本文核心观点刊发于2017年7月22日《中国证券报》A07版“前沿视点”专栏
文/ 蒋健蓉 龚芳 陆媛媛
投资者结构是中国证券市场发展的一个重要研究维度：首先，投资者结构能直接反映中国证券市场投资者的成熟度，这是一切中国资本市场改革发展政策所必须考量的“中国国情”；其次，投资者结构的变化直接反映A股市场各方参与主体的力量变化，对市场投资风格和投资理念都会产生重要影响；再次，投资者结构从本质上来看其实也就是A股上市公司一个总体的股权结构，能够直接反映中国上市公司股权结构治理的变化。申万宏源发展研究团队通过持续跟踪中国A股投资者结构的变化，于2016年3月发布了行业首份《中国证券投资者结构分析》报告后引起很大的市场关注度。在以往研究基础上，我们进一步细化数据研究，结合境外投资者结构的特征，推出《中国证券投资者结构全景分析报告2016》，系统地提出了中国证券投资者的分类方法，并分析指出2016年中国证券投资者结构的三大主要变化和我们的三大发现。
提出中国证券投资者类别五分法。由于一般公开数据中的“一般法人”项包含了多种类别投资者，无法反映我国证券投资者结构的真实情况。我们根据细项数据的整理，提出了投资者类别五分法，即将投资者分为五类：一是境内专业机构投资者，包括境内公募和私募基金、证券、保险、信托等资管机构及其资管产品等；二是产业资本，包括各类产业集团及其投资公司；三是政府持股，即以中央地方国资委、财政部、中央汇金、建银投资及地方国资运营平台直接持有的股份，此类股份的实际控制人多为国有出资人代表，这部分统计不包括证金和汇金资管的持股；四是境外合格机构投资者，主要是以QFII、RQFII为代表的境外投资机构；五是个人投资者，即以个人名义直接参与的投资者，其中也包括部分个人大股东。
2016年中国证券投资者结构呈现三大变化：一是个人投资者持股比重为40%，相对2015年有所下降，但仍居于历史相对高位水平；二是专业投资机构持股市值比重持续提升至16.3%的水平，达到2009年来的峰值水平，与2015年相比，正好个人投资者持股比重下降了2个百分点，专业机构投资者持股比重上升了1.8个百分点，主要增长贡献力量来自于私募基金，体现了私募基金发展对改善投资者结构的积极意义，同时专业机构投资者对A股市场的直接参与度在一定程度上与市场环境直接相关，这从侧面反映出专业机构投资者对市场环境并不悲观；三是股权分置改革后，由于原非流通股的逐步全流通，产业资本的持股占比在股改后显著快速提升，从2006年的仅4.3%占比持续上升到2012年的峰值40.2%，之后开始稳定下降，2016年占比为34.6%，与2015年基本持平并略有上升，说明股权分置改革后股份逐步全流通对投资者结构的影响已基本消除，并且我们换一个视角来看的话，A股投资者结构其实就是A股上市公司的总体股权结构，其变化同样反映的是A股上市公司股权结构的变化，在以混合制为主的国资改革推进下，上市公司股权治理显著改善。
根据细分数据分析，我们有三个重要发现：一是以“炒股”理财为目的的个人投资者持股市值占比被高估，扣除个人大股东后，个人“炒股”者的市值占比仅为28.35%，并没有一般市场所认为的那么高；二是境内机构投资者已形成了公募、私募和保险机构三分天下的格局，公募的专户是新增长点，私募基金是机构投资者占比上升的主要力量已挑战公募基金地位，保险的影响力在边际递增；三是展望未来，我们预计在混合所有制改革为核心的国资改革推进及资本市场加快开放的趋势下，上市公司股东结构的“国退民进”和境外投资者持股市值比重的提升将是重要的变化趋势。
