|
政策预期趋于稳定，医药股无需过于悲观。
1
月
17
日，国办正式发布
2019
年
2
号文《国家组织药品集中采购和使用试点方案》，相对于
2018
年
11
月
15
号的集采正式方案，在思路与内容上整体保持一致，主要变化为明确以集采价作为医保支付标准，价差大者
2-3
年调整到位、首次官方明确集采量为
60-70%
等。我们认为其体现集采的顶层设计，至少将引领未来
3
年的药采方向。我们认为，虽然下一轮的品种还有可能沿用此规则，但不大可能出现针对已降价的品种再度单一货源最低价，陷入无休止的降价循环。集采的目的在于挤水分、形成医保支付价格，而若医保支付价格已形成，则再没有用极端方式降价的必要。故我们认为市场前期过于悲观，无需担心降价循环永无止境。
仿制药产业长期思考：拥有丰富产品梯队、长期成本优势及质量优势的药企将胜出。
“
4+7
”集采后，我们认为：仿制药在价方面，价格的下降最终将会达到一个均衡及合理的水平，仿制药的未来并非长期没有机会。某些时间点或某些产品可能会出现极端情况，但这不会是最终结果。在量方面，基于城镇化、老龄化、疾病谱的变化等特点促使医药行业产品在数量上依然很大空间，大病种上具有丰富的产品梯队的公司将获得量的快速增长。一致性评价、集采等是中国医药行业的供给侧改革，伴随着产能的出清，提早做好战略布局、拥有丰富产品梯队、长期成本优势及质量优势的仿制药企业将胜出。
创新药产业长期思考：创新药盈利能力显现，主体及研发资金的来源多元化，采取大领域、大品种，自下而上的投资策略。
仿制药盈利能力下降将驱动价值回归，创新药盈利能力将显现。“
4+7
”集采后，仿制药进入低毛利时代，品种盈利能力将大幅下降，药企将凭借品种数量和质量在市场中竞争，从而能达到良币驱逐劣币的效果。从药企角度来看，我们认为创新药研发并不是只要有资金就可以做出产品，研发不仅仅是考验技术团队的能力，更重要是管理层在关键问题的决策能力，这些都需要长时间的积累以及深入学习。另外，对于企业来说新药的销售兑现是重中之重，销售渠道的建设以及市场推广能力也是创新药企的核心竞争力。品种是创新的核心，应自下而上选择投资标的。
持续观察政策执行，关注政策相对免疫及业绩确定性强的标的。
政策预期趋于稳定，后续需要观察政策实际执行情况，同时结合多家公司
18
及
19Q1
的业绩预告，建议继续关注政策相对免疫类及业绩增长确定性强的公司：
1
）“政策避风港”的非药类龙头公司，包括连锁医疗服务、药店（爱尔眼科、通策医疗、益丰药房），器械龙头、消费类属性较强标的（迈瑞医疗、鱼跃医疗）、边际改善的商业公司（国药股份）；
2
）短期降价压力较小、具备品种持续兑现能力的创新药药企和业绩确定性高的
CRO/CMO
板块（恒瑞医药、泰格医药、药明康德）等。
海通医药
1
月组合跑赢指数
8.5
个百分点。
2019
年
1
月月度组合：泰格医药、通策医疗、鱼跃医疗、药明康德、爱尔眼科、益丰药房、恒瑞医药（排名不分先后）。
1
月组合平均上涨
5.7%
，同期全指医药下跌
2.8%
，跑赢医药指数
8.5
个百分点。其中收益靠前的有恒瑞医药（
+11.9%
）、鱼跃医疗（
9.1%
）、通策医疗（
8.3%
）等。
海通医药
19
年
2
月组合：恒瑞医药、泰格医药、药明康德、鱼跃医疗、迈瑞医疗、我武生物、爱尔眼科、美年健康、益丰药房（排名不分先后）。
风险提示：政策推进不达预期，医保控费加剧风险，估值波动的风险。
|
1.
