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阿里多项关键指标超预期，再次推动中国科技估值重估浪潮

独角兽智库 · 公众号 · 科技投资 · 2025-02-20 22:42

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十一月精准把握住了 固态电池、AI+ 等板块机会，个股 桂发祥、华胜天成、供销大集 等

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毫无疑问，这份财报堪称关键转折点，其重要性不言而喻。此轮中概股以及中国 AI 领域的估值重估浪潮，正是由阿里巴巴率先掀起，宛如投入湖面的巨石，激起层层涟漪。如今，首个业绩验证点来临，阿里巴巴用出色的表现呈上了一份令人满意的答卷，为市场注入了一剂强心针。

在众多数据中，资本支出（capex）无疑是大家关注的焦点。本季度资本支出高达 317 亿，而上季度仅为 175 亿，如此显著的增长令人瞩目。那么，该如何预估全年的资本支出呢？回顾微软自 2024 年全面布局 AI 领域以来，其季度资本支出持续呈现环比增长的强劲态势。以此为参照，阿里巴巴全年资本支出保守估计可达 1200 亿。而市场上流传的更高数值，在当前积极的发展态势下，也并非天方夜谭。目前，我们不妨暂且将其预估区间设定在 1500 - 2000 亿。

值得注意的是，这 317 亿是 2014 年最后三个月的开支。当时，云雀模型（DeepSeek）仅发布了 v3 版本，r1 版本尚未问世，并且苹果与阿里巴巴的合作谈判也尚无定论。考虑到这些因素，以及行业发展的一般趋势，假设后续阿里巴巴的资本支出逐季递增，是完全合理且符合逻辑的推断。

此外，核心电商业务的表现同样可圈可点。其 CMR 增速达到 9%，远超市场预期。在当前的市场环境下，消费大盘整体表现平稳，竞争异常激烈，市场原本对阿里巴巴基本盘业务的增长预期并不高，像大摩等机构的预期普遍在 5% 左右。在这样的背景下，9% 的增速显得尤为亮眼。从数据背后分析，在 GMV 增速可能表现一般的情况下，大概率是变现率（take rate）有所提升。

一位深耕中概股领域的资深人士分析道：“蒋凡此次主导的改革，方向精准无误。过去，阿里巴巴的变现率看似处于中高水平，但存在严重的结构失衡问题，头部与中腰部商家的差距巨大，这导致整体的变现效率并不理想。未来的发展方向便是优化资源分配，提升整体的变现率，进而提高整体的变现效率。” 核心业务超预期的表现至关重要，这无疑会让一直对中国通缩风险保持谨慎态度的外资眼前一亮。正如今天早晨大摩发布的策略报告中所提到的：“参考日本的发展经验，即便在经济通缩的大环境下，科技公司凭借技术创新与效率提升，仍能够在一定程度上抵御经济周期的负面影响。” 而在当下，AI 显然成为了科技公司实现突破的关键驱动力。

市场高度关注的云业务，也正如预期般实现了双位数的同比增长，增长率达到 13%（上季度同比增长仅为 7%），这清晰地表明云业务正处于强劲的复苏轨道上，并且预计下个季度增速还将进一步加快。结合阿里巴巴大幅增长的资本支出，这一态势愈发让人联想到去年北美云计算服务提供商（CSP）加速发展的盛景，如今似乎有卷土重来、再掀高潮的趋势。

从整体 EBITA（息税前利润）来看，此次也超出预期。其中，60% 得益于饿了么 DME 亏损的持续收窄，成本控制成效显著；40% 则归功于云计算业务利润的超预期表现。云计算业务的 EBITA 增速高达 33%，利润率回升至 10%（市场预期仅为 8 - 9%）。未来，阿里巴巴将持续推进降本增效策略，但随着资本支出的增加，相应的折旧成本也会逐步显现。不过，参考北美 CSP 的发展路径，只要能够支撑收入再次加速增长，那么这笔前期投入所带来的投资回报率（ROI）将十分可观。毕竟，阿里云不仅肩负着运行云雀模型 r1 版本的重任，还可能承载苹果相关服务，这些都是确定的订单与利润来源，基于此进行投资，无疑是明智之举。此外，从当前市场环境来看，由于推理成本降低、算力市场出现通缩现象，此时投入资本支出所获得的 ROI 将远高于 2024 年北美 CSP 大规模投入时期。

总而言之，这次阿里巴巴的财报堪称完美，既满足了外资对冲基金对业绩底牌的严苛审视，为他们提供了坚实的投资依据；又给外资长线投资机构（Long Only）吃了一颗定心丸，让他们能够更加坚定地买入中国资产。同时，亮眼的资本支出数据也让 A 股投资者松了一口气，今晚终于可以安心入眠。

瑞银解读阿里巴巴 2025 财年 Q3 财报：核心业务增长强劲，前景乐观但存挑战

2025 年 2 月 20 日，报告显示，阿里巴巴核心业务增长势头强劲，多项关键指标超出预期，展现出良好的发展态势，但也面临着一系列风险与挑战。

从整体业绩来看，阿里巴巴本季度表现亮眼。总营收同比增长 8%，达到 2800 亿元，与预期相符；调整后 EBITA（税息折旧及摊销前利润）同比增长 4%，达 549 亿元，超出预期 3%，在经历三个季度的下滑后重回正增长，主要得益于淘宝天猫业务的稳定增长以及 AI 驱动的云业务强劲表现；调整后净利润为 511 亿元，超出预期 12%。

