中金2025年展望 | ESG：好风须借力

ESG概念历经二十年的发展，最终引导全球资本市场进入较为成熟的可持续金融全面实践阶段，ESG生态系统进入有序发展阶段。ESG在国内传播与应用的过程，也是中国特色ESG体系的构建过程。ESG与国内双碳目标、气候行动、乡村振兴、公司治理议题的结合，是基于国际标准与本土实践的深度融合，不仅体现在监管引导上，而且在央国企治理、国际贸易、产业低碳转型等实践中体现出其价值。

2025年作为国内进一步落实碳达峰目标的规划之年，同时作为企业可持续披露准则实施的重要开篇，我们将重点关注碳排放双控体系构建、可持续披露实践与金融“五篇大文章”实施方案等多条ESG主线。

碳排放双控体系加快建立，与碳达峰碳中和目标相适应。 国务院办公厅印发《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》[1]，明确要求“十五五”时期，实施以强度控制为主、总量控制为辅的碳排放双控制度，将取代原有的能耗双控制度及考核体系。碳排放双控机制与我国碳达峰碳中和目标阶段相适应。我们预计，为配合“十五五”时期碳排放双控体系的落实，行业与企业碳排放统计和核算标准、产品碳足迹标准、温室气体排放因子数据库等相关基础设施建设或将加速，为碳指标融入经济产业规划奠定基础。

强制碳市场及自愿减排两大交易制度完善，专业服务加速发展。 作为碳市场扩容的开端，生态环境部将2024年作为新纳入的水泥、钢铁、电解铝三大行业的首个管控年度，相关企业和单位已经开始第一个履约周期，并预计将于2025年底完成首次履约工作。生态环境部发布第二批温室气体自愿减排方法学，涵盖煤矿瓦斯回收利用与公路隧道照明节能两大领域。碳市场的蓬勃发展催生碳资产管理行业新机遇。

全球与国内ESG信息披露规则齐落地，推动企业可持续治理。 （1）国际视角：作为全球ESG标准的基线，ISSB发布的首批两份国际可持续披露准则于2024年1月1日正式生效，企业可根据实际情况从2024年报告期起应用ISSB准则进行披露。加之ISSB持续与不同司法管辖区与其他国际组织合作，在2024年间全球范围内有更多的司法管辖区采用或参考ISSB准则，提高了ISSB准则在全球范围内的应用程度。（2）国内视角：同年在国内证监会和财政部等多方监管部门发力指导下，我国多层次、多主体、多重点的信息披露政策陆续出台，相应政策体系逐步建立健全。

金融“五篇大文章”助新质生产力发展，结合ESG理念落地。 建设金融强国的“五篇大文章”的提出，为统筹推进经济和金融高质量发展明确了五个重点领域——科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融。我们认为，ESG可持续理念与金融五篇大文章的进一步整合，有助于推动新质生产力发展。

可持续权益投资模式寻突破，或可结合指数化、尽责管理与转型金融等模式。 监管环境、市场接受度、投资策略与目标匹配度等问题对可持续投资提出考验。可持续权益投资与传统权益投资在投资目标、投资范围、投资策略和信息披露方面均存在一定差异。目前可持续权益投资虽然面临挑战，但仍可结合其独有特征积极探索新发展模式。我们认为，可持续权益投资的发展或可结合指数化、尽责管理与转型金融等模式进行探索，通过突出长期价值理念，提升相关策略的市场认可度。

风险提示： 国内政策落地不及预期，全球气候行动进展不及预期。

2025年作为国内进一步落实碳达峰目标的规划之年，同时作为企业可持续披露准则实施的重要开篇，我们将重点关注碳排放双控体系构建、可持续披露实践与金融“五篇大文章”实施方案等多条ESG主线。本报告将以双碳战略为宏观背景，分析ESG趋势影响下国内金融市场与实体产业的可能变化。

自2021年中央经济工作会议首次提出“能耗双控向碳排放总量和强度双控转变”[2]以来，我国构建碳排放双控制度体系的政策框架逐步完善。2024年8月，国务院办公厅印发《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》（以下简称《工作方案》）[3]，明确要求“十五五”时期，实施以强度控制为主、总量控制为辅的碳排放双控制度，将取代原有的能耗双控制度及考核体系。《工作方案》从国家层面、地方层面、重点行业、企业、项目和产品六个维度的碳排放指标管理提出纲领性要求，并且部分省份已发布地方性的实施方案，国内能耗双控向碳排放双控全面转型的新机制正在加快建立。

