专栏名称: 方正证券研究
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早安!方正最新观点20170626

方正证券研究  · 公众号  · 证券  · 2017-06-26 07:46

正文

提示

今天是2017年6月26日星期一,农历六月初三。每一个的清晨,方正研究向您提供及时新鲜的研究观点,秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念,珍重您的信任,保护您的投资。


今日“早安!方正最新观点”将为大家带来:①宏观的券商资管崛起:“银行的影子”和监管套利——金融去杠杆之十”“经济稳中趋缓,从再通胀到再通缩——高频研判之四十八”;②债券的“债市熊牛之界的三大信号—兼论名义增长率顶部的形成和市场认知的三个伪拐点”③电子的全面屏:“屏”见未来,全面来袭”强烈推荐:汽车的宁波高发,通信的中国联通,计算机的康耐特,旅游的首旅酒店;推荐:机械的赢合科技、汽车的万通智控天龙股份




宏观研究

宏观丨任泽平

券商资管崛起:“银行的影子”和监管套利——金融去杠杆之十


导读: 2011年末-2016年末券商资管规模从2818.68亿元飙升至 17.82万亿元,五年间年化复合增速高达 45%,券商资管在持牌资管机构资管规模中的占比从 1.6%提升到 15%左右。近期监管层对券商资管资金池业务的监管升级一度引起市场波澜,央行牵头的一行三会大资管业务统一监管新规即将出台,券商资管业务模式将面临大洗牌。本文旨在分析券商资管业务崛起的制度环境、业务模式特点、监管套利、潜在风险,以及监管加强后对经济和股债市场影响。


摘要:

券商资管大体可分为三个发展阶段:2012年前的“探索阶段”;2012年 6月-2013年12月快速发展阶段;2014 年初至今调整转型阶段。券商资管最初是作为对接银行资金池的工具开始发展起来的,在第二阶段通道业务和资金池业务快速崛起,随着监管要求提高,加强主动管理趋势日渐明显。经过多年的发展,券商资管形成了以集合(占 12%)、定向(84%)与专项(2%)资产管理业务三项业务,其中集合计划以主营监管套利的资金池业务为主,定向计划以辅助银行资产移表的通道业务为主,专项资管计划则主营资产证券化等创新业务。


券商资管的资产端以债券和非标投资为主。从投资标的来看,2016 年资管产品投向交易所、银行间市场的规模约 5.6 万亿元,占比 32.6%;投向各类非标资产规模约 11.7 万亿,占比 67.4%。从投资类型看,集合计划以债券投资为主,占比 63.2%;定向计划中主动管理定向业务以投资债券为主,占比 55.7%,通道业务以投资债券和非标资产为主,占比分别为15.8%和 80.0%。


资金端主要来自银行和信托,“银行的影子”。集合计划中机构投资者的资产规模占 57.1%,定向资管计划中机构投资者的资产规模占 99.7%,这其中又以银行和信托公司为主,占定向计划总投资规模的 86.4%。


券商资管业务风险集中在通道业务中的监管套利和资金池业务中的流动性风险。券商通道业务的本质是融资驱动的影子银行,是银行为提升放贷能力,优化银行资产负债表的结构,突破贷款规模的限制,扩大表外资产的工具。而资金池业务则是在金融自由化和货币宽松背景下券商资管利用期限错配的套利工具,该业务的优势是“混同运作”“分离定价”,但同时也是风险来源,最终表现为流动性风险。


监管政策从松到紧,去通道化,清理资金池,回归资管业务本源。2012年 10 月“一法两规” 对券商资管业务进行了里程碑式的放松:将集合资管计划的行政审批制改为发行制度;放展投资范围,在股票、债券、基金、股指期货等证券品种的基础上,增加非上市公司股权、债权资产等;取消小集合、定向的投资比例限制。2016 年下半年以后监管升级, 2017 年 4 月证监会对资金池业务提出限制产品规模、限制投资范围(不得投资于私募债、资产证券化产品、高收益信用债券、低评级债券以及期限长的股票质押产品等流动性较差的品种)、控制久期错配、控制杠杆倍数等要求。2017 年 5 月证监会发言人张晓军首提全面禁止通道业务,强调不得让渡管理责任。券商资管未来在摆脱同质化的通道业务和“空转套利”的资金池业务后将回归资管业务本源,依靠自身的投研能力从事价值挖掘、资产配置、风险管理业务。