分业务板块来看，各板块呈现出不同的发展态势。淘宝天猫营收同比增长 5%，其中客户管理收入（CMR）从 9 月季度的 2.5% 加速至 12 月季度的 9.4%，增长强劲。这得益于 GMV（商品交易总额）的增长，其同比增长 4 - 5%，跑赢中国线上实物商品零售销售额的 4% 增速，同时平台 0.6% 的服务费用带来了全季度收益。国际商业（AIDC）营收同比增长 32%，主要由跨境业务 AE Choice 和 Trendyol 驱动，但受黑色星期五季节性因素和战略投资增加影响，EBITA 环比扩大至 50 亿元，略低于预期。云业务营收同比增长 13%，外部云业务收入增长 11%，AI 相关收入更是实现三位数增长，EBITA 利润率也从 9.0% 提升至 9.9%，表现超出预期。

这份财报中，多个方面值得重点关注。在消费复苏和 CMR 展望上，淘宝天猫 12 月季度市场份额流失持续收窄，88VIP 会员数量同比保持两位数增长，达到 4900 万。自 2024 年 11 月蒋凡领导新管理团队以来，电商战略的更新、CMR 增长前景以及与 AIDC 的潜在协同效应成为关注焦点。渠道调研显示，自 2024 年末起，商家在广告投放效率和精准度上有显著提升，未来可能增加广告预算，有望推动 3 月季度 CMR 进一步增长（预计同比增长 6%）。在淘宝天猫利润率方面，随着 CMR 可能的强劲增长，管理层如何平衡增长与短期投资至关重要。云业务和资本支出方面，随着云雀模型（DeepSeek）的发展及其在阿里云业务中的整合，云业务的战略规划和增长前景备受关注。受 AI 驱动，预计 2026 财年云业务营收有上行潜力（市场普遍预期增长 12%）。本季度资本支出环比近乎翻倍，达到 320 亿元，市场将密切关注管理层如何平衡资本支出与股东回报。

瑞银预计，市场对阿里巴巴这份超预期的财报会有积极反应，但投资者的最终反应还取决于管理层在财报电话会议上对 CMR 增长、淘宝天猫利润率的展望，以及云业务和资本支出计划的更新情况。基于分析，瑞银给予阿里巴巴 “买入” 评级，预计其股价有一定的上涨空间，目标价基于 SOTP（分部加总估值法）确定。同时，报告也指出了阿里巴巴面临的风险，包括监管变化（尤其是数据使用和在线内容方面）、宏观经济下行压力（中国和全球）、传统线下零售商的竞争、信息技术和系统中断、长期投资带来的短期盈利压力、多平台运营导致的执行和管理复杂性、公司治理（阿里巴巴合伙人拥有重大投票控制权）以及创始人马云离职的影响等。

摩根士丹利解读阿里巴巴 2025 财年 Q3 财报解读：业绩亮点与投资展望

2025 年 2 月 20 日，该报告全面解读了阿里巴巴的季度业绩表现，深入探讨了各业务板块的发展态势，并对未来投资前景进行了展望。

本季度，阿里巴巴集团总营收同比增长 8%，与市场预期相符，达到 2801.54 亿元。核心指标 CMR（客户管理收入，含佣金）表现亮眼，同比增长 9%，大幅超出摩根士丹利预期和市场共识 4%，主要得益于 GMV（商品交易总额）的增长以及变现率的提升。云业务收入同比增长 13%，与摩根士丹利预期一致，但超出市场共识 3%。调整后 EBITA（税息折旧及摊销前利润）同比增长 4%，超出摩根士丹利预期和市场共识 2%；淘宝天猫集团（TTG）调整后 EBITA 同比增长 2%，超出预期和共识 4%。非 GAAP 净利润同比增长 6.5%，调整后摊薄每股美国存托股份收益（EPADS）同比增长 12.8%。

资本支出方面，本季度阿里巴巴资本支出为 318 亿元，占营收的 11%，显著高于 2024 财年第三季度的 89 亿元（占营收 3%），前 9 个月资本支出达到 614 亿元。同时，公司回购了 1500 万份美国存托股份，价值 13 亿美元，而上季度回购 5200 万份，价值 41 亿美元，目前剩余回购额度为 207 亿美元，有效期至 2027 年 3 月。

从业务板块来看，各板块呈现出不同的发展态势。淘宝天猫集团客户管理业务表现强劲，营收同比增长 5.4%，CMR 同比大幅增长 9.4%，超出市场预期，这得益于平台商品交易活跃以及变现能力的增强。云智能集团收入同比增长 13.1%，EBITA 利润率从 9.0% 提升至 9.9%，反映出云业务在市场拓展和成本控制方面取得了一定成效。本地生活服务集团收入同比增长 12.1%，但由于业务投入等因素，EBITA 仍处于亏损状态。菜鸟智能物流集团收入同比微降 0.8%，不过 EBITA 亏损有所收窄，显示出物流业务在运营效率上的改善。阿里巴巴国际数字商业集团收入同比增长 32.4%，业务拓展成效显著，但 EBITA 亏损扩大，主要受市场竞争和投入增加的影响。数字媒体和娱乐集团收入同比增长 7.9%，业务保持稳定发展，但尚未实现盈利。

摩根士丹利维持对阿里巴巴 “Equal-weight”（持股观望）的股票评级，目标价为 100 美元，相较于 2025 年 2 月 19 日收盘价 125.79 美元，有 21% 的下行空间。估值采用现金流折现模型，关键假设为加权平均资本成本 11% 和终端增长率 3%，与覆盖的中国互联网公司范围相符。