在投资者分类中，通常各类统计按个人投资者、机构投资者和一般法人三大类进行统计，其中一般法人类别杂多，既包括了上市公司的产业资本类股东，也包括国资委财政部等政府持股机构、信托资金计划、基金及子公司专户产品、券商资管计划、有限合伙企业或产业基金、私募机构、部分社保基金组合、部分QFII投资者以及沪港通深港通账户统计等。为更好地还原我国证券市场投资者结构的真实情况，我们通过细项拆分提出了A股投资者类别的五分法。
1.1 A股投资者的五大类型
在对一般法人项进行细项拆分的基础上，我们将投资者类别分为五大类：一是境内专业机构投资者，包括境内公募和私募基金、证券、保险、信托等资管机构及其资管产品等；二是产业资本，包括各类产业集团及其投资公司；三是政府持股，即以中央地方国资委、财政部、中央汇金、建银投资及地方国资运营平台直接持有的股份，此类股份的实际控制人多为国有出资人代表，这部分统计不包括证金和汇金资管的持股；四是境外合格机构投资者，主要是以QFII、RQFII为代表的境外投资机构；五是个人投资者，即以个人名义直接参与的投资者，其中也包括部分个人大股东。
1.2 个人投资者和产业资本是A股市场最主要力量
在五分法下，2016年底A股投资者结构中，个人投资者市值占比40%，占据最大比例；产业资本市值占比34.6%，是资本市场的隐形大咖；政府持股8.3%，以金融国资为主；境内专业机构投资者市值占比16.3%，其影响力在不断提升；境外合格机构投资者市值占比为0.9%，总体规模还非常小。我们计算的市值占比均为流通市值占比。在股权分置改革后，我国流通市值占比显著提高，2011年以来，我国A股流通股市值占总市值的比重已基本稳定在77%-85%的水平，而2006年底时这一比重仅28%。其中，在统计上股权分置限售股份和股权分置对价股份不计入流通市值，首发原股东限售股份、首发机构配售股份、定向增发机构配售股份、公开增发机构配售股份、公开增发一般股份和配股原股东限售股份等6类有一定限售时间要求的股份计入流通市值。
1.3 政府直接持股以金融国资为主
我们统计的政府持股包括财政部、中央汇金、建银投资和中央及地方国资投资运营平台及国资委等为主的其他国有出资人代表的持股，不包括证金和汇金资管的持股。在政府持股中，财政部、中央汇金和建银投资三者的持股超过80%，占据绝大部分。从变化趋势来看，我们发现自2009年第三季度开始政府持股比例直线提升，这主要源于中央汇金公司和财政部持有的中国银行和工商银行的股份在2009年第三季度解禁，后续随着国有金融机构的加快上市和金融股行情的波动，政府持股市值比重在10%左右波动。随着财政部和中央汇金持有农业银行股份在2013年第三季度解禁，政府持股市值规模在2013年曾达到12%的高点水平。截止2016年底，政府持股市值占流通市值的比重约为8.34%。
1.4 以QFII为代表的境外投资者占比不高但注重价值投资
境外合格机构投资者虽然市值占比还很低，但其持有时间更长、更注重价值投资。我们选取境外机构持股市值规模占流通市值的比重来测度境外投资机构在A股市场的影响力。我们发现境外机构持股市值占比在一定程度上领先于上证综指的走势，领先时间约为1年。在持股市值比重上，境外机构持股市值占比与上证综指在某些阶段呈现显著的负相关性，在2008年第三季度市场大幅下跌时，境外机构持股市值占比反而大幅上升；在2016年第一季度市场遭遇熔断后，境外机构的持股市值占比也稳步提升，境外机构价值导向的投资风格在一定程度上发挥了稳定市场的作用。除此之外，从2013年初期开始QFII逐步增大持股规模，在2015年第一季度前后大幅主动减仓，成功避开了2015年6月后的股灾，据不完全统计，QFII是A股市场投资收益率最高的机构投资者。
2.1 个人投资者占比略有下降但仍居历史高位水平