券商资管监管加强的影响。1)对实体经济存在三重影响。一是融资类通道投向工商企业的规模达 2.27 万亿,占总规模的 35.6%,因此去通道化在短期会对经济产生直接冲击;二是去通道化以及清理资金池会引发债券赎回,推高债券发行利率,融资成本上升;三是监管倒逼资管资金流向优质实体资产。2)对股市边际有一定影响。截至 2016 年底,券商资管集合计划和定向计划投资于股票的规模为 3,458 亿元,规模较小但在存量博弈市场边际有一定影响。3)对债市的冲击较大。2016 年底,券商资管直接投资债券的规模达到 4.9 万亿,远高于基金子公司的规模 6238 亿元,由于资金池业务大部分投向也是固收类产品,即使仅清理资金池业务对债市的影响也较可观,预计本次整改将采取新老划断的办法,给予券商充分时间进行调整,能够更好地稀释监管影响。



宏观丨任泽平

经济稳中趋缓,从再通胀到再通缩——高频研判之四十八


生产暂稳,6月发电耗煤同比与5月持平;需求分化,地产销售降幅收窄、购地下滑、家电强劲、出口复苏;通胀缓解,菜价涨,猪价降,油价跌。总的来看,经济稳中趋缓。考虑到油价大宗价格下跌、利率超调、企业实际融资成本偏高,下半年再通胀到再通缩压力增加。从近期央行操作和监管层释放信号来看,去杠杆将继续,时间拉长。银行排查部分大企业风险对股债市场产生短期扰动。A股纳入MSCI指数、周小川行长陆家嘴讲话等表明资本市场将继续推动改革开放。

 

下游地产销售延续降幅收窄,购地下滑,出口向好。30城地产销售同比降幅收窄,6月同比-27.9%,较5月同比上升了11个百分点;土地供应和成交继续回落,6月100城土地成交同比-25.8%,低于5月同比-14.7%;6月车市回暖,第二周零售和批发均大幅走强;纺服需求走弱家电景气度仍高;集装箱运价延续回升而国内外干散货指数同比回落,预示出口向好进口疲弱。

 

中游发电耗煤略降,高炉开工提高,库存下降螺纹钢价格走稳。6月发电耗煤量同比10.9%,较上周下降4.0个点,低于5月的11.0%。上周全国高炉开工率略有增加。螺纹钢价格维持高位,库存持续下降。水泥库容比上升,本周水泥库容比达到62.4%;预计油价企稳,机械销售持续火爆。WTI原油价格受供求预期影响直线下跌,目前已跌至42美元/桶,为去年8月以来的最低点。有色区间震荡,其中锌价受库存影响上行明显。

 

6月鲜价升,猪价降,油价跌,利率波动。银监会于6月中旬要求各家银行排查数家海外投资规模较大的民营企业,部分银行为避险而抛售相关公司的债券,引发市场关注和恐慌,导致本周四相关公司债券和股票价格的大幅下跌。本周R007利率为3.3628%,较上周下降2.58个BP;DR007利率为2.9589%,较上周上升0.76个BP;10年期国债收益率为3.5607%,较上周下降0.73个BP。人民币汇率小幅贬值。


风险提示:美联储加息超预期;国内货币收紧和金融去杠杆超预期;房地产调控过紧;改革低于预期;债务风险。



行业前瞻

债券丨杨为敩

债市熊牛之界的三大信号—兼论名义增长率顶部的形成和市场认知的三个伪拐点


1.债券市场的熊牛之界存在三大信号:经济名义增长率见顶、市场换手率明显上升以及债券回购利率期限利差回到历史高位。


2.经济名义增长率见顶是债券收益率见顶最为核心的信号,货币政策边际拐点、名义增长率和债券收益率通常会几乎同时产生拐点。一部分货币政策拐点相对于名义增长率拐点提前或滞后的情况来自于市场对当时基本面的预期强度,但时滞一般不会超过3个月。


3.市场认为的三个伪拐点

1)我们无需看到货币政策显著宽松,只需看到货币政策边际企稳。债券市场牛市启动于货币政策的边际拐点而非宽松拐点,历史上在货币政策宽松时点之前,10年期国债收益率已经出现了40bp-100bp不等的降幅。