在2021年我国提交的《中国落实国家自主贡献成效和新目标新举措》中，中国的国家自主贡献目标中与碳排放总量和强度指标的内容更新为——“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。到2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上” [4]。《中华人民共和国气候变化第一次双年透明度报告》[5]中对“二氧化碳达峰”（对应碳排放双控中的总量指标）和“碳排放强度下降”（对应碳排放双控中的强度指标）进行了具体描述。

从能耗双控到碳排放双控的边际影响：（一）基础设施建设

根据《工作方案》，构建碳排放双控机制的基础设施包括行业与企业碳排放统计和核算标准、产品碳足迹标准、温室气体排放因子数据库等。

从能耗双控到碳排放双控的边际影响：（二）区域视角

鉴于数据可得性，我们以2021年我国省级地区能源消费与碳排放数据为研究对象，分析了能耗双控转变至碳排放双控情景后各省份转型压力的相对排序变化。由于“十五五”时期将实施以强度控制为主、总量控制为辅的碳排放双控制度，我们认为可以优先关注省级地区能源消费强度与碳排放强度排序对比。

从能耗双控到碳排放双控的边际影响：（三）产业视角

《2030年前碳达峰行动方案》中指出，能源是碳排放的最主要来源，而工业是产生碳排放的主要领域之一；通过实施能源绿色低碳转型行动和工业领域碳达峰行动，促进全国整体实现碳达峰[6]。能效双控向碳排放双控转变过程中，不同产业的能源消费结构或将影响其控碳难度。我们认为，碳排放双控指标体系或将推动资源禀赋进一步向新质生产力相关产业聚集，加速淘汰高耗能高排放行业的落后产能，为绿色产业提供发展机遇。

行业扩容驱动碳排放权交易市场发展

为加快推进扩大全国碳排放权交易市场覆盖范围，2024年9月8日，生态环境部发布 《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）》 （以下简称《工作方案（征求意见稿）》）[7]，明确要求将水泥、钢铁、电解铝行业中年度温室气体直接排放达到2.6万吨二氧化碳当量的单位作为重点排放单位，纳入全国碳市场管理。

除了明确三个行业纳入全国碳交易的政策信号外，《工作方案（征求意见稿）》还明确了 全国碳市场扩围的阶段性目标、覆盖范围、配额分配原则等 。扩容工作分阶段实施，2024~2026年为启动实施阶段，2027年为深化完善阶段。作为碳市场扩容的开端，生态环境部拟将2024年作为新纳入的水泥、钢铁、电解铝三大行业的首个管控年度，相关企业和单位已经开始第一个履约周期，并预计将于2025年底完成首次履约工作。

全国碳市场扩容将增加市场总体规模，增强碳市场的影响力。 三个行业纳入后，生态环境部预计新增重点排放单位约1500家，覆盖排放量新增加约30亿吨；届时，全国碳排放权交易市场覆盖排放量占全国总量的比例将达到约60%[8]。

碳市场流动性、活跃度和参与度提升，影响碳价预期

我们认为，钢铁、水泥、电解铝行业纳入或将提升碳市场的整体排放量和市场活跃度。碳市场参与主体多元化可以让减排成本较低的企业或者项目有更多的机会出售其多余的配额给减排成本较高的企业，从而实现资源在不同部门之间的优化配置。 后续市场的流动性和活跃度有望提升，相应的配额交易量、配额交易额也将继续提高，市场或将更具活力。 根据《全国碳市场发展报告（2024年）》，全国碳排放权交易市场第二个履约周期碳排放配额累计成交量和成交额较第一个履约周期分别上涨47.01%和125.26%，挂牌协议交易成交量和大宗协议交易成交量分别上涨33.93%和 49.73%。2024年上半年，月均成交量达366.82万吨，同比上涨174.90%[9]。