医药行业观点
1.1
行业看法：
1.1.1
政策
预期趋于稳定，医药股无需过于悲观
集采顶层设计落地，政策预期趋于稳定。
1
月
17
日，国务院办公厅正式发布
2019
年
2
号文《国家组织药品集中采购和使用试点方案》。
2
号文是
2015 7
号文《关于完善公立医院药品集中采购工作的指导意见》后，国办再次就药品集中采购工作发文。
15
年
7
号文明确以省（区、市）为单位的网上药品集中采购方向，强调分类采购，引领过去三年药品采购的方向。本次
2
号文是在一致性评价使药品标准化
+
超级医保局统筹购买的新形势下，结合
9
月以来
4+7
集采的试点部署做出的纲领性药采文件，我们认为其体现集采的顶层设计，至少将引领未来
3
年的药采方向。
相对于
2018
年
11
月
15
号集采的正式方案，
19
年
2
号文在思路与内容上整体保持一致，主要变化为：
1
）明确以集采价作为医保支付标准，价差大者
2-3
年调整到位。确定时间线，体现官方承诺，减小推行阻力，加速对原研的替代。
2
）首次官方明确集采量为
60-70%
，保证中选企业利益；
3
）强调“试点”，未说明各地联动跟标要求，留有余地。
我们认为，随着集采顶层设计落地，中长期内政策预期趋于稳定，后续应该重点关注第一批集采品种执行及各地联动情况。
医药股无需过于悲观。
我们在前期报告《囚徒困境的症结
-
“
4+7
”集采药企的选择及路在何方？》中，解释了单一货源、最低价、带量是药企陷入囚徒困境的本源，我们判断：
虽然下一轮的品种还有可能沿用此规则，但不大可能出现针对已降价的品种再度单一货源最低价，陷入无休止的降价循环。市场对此过度悲观。我们认为集采的目的是挤水分、形成医保支付价格，而若医保支付价格已形成，则再没有用极端方式降价的必要。故我们认为市场前期过
于悲观，无需担心降价循环永无止境。
1.1.2
仿制药
产业长期思考：拥有丰富产品梯队、长期成本优势及质量优势的药企将胜出
在此前《一张典型的药企收入利润表剖析——“
4+7
”集采后药企战略变局》一文中，我们指出在大部分的情况下，为了阻止损害社会福利事件的发生，买单方将提前做出调整与判断。仿制药价格下降是共识，但下降的幅度不是共识。最优解当然是能够挤掉中间环节不必要的销售费用，但不影响到企业的
合理利润、质量、供应等。在此种分析框架下，我们认为医药行业的量、价变化有如下特点：
1
）价格的下降最终将会达到一个均衡及合理的水平。某些时间点或某些产品可能会出现极端情况，但这不会是最终结果。同时，也伴随着部分产能的出清。具有长期成本和质量优势的企业将胜出。
2
）基于城镇化、老龄化、疾病谱的变化等特点促使医药行业产品在数量上依然有很大空间，这是医药行业与化工产业本质上最大的区别。在大病种上具有丰富的产品梯队的公司将获得量的快速增长。
因此，我们认为，仿制药的未来并非长期没有机会。一致性评价、集采等是中国医药行业的供
给侧改革，伴随着产能的出清，拥有丰富产品梯队、长期成本优势及质量优势的仿制药企业将胜出。
1.1.3
创新药
产业长期思考：创新药盈利能力显现，主体及研发资金的来源多元化，采取大领域、大品种，自下而上的投资策略
仿制药盈利能力下降将驱动价值回归，创新药盈利能力将显现。创新药的高盈利能力是通过知识产权保护来实现的，专利期内的排他性导致没有产品竞争，单一品种年销售额可以超过
180
亿美元（修美乐
）。仿制药则是完全市场化竞争，市场空间大的品种会引起更多的企业参与，对于企业的利润贡献有限。制药工业长期粗放的发展，我国医药行业长期处于销售驱动的非规范市场，申万化学制剂板块
2010-2017
年毛利率逐步提高，销售费用率由
2010
年的
10.3%
快速上升到
2017
年的
28.4%
