旱要造船，发大水要造车，就是为了等待趋势反转的时候。 对于投资来说，“牛市什么时候来”，其实是一个并不重要的问题。 真正重要的问题是，牛市是不是终究会来，以及在牛市来之前，投资者要做好哪些准备？

（作者系九圜青泉科技首席投资官）

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