2016年底个人投资者持股比重为40%，相对2015年有所下降，但仍居于历史相对高位水平。流通市值总规模和股价走势与每年融资规模紧密相关，在经历2015年股市的异常波动后，2016年底的流通市值较2015年底减少了2.45万亿，其中2016年实现总融资规模为2.1万亿，也就意味着因股市调整的流通市值影响在4.55万亿左右，与股指下调的幅度基本一致。2016年2.1万亿的总融资规模是近几年的历史突破性高度，说明A股的基本融资功能在经受股市异常波动后仍然表现较好。在这个过程中，个人投资者的持股比重在2015年有明显上升，从2014年的37%上升到2015年底的42%，在股市异常波动前的2015年中曾最高达到43.73%；到2016年底，个人投资者持股占比虽然略有下降，但与历史年份相比占比仍然属于历史高位。这一系列数据变化说明当市场疯狂上涨时，个人投资者是冲入市场的主要力量，当市场极度下跌时，个人投资者是较为被动的，个人投资者的投资不理性表现的比较充分。
2.2 专业机构投资者力量显著提升源于私募基金
近3年，专业机构投资者持股市值比重持续提升，2016年相较2015年又进一步提升了1.8个百分点，至16.3%的水平，达到2009年来的峰值水平。与2015年相比，正好个人投资者持股比重下降了2个百分点，专业机构投资者持股比重上升了1.8个百分点，使总的投资者结构有所改善。
我们进一步分析各类专业机构投资者的市值占比变化，其中包括证券投资和股权投资在内的所有私募基金是机构投资者市值比重增长的主力，私募基金的市值占比从2015年的2.48%上升至2016年的4.24%，上升了1.76个百分点，这体现了私募基金发展对改善投资者结构的积极意义。同时专业机构投资者对A股市场的直接参与度在一定程度上与市场环境直接相关，这从侧面反映出专业机构投资者对市场环境并不悲观。
2.3 产业资本市值占比变化显示股改对投资者结构影响已消除
股权分置改革后，由于原非流通股的逐步全流通，产业资本的持股占比在股改后显著快速提升，从2006年的仅4.3%占比持续上升到2012年的峰值40.2%，之后开始稳定下降，2016年占比为34.6%，与2015年基本持平并略有上升，说明股权分置改革后股份逐步全流通对投资者结构的影响已基本消除，并且我们换一个视角来看的话，A股投资者结构其实就是A股上市公司的总体股权结构，其变化同样反映的是A股上市公司股权结构的变化，在以混合制为主的国资改革推进下，上市公司股权治理显著改善。
A股市场一直以来被认为是个人投资者为主的市场，个人投资者持股市值比重偏高。然而我们的数据分析发现个人投资者在A股市场的持股市值占比没有想象中那么高，近年来个人投资者持股市值比重在一定程度上被高估。
3.1 高估原因一：忽略产业资本的影响力
当前市场上有一种简单的投资者分类方法，即将A股市场的投资者分为个人投资者和机构投资者两类，将机构投资者占比较低的情况直接对应为个人投资者占比较高。其实这种分类方法仅适用于股权分置改革之前。从实际情况来看，当前我国资本市场专业机构投资者持股比重确实还不高，经历近几年的快速发展后，2016年专业机构投资者持股比重也仅为16.3%的水平；然而，我们并不能由此得出个人投资者的持股比重高，因为在A股市场上，除了这两类投资者之外，还存在巨大的产业资本，其持股市值比重自2009年股权分置限售股解禁后持续攀升，近年来维持在市值占比约35%的水平。我们发现个人投资者持股市值比重也是从2009年开始急剧下滑，从2006年近70%的市值占比下降至2009年约38.7%的占比水平。
3.2 高估原因二：忽略个人大股东