2)我们无需看到某些机构开始加仓,只需看到市场换手率上扬。从托管量来看,配置需求和交易需求的变化都是滞后的,市场走牛的初期往往只能看到市场换手率的明显恢复。

3)我们无需看到监管退出,只需看到市场风险偏好走低。历次货币政策偏紧的退出时点都会早于强监管退出的时点,经验上在监管彻底退出之前,10年期国债收益率已经回落了38-50bp不等的幅度。我们只需要看到风险偏好在走低(债券回购利率期限利差走高),货币政策就存在重回基本面的基础。


风险提示:货币政策明显收紧、去杠杆超预期、CPI超预期、信用违约冲击加大。




电子丨段迎晟

全面屏:“屏”见未来,全面来袭


我们在上一篇面板深度梳理了LCD到OLED的新一轮投资周期,进入2017,除了显示材料升级外,高屏占比(全面屏)脱颖而出,全面屏和其他创新有何异同?对行业的影响又如何?我们将在本报告进行深度挖掘。


全面屏带来惊艳视觉体验,将成手机新卖点。全面屏屏幕比例从16:9提升到18:9,明显增加主屏尺,屏占比跃升带来惊艳视觉体验。柔性OLED发挥全面屏优势,三星、苹果等高端新品采用有望掀起未来2-3年ID设计潮流。


全面屏潮流带动普通TFT大屏化,中小尺寸面板厂受益。不同于柔性OLED,普通TFT实现全面屏难度大。我们判断非高端机会采取更高屏占比的设计作为折中方案,并在未来3年快速普及,将大幅增加中小尺寸面板使用面积。


全面屏带动正面零组件单价提升。真正意义的全面屏需要把其他器件体积也做到极致小,带来工艺难度和成本的大幅提升:1)光学和超声波式UD指纹将在高端机中推广,中低端重回后置;2)净空压力使得天线设计难度增加。3)U型开槽、压电陶瓷、激励器等将是听筒升级方向;4)前摄模组的MOB、MOC封装。


投资建议:中小尺寸面板需求直接被拉动,首推深天马,模组厂欧菲光和合力泰有望受益单价提升,设备厂大族激光、联德装备、智云股份将打开新空间。汇顶科技、晶方科技和华天科技受益光学指纹、TSV封装;歌尔股份、立讯精密、信维通信受益天线、声学产品单价提振


风险提示:全面屏良率较低;全面屏渗透率不及预期。




核心推荐

机械丨吕娟

赢合科技(300457):牵手国能电池,客户结构持续优化


事件:公司6月22日公告,于20日与国能电池签订战略合作协议;同期公告与国能连续十二个月内签订合同累计达到4.28亿元,约占上年营收的60.30%。


点评:

1)绑定国能,客户结构持续优化。国能为中国最大软包磷酸铁锂动力电池商,在2017年前五批新能源车推荐目录中供货车型数排名第二。与国能合作,公司客户结构进一步优化。我们认为,在锂电池行业结构性产能过剩、行业分化的情况下,公司持续获得大客户订单,既反映了技术和服务能力提升,获得了客户认可,也进一步提高了公司的行业地位。


2)业务链全线覆盖,整线模式优势凸显。公司通过内生及外延收购,实现了锂电设备全业务链的技术储备,首家推出锂电生产整线模式,具有降成本、省人工、直通率高、节能增效等优势。锂电池行业竞争加剧,且受原材料涨价和补贴退坡政策传导双重挤压,降本提效将成为电池厂普遍的追求,分段或整线总包模式有望成发展趋势,公司全业务链优势将逐渐凸显。


3)定增稳步推进,扩产项目提升智能生产能力。扩产建设周期24个月,完成后将新增年产能1,025台,可实现年均净利润2.71亿元。


4)投资建议:预计公司2017-19年净利润分别为249.61、376.41、432.15百万元,EPS分别为2.01、3.04、3.49元,对应PE分别为33.38、22.14、19.28X。首次覆盖,推荐评级。


风险提示:新能源汽车发展低预期,大客户拓展进度低预期。



汽车丨于特

2017战略推荐二:宁波高发(603788):成长,看得见


1.公司专注于汽车电子领域。公司主营业务方向为汽车变速操纵控制系统、加速控制系统以及客车车身电子控制系统,主要产品包括汽车变速操纵器及软轴、电子油门踏板、汽车拉索、CAN总线控制系统等四大类。公司前五大客户主要有上汽通用五菱、上海大众、吉利汽车、小康、宇通客车。