（其中涉及到两票制众多药企收入由低开转高开的原因）。
2017
年销售费用率
28.4%
而研发费用率只有
6.4%
，低研发费用投入必然导致研发能力弱，行业难以持续良性发展。
“
4+7
”集采后，仿制药进入低毛利时代，品种盈利能力将大幅下降，药企将凭借品种数量和质量在市场中竞争，从而能达到良币驱逐劣币的效果。如仿制药龙头正大天晴核心品种恩替卡韦在“
4+7
”集采中以
92%
的降价幅度中标，该品种
2010
年上市，预计
2018
年销售额
30
亿元，约占集团收入
20%
。集采低价中标可能导致全国价格联动，恩替卡韦收入利润大度缩减，大幅影响公司的业绩。然而公司在
2018
年推出的创新药安罗替尼上市以来快速放量，我们预计
2019
年销售额能够达到
20
亿元，在很大程度弥补了恩替卡韦对公司业绩的影响。
从药企角度来看，我们认为创新药研发并不是只要有资金就可以做出产品，整个研发过程风险极大，需要从立项开始，整个研发策略和执行确保万无一失，有时还需要一点运气才能实现产品上市。因此新药研发不仅仅是考验技术团队的能力，更重要是管理层在关键问题的决策能力，这
些都需要长
时间积累以及深入学习。另外，对于企业来说新药的销售兑现更是重中之重，销售渠道的建设以及市场推广能力也是创新药企的核心竞争力。
品种是创新的核心，
自下而上选择投资标的。
1.1.4
持续观察政策执行，关注政策相对免疫及业绩确定性强的标的
我们认为政策预期趋于稳定，后续需要观察政策实际执行情况，同时结合多家公司
18
及
19Q1
的业绩预告，建议继续关
注政策相对免疫类及
18
年业绩增长确定性强的公司：
1
）
“
政策避风港
”
的非药类龙头公司，包括连锁医疗服务、药店（爱尔眼科、通策医疗、益丰药房），器械龙头、消费类属性较强标的（迈瑞医疗、鱼跃医疗）、边际改善的商业公司（国药股份）；
2
）短期降价压力较小、具备品种持续兑现能力的创新药企业和业绩确定性高的
CRO/CMO
板块（恒瑞医药、泰格医
药、药明康德）等。
1.2
2019
年
2
月组合
结合个股基本面情况，我们给出的
2019
年
2
月组合为：
恒瑞医药、泰格医药、药明康德、鱼跃医疗、迈瑞医疗、我武生物、爱尔眼科、美年健康、益丰药房
（排名不分先后）。
2.
海通医药
1
月组合回顾
2.1
海通医药
2019
年
1
月月度组合表现
2019
年
1
月月度组合：泰格医药、通策医疗、鱼跃医疗、药明康德、爱尔眼科、益丰药房、恒瑞医药（排名不分先
后）。
1
月组合平均上涨
5.7%
，同期全指医药下跌
2.8%
，跑赢医药指数
8.5
个百分点。其中收益靠前的有恒瑞医药（
+11.9%
）、鱼跃医疗（
9.1%
）、通策医疗（
8.3%
）等。
2.2
近期市场表现
：医药板块跑输上证综指
2019
年
1
月份医药板块指数
下跌。
1
月全指医药指数下跌
2.8%
，同期上证综指上涨
3.64%
，医药指数大幅跑输上证综指
6.44
个百分点。
2.3
个股市场表现
1
月份医药板块，涨幅排名前
20
的公司为：万东医疗，药石科技，恒瑞医药，迪瑞医疗，康弘药业，昭衍
新药，康缘药业，东诚药业，普利制药，鱼跃医疗，九强生物，一心堂，通策医疗，丽珠集团，山东药玻，东北制药，金城医药，艾德生物，圣济堂，新华制药，主要是医疗服务，原料药等细分领域等标的。
2.4
估值水平
目前医药板块按
1
月
31
日收盘价计算的动态
PE
（
TTM
）为
23.7
倍（剔除负值），不含原料药为
24.2
倍，处于
历史低位水平
。
医药板块相对于全部
A
股的溢价水平自
2010
年以来一直呈现高位水平，
2014
年以来，溢价率持续下降，当前相对溢价率
86.63%
。
3.