从统计口径来看，我们现有关于个人投资者持股市值的统计中还包含了个人大股东，我们将2006-2016年A股上市公司前五大股东中以个人名义直接持股的市值进行了统计，发现自2010年以来我国个人大股东持股市值占流通市值的比重不断提升，截至2016年这一比重增长至约11.8%的水平，个人大股东持股市值比重的提升在很大程度上与创业板的发展直接相关，创业板公司的发行上市催生了一大批个人大股东。从投资行为特征来看，个人大股东与产业资本性质相似，持有期较长，与一般的个人投资者存在较大差异。如果剔除个人大股东的持股市值，我们发现近年来A股市场个人投资者的比重并不如想象中那么高，个人投资者持股市值比重大约维持在30%左右的水平。
3.3 高估原因三：忽略个人专业投资者
根据证监会颁布的《证券期货投资者适当性管理办法》，金融资产不低于500 万元，或者最近3 年个人年均收入不低于50 万元的个人投资者可以认定为专业投资者。从个人投资者账户的持股市值分布来看，持股市值在500万以上的个人投资者可以被认定为专业投资者。根据中证登公布的数据，截至2016年底我国个人投资者中持股市值规模超过500万的账户数量达到16.14万户，较2009年约5.5万户的数量呈现翻倍增长。值得特别注意的是，2012年以来我国持股市值规模1亿以上的个人投资者账户数量快速增长，从2012年887个账户快速增长至2016年约4680个账户。按各类个人投资者的持股分类下限来计算并加总个人大股东持股市值这种最保守的估算方法，持股市值在500万以上的专业个人投资者和大股东的持股市值至少有6万亿，而如果按持股分类的中位数市值来估算的话，则在8.3万亿的规模；如果将专业个人投资者的范围扩大到持股市值在100万以上（目前大多金融机构出售金融产品给合格个人投资者的起点为100万），则专业个人投资者的持股市值规模很可能超过10万亿（中位数法），对应的市值占比在25%左右。
近年来我国机构投资者快速发展，机构投资者日渐多元化。与美国等成熟市场相比，在专业投资机构的丰富程度上我国与境外市场已经基本相当。2013年以来私募基金、保险机构的快速发展在很大程度上改变了机构投资者中公募基金“一枝独秀”的格局，当前机构投资者结构已呈现公募、私募和保险“三分天下”的态势。
4.1 公募、私募和保险是最重要的三大机构投资者
从变化趋势来看，机构投资者机构呈现三大变化：一是公募基金持股市值占比从2007年以来一直下滑，但公募基金仍然是市场上规模最大的机构投资者；二是私募基金随着新《基金法》的实施对A股市场的影响力逐渐增加，尤其在2015年后此种影响力不断强化；三是保险机构持股市值占比随着险资监管的放开而不断增加，成为仅次于公募基金、私募基金之外的第三大投资机构，尤其自2014年以来保险资金持股市值的绝对和相对占比都明显提升。
从机构投资者的内部结构来看，2013年以来私募基金的快速发展以及保险机构可投资范围的放开在很大程度上影响了机构投资者的内部格局，机构投资者呈现出从公募基金“一枝独秀”向公募、私募和保险机构“三分天下”的态势转变。截至2016年年底，公募基金及其子公司、私募基金（含有限合伙）和保险公司占机构投资者持股市值的比重分别为33%、28%和11%，较2006年公募基金独占86%的比重相比，当前机构投资者的类型日渐多元化和丰富化，机构投资者之间的竞争也日渐激烈化。
4.2 公募持股季节性特征显著，专户成为新的增长点
与其他机构投资者不同，公募基金持股的季节性特征十分显著，2010年以来表现的更为突出。年中和年末是公募基金持股市值的高峰时期，第一季度和第三季度往往是公募基金持股市值占比的低点，引发此种季节性特征的根源在于公募基金内部的评价和考核机制，公募基金每半年和每年度的业绩和规模排名是对公募基金经理的重要考核指标，在排名压力下，公募基金在投资操作上有做多的冲动，在规模上有冲量的考虑，会在一定程度上提升持仓比例。公募基金的此种季节性操作特征一方面使得近年来我国A股市场环境在5-6月和11-12月期间会相对回暖；另一方面使得自2015年以来，私募基金在2015年第一季度和2016年的第一、第三季度持股市值规模都超过了公募基金。