CCER方法学持续更新，首批项目有望签发交易

2024年1月全国温室气体自愿减排交易市场正式重启，首批CCER方法学覆盖造林碳汇、并网光热发电、并网海上风力发电、红树林营造四个项目。2025年1月，生态环境部发布第二批方法学，涵盖煤 矿瓦斯回收利用与公路隧道照明节能 两大领域[10]，进一步拓展自愿减排的领域和方向。两项新方法学突出了生态环境部此前强调的“择优发布减排效果明显、社会期待高、技术争议小、数据质量可靠、社会和生态效益兼具的方法学”原则[11]，均为所处行业中投资成本高或技术难度大、推广程度低的新型减排项目。

更多司法管辖区采用或参考ISSB准则，全球可持续披露一致性有望提升

从全球范围看，我们认为2025年或将会是ISSB准则落地的关键一年。我们认为ISSB准则至少从两个方面对我国的ESG信息披露发展产生影响。

► ISSB准则的实施为国内可持续信息披露发展提供参考和借鉴，推动了我国可持续披露标准体系的进程。2024年11月20日，财政部发布了《企业可持续披露准则——基本准则（试行）》[12]，在信息质量特征、披露要素和相关披露要求上与S1准则保持衔接，同时特色性地提出了乡村振兴、社会贡献等议题，提高了ISSB国际准则在我国的适用性。

► ISSB准则或将为我国的境外上市企业和出海企业所使用。例如，香港联交所的新气候规定依据IFRS S2准则制定，港股上市企业需要严格遵循[13]。

国内可持续披露标准发展迈入新征程

2024年，中国双碳和ESG发展驶入快车道，尤其在可持续披露领域取得突破。在证监会和财政部的多方发力指导下，我国多层次、多主体、多重点的信息披露政策陆续出台，相应政策体系逐步建立健全。

在证监会统一部署下，沪、深、北三大交易所于前期征求意见的基础上，于2024年4月12日正式定稿发布《上市公司可持续发展报告指引》（下称《指引》）[14]，自2024年5月起正式生效。为提高企业编制能力、帮助上市公司更好地理解和落实《指引》相关要求，监管层指导和组织了各类专项培训，推动中国上市公司协会于9月发布《上市公司可持续发展报告工作指南》（下称《工作指南》）；指导交易所编制并于2025年1月发布《上市公司自律监管指南——可持续发展报告编制》（下称《指南》）[15]，对企业如何将ESG融入运营业务并进行有效披露进行了细化指导。

从2024年初的《指引》征求意见稿，到2025年初《指南》的最终落地与《上市公司信息披露管理办法》的修订意见——在证监会部署下历时一年完善了针对我国上市公司的可持续信息披露制度，这一系列政策也标志着我国上市公司ESG披露形成了 以《上市公司信息披露管理办法》为制度基础、《指引》为实践框架、《指南》为参考性规范、《工作指南》为政策解读和实践案例推荐的“四位一体”制度体系。

财政部等发布的《企业可持续披露准则——基本准则（试行）》作为我国可持续披露准则体系的开篇，意味着我国建设国家统一的可持续披露准则体系进程正式拉开序幕。《基本准则》提出了总体建设目标：到2027年，企业可持续披露基本准则、气候相关披露准则及应用指南相继出台；到2030年，国家统一的可持续披露准则体系基本建成。根据财政部的说明，未来的政策路径预计会在完善《基本准则》的基础上，采取试点先行、循序渐进、分步推进的策略，从上市公司向非上市公司、从大型企业向中小企业、从定性要求向定量要求、从自愿披露向强制披露扩展，陆续发布一系列的针对环境、社会和治理方面的信息披露具体准则和针对各行业或领域的应用指南，构建完整统一的我国可持续披露准则体系[16]。

信息披露要求有望促进上市公司践行可持续治理

可持续披露标准具有以“披”促“行”、以“披”促“管”的效果。沪、深、北交易所发布的上市公司自律监管指引——可持续发展报告（试行）第五十一条提出，“披露主体应当结合公司实际情况以及本指引的要求，积极将可持续发展理念融入公司治理的各项制度和流程，进一步健全和完善公司治理机制，推动公司可持续发展”[17]。我们认为，国内可持续披露规范的发展有望推动上市公司践行可持续治理，促进资本市场高质量发展。