2.变速器操纵及软轴受益于自主品牌自动变速器升级。汽车变速操纵系统根据传力构件为软轴或杆系可分为软轴式和拉杆式两种。相比于手动挡操纵系统,自动挡操纵系统更为复杂,单价和毛利更高。


3.掌握电子油门控制系统核心技术,受益于自主品牌崛起。公司生产电子油门控制系统中的电子油门踏板,位置传感器安装在油门踏板内部,位置传感器为公司核心技术。目前乘用车几乎100%采用电子油门踏板。


4.汽车拉索为公司传统主业,不断扩展新客户。汽车拉索主要客户为上汽通用五菱、上海大众、一汽大众、吉利汽车等,其中一汽大众为新客户,为17年贡献较大的增量。


5.公司产品储备丰富,更具未来发展情景。公司通过收购雪利曼电子进入汽车CAN总线控制系统、汽车组合仪表等领域,同时公司储备电子换挡、电磁风扇离合器以及与公司核心技术位置传感器相关产品。


盈利预测:我们预计公司2017年、2018年净利润为2.45亿元、3.16亿元,对应17年、18年PE分别为24.3倍、18.9倍。


风险提示:电子产品进展不及预期;下游客户增速不及预期。



汽车丨于特

调研系列三十:万通智控(300643):做强TPMS后装市场,蓄力前装市场


1.国内领先气门嘴制造商。公司是从事轮胎气门嘴、压监测系统(TPMS)以及相关工具配件研发、生产和销售,是国内领先气门嘴制造商。公司深耕AM气门嘴市场多年,拥有很强的渠道优势,2016年公司AM市场销售占比71%。


2.国内气门嘴产业仍有一定成长空间。从全球范围来看,国外气门嘴企业如Schrader、Alligator、Continental等仍有较大市场份额,国内领先企业万通智控、保隆科技主要从海外AM市场起家,但随着国内整体制造环境的提升,国内气门嘴企业有潜力进一步蚕食国外企业的市场份额,尤其是OEM市场份额,同时TPMS带给国内企业量价齐升的机遇。


3.做强TPMS后装市场。对于气门嘴企业来说,TPMS产品技术含量和利润空间相对较高,是未来行业发展的重点。公司TPMS产品在欧美后装市场已经得到了众多车主和轮胎服务商的认可。2016年公司设立全资的北美销售公司,继续加大力度做强北美TPMS后装市场。


4.蓄力TPMS前装市场。目前TPMS的国家标准仍在征求意见当中,按照目前征求意见稿,2019年新上市车型将强制安装TPMS,2020年在产车辆安装TPMS。因此国内TPMS前装市场即将爆发。


5.盈利预测。我们预计公司2017、2018年归母净利润:0.52、0.64亿元,目前股价对应动态估值:60、49倍。


风险提示:轮胎气门嘴销量不及预期。



汽车丨于特

研究系列二十九:天龙股份(603266):客户优质,增长稳定


1.公司是一家基于精密模具开发和制造,专注于生产销售精密注塑产品的塑料零件企业。公司生产的塑料零件按用途分为:汽车类塑料零件、电工电器类塑料零件和消费电子类塑料零件。2016年汽车类塑料零件、电工电器类塑料零件和消费电子类塑料零件、模具销售分别占营业收入比重为68%、18%、4%、7%。2016年上半年前5大客户分别为博泽集团(占营收33.7%)、博世集团(占营收8%)、京滨集团(8%)、大陆汽车(7.2%)、库柏电气(6.2%)。


2.汽车类塑料零件。公司主要产品包括发动机系统零部件、摇窗系统零部件、座椅系统零部件、仪表系统零部件和空调系统零部件等。主要为国际汽车零部件一级供应商制造功能性塑料零部件,客户均为国际汽车零部件巨头,有博泽集团、博世集团、东洋电装、大陆汽车等。


3.电工电器类塑料零件。公司主要产品包括断路器结构件及面板、可编程逻辑控制器外壳等。主要为国际电工电器厂商制造塑料零部件,代表性客户有施耐德、库柏电气和合宝集团等。


4.消费电子类塑料零件。公司主要产品包括打印机支架及齿轮、手机模型、手机外壳、手机保护壳、照相机外壳等。公司主要为国际消费电子厂商制造塑料零部件,代表性客户有凸版印刷、爱普生等。