从基金公司的发展趋势来看，近年来基金及其子公司专户成为发展最快的产品。这一方面缘于泛资管背景下，金融机构间基于监管套利而互借通道，产品层层嵌套，基金专户及其子公司专户成为重要通道，管理客户资产规模不断增长；另一方面，与传统公募基金相比，基金及其子公司专户的投资范围更广、投资形式更加灵活，成为基金公司新的增长点。具体来看，2013年基金及子公司专户持股市值规模仅54亿元，持股市值占比仅0.027%；但截至2016年底，基金及公司专户持股市值规模增长至3300亿元，持股市值占比约0.8%。预计未来随着资产管理行业去通道、去杠杆，基金公司专户及基金子公司也将更多向主动管理转型，有望成为基金公司新的规模增长点。
4.3 私募基金逐步挑战“公募老大”的市场地位
私募证券基金机构已经成为A股市场最重要的影响者之一。与公募基金不同，私募证券基金投资二级市场的形式更加多元化和隐蔽化，具体来看，私募基金投资股票市场有以下四种主要形式：一是阳光私募的形式，直接以阳光私募产品形式投资；二是以私募机构（包含资产管理、投资管理、投资咨询等）的形式投资；三是以GP身份成立有限合伙公司然后参与上市公司定增或投资二级市场，近年来私募机构是定增配售的主要机构之一；四是私募机构与其他机构一起成立产业基金或并购基金有通过定增或在投资退出前有持有上市公司股权。通过数据分析，我们发现自2013年以来私募基金借助有限合伙公司形式参与上市公司定增的规模就开始不断增长，这与2013年开始的定增市场大发展高度相关。截止2016年底，私募基金（含有限合伙、产业基金）累计持股市值规模接近1.6万亿元，其中各类私募机构（指证券投资私募机构）持股市值约1.2万亿元，占流通市值的比重为3.25%；有限合伙和产业基金的持股市值规模约4000亿元，持股市值比重约为1%，两者的累计在一定程度上超过了公募基金的市值占比，私募基金正在逐步挑战公募老大的市场地位。值得说明的一点是，我们统计口径中的有限合伙和产业基金，有一部分也属于产业资本，我们将其归类到私募机构中进行统计可能在一定程度上会高估私募机构的持股市值占比，但毋庸置疑的是，私募机构在A股市场的影响力正在不断增强。
与公募基金相比，私募基金的股票配置比例更高。从投资偏好来看，与公募基金相比，私募基金股票投资比重更高。受数据可得性的影响，我们以2015年公募和私募证券基金投资结构数据为例，2015年在外部市场剧烈波动的情况下，公募基金中纯股票型基金配置比重约8%，粗略估算所有偏股型基金比重约19%；同期私募证券基金纯股票类配置比重为15%，定增为23%，混合类为18%，粗略估算偏股型基金比重约为45%。2016年受市场环境影响，公募基金和私募基金股票配置比例可能有所下降，但整体的结构性特征不会有很大改变。如果按照2016年私募基金40%的股票配置测算，2016年证券私募基金的实缴规模是2.78万亿元，则股票的配置规模为1.1万亿元，这与我们上文中数据测算的私募基金1.2万亿元的持股市值规模基本吻合。
4.4 保险机构边际影响力逐步提升
2010年以来保险机构持股市值比重不断提升，对A股市场的边际影响力不断增强。保险机构持股表现为两种形式：一是保险集团持有的保险公司的股份或保险集团以一般账户进行投资持有的股票；二是保险公司以产品的形式设立独立账户进行投资持有的股票。分析保险机构持股市值对A股的边际影响应该剔除保险集团持有的本保险公司的股权，这其中最为典型的就是中国人寿（集团）持有的中国人寿的股份。中国人寿于2007年上市，2010年中国人寿（集团）作为控股股东持有的股份解禁开始流通，同年保险机构持股市值规模和占比都显著增长。