医药行业及个股动向
3.1
卫健委三级医院绩效考核变化：取消药占比，新增医疗服务收入占比
事件：
1
月
30
日，国务院办公厅发布《关于加强三级公立医院绩效考核工作的意见》，明确
2019
年，在全国启动三级公立医院绩效考核工作。
2019
年
12
月底前完成第一次全国三级公立医院绩效考核工作。（资料来源：
http://www.gov.cn/zhengce/content/2019-01/30/content_5362266.htm
）
点评：
1）
政策目标基本达成
+
管理相对粗放，取消药占比考核并不意外。
根据《中国卫生统计年鉴（
2018
）》相关数据计算，药占比已从
2010
年的
42%
下降至
2017
年的
31%
，基本符合
2015
年国务院医改试点指导意见“力争到
2017
年试点城市公立医院药占比（不含中药饮片）总体降到
30%
左右”的政策目标。此外，澎湃新闻认为，在实际执行过程中，药占比限制的存在变相导致了过度的医疗检查费用的产生，而对于一些单价较高、容易抬升药占比的原研药、救命药也因此不能进入医院药房。
我们认为药占比考核的取消，一方面是因为政策目标已基本达到，另一方面是药占比考核管理相对粗放，并未能有效提升合理用药水平，同时导致部分问题出现，取消该项考核并不令人意外。
2）
新增医疗服务与辅助用药收入占比，药品使用管控本质不变。
取消药占比并不意味着药品使用管控的本质发生改变，新增的指标“医疗服务收入（不含药品、耗材、检查检验收入）占比指标”，实际上是在医疗收入的总盘子中（“分母”），“分子”由药占比变成了医疗服务收入占比，体现国家对于提高医疗服务收入水平的重视与导向，药品使用管控并未发生本质改变。同时增加辅助用药收入占比（辅助用药收入
/
药品总收入×
100%
），配合即将出台的国家辅助用药目录，我们认为辅助用药的管控将进一步加强，从而达到药品结构腾笼换鸟的目的。
3.2
集采顶层设计落地，政策预期趋于稳定
。
事件：
1
月
17
日，国务院办公厅正式发布
2019
年
2
号文《国家组织药品集中采购和使用试点方案》。（
http://www.gov.cn/zhengce/content/2019-01/17/content_5358604.htm
）
点评：
2
号文是
2015 7
号文《关于完善公立医院药品集中采购工作的指导意见》后，国办再次就药品集中采购工作发文。
15
年
7
号文明确以省（区、市）为单位的网上药品集中采购方向，强调分类采购，引领过去三年药品采购的方向。而本次
2
号文是在一致性评价使药品标准化
+
超级医保局统筹购买的新形势下，结合
9
月以来
4+7
集采的试点部署做出的纲领性药采文件，我们认为其体现集采的顶层设计，至少将引领未来
3
年的药采方向。
相对于
2018
年
11
月
15
号集采的正式方案，
19
年
2
号文在思路与内容上整体保持一致，主要变化为：
1
）明确以集采价作为医保支付标准，价差大者
2-3
年调整到位。确定时间线，体现官方承诺，减小推行阻力，加速对原研的替代。
2
）首次官方明确集采量为
60-70%
，保证中选企业利益；
3