5.盈利预测:预计公司2017年、2018年净利润为0.93亿元,1.04亿元,对应2017年、2018年PE分别为37倍、33倍。


风险提示:原材料成本上升风险。



通信丨马军

中国联通(600050):前5月经营稳健,ARPU拐点可期


1.事件:公司披露5月经营数据,移动业务稳健增长,宽带业务竞争压力较大。


2.4G网络红利持续释放:2017年1-5月份户均移动数据流量同比增长132%。单M移动流量单位资费水平稳步下降,2017年Q1资费整体下降32.4%,数量流量仍富有需求弹性,拉动电信业务收入增长10.6个百分点。


3.中国联通4G渗透率远低于行业水平,单月净增规模不减,ARPU上升拐点可期:中国联通4G网络渗透率49.7%,远远低于行业64%的水平,但是从目前公司4G用户发展情况看,单月净增500万左右,每月4G渗透率提升2个点左右,我们判断公司17年底预计达到60%以上,逐渐和行业均值靠近,在整体数据流量爆发的背景下,我们判断公司ARPU将会迎来拐点。


4.混改有望带来机制变革和资本助力,公司价值进入重估期。


风险提示:4G用户发展不及预期;国企改革不及预期。



计算机丨安永平

康耐特(300061):继续推荐低估值、高成长、真消费金融标的


核心观点

1.继续底部推荐康耐特,保守预计17年传统眼镜光学业绩约5-6000万,旗计智能银行增值创新服务承诺扣非业绩2.45亿,随着公司前瞻布局,有望超预期发展(16年已超预期1000多万),预计公司17年业绩约3.3亿,目前股价对应估值30倍,内生增速50%,PEG显著小于1。


2.从0到1和从1到100。旗计智能高增长的原因在于过去几年实现了从0到1商业模式的突破,公司商业模式已经较为成熟,后续将快速扩张至更多银行,进入增速最快的甜蜜阶段。


3.人员扩张保证二季度高增长。目前公司总人数已经超3000人,按照培训期2-3个月计算,一季度扩招人群在二季度已经开始贡献收益,则公司全年高增长的确定性在二季度就能清晰可见。


4.真消费金融龙头正在扬帆起步。银行消费金融业务的拓展,一定需要强大的导流和服务伙伴,康耐特凭借和各大银行在增值创新服务领域的深入合作,预计后续将成长为消费金融领域的真龙头。


5.盈利预测与估值:预测公司2017-2019年EPS分别为0.63元、0.84元、1.09元,公司已披露未来将更名为康旗股份,双主业协同发展,其中旗计智能进入从1到100的快速复制扩张阶段,预计未来3年业绩高成长确定性较强,而消费金融业务将为公司全面打开成长空间,目前公司股价对应估值约在30倍,内生高增长,强烈推荐,目标价25元!


风险提示:镜片行业竞争加剧;消费金融业务拓展不及预期。



旅游丨贺燕青

首旅酒店(600258):行业回暖中端发力,激励机制改善带动业绩成长


2016年业绩大幅增长,经营状况良好。公司大股东首旅集团作为国内大型综合性旅游上市公司,主要从事酒店运营及景区、旅行社等经营活动。公司收购如家后业绩大幅提升。


如家并表带动业绩成长,整合效应不断显现。完成如家并表后,2016年业绩出现大幅增长。首旅如家阶段性整合完成,酒店数量和市场占有率迅速提升。首旅中高端品牌与如家经济型品牌优势互补,发展战略,酒店事业部以及会员系统及数据中心整合进程良好。


酒店行业整体回暖,首旅如家有望持续受益。消费升级带动酒店行业复苏,经济型酒店经营指标回升,市场中高端经营指标回暖,中端需求提升且供需尚未饱和,市场空间巨大。首旅加快中端酒店市场布局,未来将有望从中受益。


酒管业绩贡献提升,特许加盟打开盈利新空间。公司酒店管理业绩贡献逐年提升,国内连锁化率与渗透率仍有较大提升空间,公司作为酒店品牌龙头成长空间广阔。

大股东具备优质资源,激励机制改善助力公司成长。公司控股股东首旅集团实力雄厚,有望为公司提供资源和资金支持。公司新的激励方案落地叠加股票期权激励预期将管理层利益充分绑定。


投资评级与估值:酒店行业需求回暖+整合效应显现+激励机制改善+特许加盟提升带动公司业绩成长。预计2017-2019年,公司EPS 分别0.85元、0.92元和1.04元,对应P/E分别为27/24/22倍。调升公司“强烈推荐”评级。


风险提示:如家整合不及预期,行业需求改善不及预期。



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