在不剔除中国人寿（集团）持股中国人寿的情况下，截止2016年底保险资金持股市值规模约1.12万亿元，占调整后专业投资机构持股市值的比重为17.6%；剔除中国人寿（集团）持股中国人寿的情况下，截止2016年底保险资金持股市值规模约6600亿元，占调整后专业投资机构持股市值的比重为11%。如果说2010年保险机构持股市值占比的提升源于中国人寿限售股解禁后带来的存量增长；那么2013年开始保险机构市场影响力的提升则来源于保险产品投资范围的扩大，尤其是以万能险为代表的投资产品快速发展提升了保险机构在A股市场的影响力。
5.1 我国投资者结构与境外市场相比存在三大差异
从投资者持股市值结构来看，境内外市场存在三大差异。一是境外专业投资机构持股市值占比较高，美国以共同基金、养老基金等为代表的专业投资者持股市值比重高达40%，如果加上境外专业投资机构，持股市值占比将达到约55%的水平，而同期A股市场专业投资机构持股市值占比仅为16.3%，未来专业投资机构发展空间巨大；二是A股市场开放程度较低，近年来我国一直在推进金融市场的双向开放，但从机构持股市值占比来看，境外投资者持股市值比重仍然偏低，不足1%，这与美国市场15%的占比相比，差距较大，未来随着A股纳入MSCI指数以及金融市场更高层次开放的推进，A股市场境外投资者的比重将显著提升；三是A股市场政府直接持股的比重较高，这与我国公有制为主的经济体制直接相关，2016年底我国政府持股市值占比约为8.3%，A股上市公司中实际控制人是国资属性的公司超600家，持股市值占比远超境外成熟市场约1%水平，未来随着国资改革的逐步推进，政府直接持股比例和产业资本中国有资本的持股比例都将持续下降。值得一提的是，美国市场中个人投资者及非盈利性组织的持股市值比重也不低，2016年约40%的水平，这与同期中国市场的个人投资者占比基本持平。
5.2 国资改革将从两方面改善投资者结构
国资改革的重点是从原来的“管人、管事、管资产”转变为“管资本”。这一方面体现为国有资本市场化管理的推进，另一方面体现为混合所有制改革。前者的改革思路已应运而生从中央到地方的一批国有资本运营平台，国有资本运营公司侧重改善国有资本的分布结构和质量效益，强调资金的周转循环、追求资本在运动中增值。通过国有资本的运营，重塑科学合理的行业结构与企业运营架构，提高资源配置效率。国有资本运营公司都在积极推进市场化的国有资本管理机制，因此这类上市公司股权持有者将从原来的产业资本或政府持股属性向专业机构投资者的方向转变。而混合所有制改革对上市公司股权结构的改变将更显著体现在“国退民进”这一特征上，从投资者结构上来看，个人大股东和民营性质的产业资本比重将逐步上升。
5.3 境外合格机构投资者的市场影响力将逐步提升
第五次全国金融工作会议提出要扩大金融业开放，双向开放是未来一段时间我国金融市场的重要特征之一。自2006年我国引进QFII制度以来，境外投资者在A股市场的持股市值规模稳步增长，从2006年约170亿元的水平直线增长至2015年中4800亿元的水平。从持股市值占比来看，境外机构持股占流通市值的比重维持在0.4%—1.4%的区间波动。
根据MSCI估计，目前全球约有10.5万亿美元资金在跟踪MSCI指数，约有1.6万亿美元资金在追踪MSCI新兴市场指数。按照A股初始纳入MSCI的权重来看，直接流入A股市场的资金相对有限，约为80亿美元左右。如果我们按照10年后A股占MSCI新兴市场指数10%的权重来静态测算的话，新增流入A股市场的外资将超过1万亿元人民币，A股市场的投资风格受境外机构投资者影响将会有所改变，国际化程度也将显著提升。
蒋健蓉，申万宏源研究所副总经理、首席战略研究员
龚芳，申万宏源研究政策与发展研究主管、资深高级研究员
陆媛媛，申万宏源研究政策与发展研究员