近年来，可持续治理逐渐融入公司经营管理要求中。新修订的《公司法》第二十条规定“公司从事经营活动，应当充分考虑公司职工、消费者等利益相关者的利益以及生态环境保护等社会公共利益，承担社会责任”[18] ；证监会发布的《上市公司监管指引第10号——市值管理》中也指出“董事会在建立董事和高级管理人员的薪酬体系时，薪酬水平应当与市场发展、个人能力价值和业绩贡献、上市公司可持续发展相匹配”[19]，旨在通过合理的薪酬体系为企业践行可持续治理提供激励。可持续治理作为公司治理的细分领域，同样逐步被纳入上市公司ESG绩效评级体系当中。以中金ESG评级为例，在公司治理评价维度中，通过议题与指标设置体现对上市公司建立可持续治理体系的要求与评价标准[20]。

2023年10月召开的中央金融工作会议首次提出“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”[21]，随后金融“五篇大文章”写入2024年政府工作报告[22]，对金融高质量发展提出了综合性要求。2024年7月，国家金融监督管理总局首先对银行业保险业做好金融“五篇大文章”提出指导意见，要求“未来5年，银行业保险业多层次、广覆盖、多样化、可持续的‘五篇大文章’服务体系基本形成，相关工作机制更加完善、产品更加丰富，服务可得性、覆盖面、满意度大幅提升，有力推动新质生产力发展。”[23] 该指导意见对银行业保险业参与建设“五篇大文章”的行动路线作了进一步阐述，为相关金融机构制定具体行动方案与相关信息披露提供参考依据。2025年2月，证监会制定发布了《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，为提升资本市场做好金融“五篇大文章”的合力等方面提出18条政策举措[24]。

银行业篇：依托信贷业务提升“五篇大文章”综合金融服务能力

银行业作为我国金融经济的重要组成部分，对助力实体经济高质量发展、维持金融稳定和促进社会经济转型具有重要影响。我们认为，银行业金融机构可依托基础信贷业务，除科技型贷款、绿色信贷、普惠信贷、养老储蓄等产品服务外，积极创新，提升“五篇大文章”综合金融服务能力。

保险业篇：坚持保障本源，丰富保险产品供给，发挥耐心资本优势

保险业同样作为我国金融体系的重要组成部分，具有经济“减震器”和社会“稳定器”的特有功能。我们认为，保险业的独有特征对落实金融“五篇大文章”有特殊意义，一方面保险业具有风险保障的功能，在经济结构的阶段性调整过程中为实体经济活动的稳健发展提供保障；另一方面保险资金具备“耐心资本”的优势，通过发挥其长期稳定的优势持续增加对“五篇大文章”重点领域的融资支持，优化融资结构。国家金融监督管理总局针对绿色保险和普惠保险发布了指导意见。

证券业篇：服务实体经济，参与资本市场高质量发展建设过程

证券公司作为资本市场重要的专业机构，其功能定位包括资金融通、发现价值、优化资源配置等。我们认为，金融“五篇大文章”是证券业服务实体经济的重要抓手，也是参与资本市场高质量发展建设的方式。由于证券业相关业务类型较为丰富，证券公司可通过以下多种方式支持金融“五篇大文章”发展：（1）通过投资银行业务为科技企业、绿色项目、县域或农村地区企业等提供股权或债券融资工具；（2）通过私募股权基金子公司直接投资具有良好环境与社会效应的企业或项目；（3）通过自营业务参与全国碳排放权交易市场的交易活动；（4）完善资管产品设计，引导资金投向科技、绿色、普惠、养老及数字领域。

公募基金业篇：秉持长期价值理念，提供高质量的资产管理服务

公募基金是资管行业中专业化和市场化程度较高的机构，同时作为重要的机构投资者，在资本市场改革发展稳定中发挥着重要作用。由于公募基金具备中长期资金的特征，践行价值投资与长期投资是公募基金履行社会责任的重要途径。并且公募基金作为个人投资者常用的财富管理工具之一，其产品创设让普通投资者可以分享实体经济增长红利，为投资者提供长期可持续的回报，本身具备普惠金融的性质。同时，公募基金可发挥其产品创新能力，积极创设“五篇大文章”主题相关产品。例如，截至2024年底，国内公募基金名称中包含“普惠”关键词的基金共8支，规模合计124.58亿元[25]。