再融资债来临，冲击会如何？｜国盛固收杨业伟团队

本周债市继续震荡走强，超长债与资金表现略微偏弱。 本周债市继续震荡走强。 10 年国债利率本周累计小幅下行 1.2bps 至 2.09% ， 7 年国债则显著下行 3.8bps 至 1.94% 。信用债利率普遍小幅下行， 3 年和 5 年 AAA- 二级资本债利率分别下行 1.2bps 和 2.9bps 。超长债和资金表现略微偏弱， 30 年国债收益率本周小幅上升 0.5bps 至 2.28% ， 1 年 AAA 存单利率也累计小幅上升 0.5bps 至 1.86% 。

债市这种结构变化下是对未来供给放量，特别是再融资债供给放量的担忧 。此前政府公布的化债计划中，将在 2024-2026 年分三年下放 6 万亿化债额度，其中每年 2 万亿。虽然今年并不确定是否全部完成发行，但即使大部分在今年发行，考虑到年内只剩 6 周左右时间，供给压力也不小。下周再融资债将开始放量发行，供给发行 2201 亿元，这将拉开再融资债供给帷幕，那么如何看待置换隐债的再融资债供给冲击呢？

市场担忧一方面集中在对短端资金冲击上 。政府债券供给增加会增加短期资金需求。即使再融资债是置换债券，后续会将所得资金置换贷款、非标等隐性债务，但考虑到置换会有时滞，过程中可能有资金冲击。这种冲击将加大银行等的负债压力，需要银行增加存单等融资来补充负债。从数据来看，今年政府债券净融资与存单净融资之间具有一定的正相关性，短期政府债券供给压力的上升确实可能会带来存单融资需求的提升。而这在当前债券承接压力集中于大行的情况下可能体现的更为明显，由于目前政府债券承接者集中于大型银行和股份行，而被置换的隐性债务则有很多是中小银行贷款以及其他非标资产，这导致资产集中于大行。但同时，存款增速方面大行却并不具有明显优势，这导致大行资产负债缺口压力相对更大， 8 月政府债券供给放量以来，存单净融资就集中在大行层面。

但从央行、其它融资需求，以及冲击节奏上来看，政府债券供给对资金的冲击或相对有限 。虽然此前政府债券供给放量确实对资金形成短期压力，但目前来看，这种压力或相对此前较低。一方面，随着政府债券供给放量，央行或增加资金投放进行配合， 9 月底央行行长潘功胜曾表示年内还有 1-2 次降准，预计近期存在降准落地可能；另一方面，由于当前债券供给是置换债券，因而在政府债券放量的同时，其它融资部分被偿还，因而均呈现偏弱状态，当前 6 个月国股转帖票据利率仅为 0.65% ，显示信贷依然偏弱，其它融资需求收缩将为政府债券承接腾挪出空间。最后，从资金冲击结构来看，一般在置换债券放量初期影响较大，发行中后期资金往往趋于稳定。这是由于前期置换债券会产生净资金需求，但在中后期，随着资金拨付和置换的推进，前期发行债券获得资金将逐步释放，因而流动性冲击将明显缓和。因此，如果这次再融资债发行有资金冲击，可能也更多集中在本月中下旬。

另一方面，市场担忧地方债发行期限较长，将冲击金融机构承接能力，导致超长端期限利差攀升 。本次再融资债发行期限相对都比较长，下周 2201 亿再融资债发行中， 30 年占比达 26.7% ， 10 年以上占比 73.0% ，占绝大部分。政府债券发行期限较长可能增加银行的承接压力。如果银行将其放入银行账户，则会面临利率敏感度考核压力，如果放入交易账户，则会面临净值波动风险。长债的放量可能导致期限利差拉大，目前 30 年和 10 年国债利差已经上升至 19bps ，而 30 年和 7 年利差已经上升至 34bps 。

事实上，短期长债的供给冲击影响有限，而预期相对更为重要 。虽然长债供给将明显放量，这会对银行的承接形成压力。但需要看到，增量债券占银行存量比例依然较为有限，截止今年 10 月，存款类金融机构持有各类债券 72.9 万亿，新增 2 万亿再融资债，占其比仅为 2.7% 左右，整体影响有限。另外，从此前经验来看，预期往往比现实更重要。今年 3 月以来 30 年和 10 年国债利差高点出现在 5 月下旬，最高水平为 28bps 左右。当时是确定超长期特别国债的发行节奏。但后续超长期特别国债发行落地，并且 8 月之后超长债供给放量，但 30 年与 10 年国债利差却并未随之扩张，反而有所收窄。因而短期来看，随着供给落地，预计 30 年与 10 年国债利差也将见顶，或不会持续拉大。而中期来看，随着未来几年长久期政府债券的持续放量，需要银行监管指标和其他方面进行相应调整，来缓解银行承接长久期债券的压力。

预计债市将继续震荡走强，等待配置机会来临 。短期债市可能继续保持震荡，一方面，需要等待年底中央经济工作会议给出更为明确的政策信号，另一方面，市场也在等待供给冲击落地。但随着未来几周不确定性落定，对债市的压制因素将逐步解除。同时，基本面的改善需要更为宽松的货币政策，预计债市将逐步震荡走强。如果年内降息降准等政策落地，年内长端利率有望再度接近甚至突破前低。而在长端利率有所下行，且非银负债端有所恢复之后，明年初，信用债也有望迎来趋势性行情。

年底中央经济工作会议之前，对政策的不确定性依然存在，这将约束长债利率下行空间，而政策预期波动也会带来长债利率的波动，我们预计年内长债可能继续保持震荡。但随着政府债券发行节奏放缓，以及央行对资金关注度提升，同业融资成本下降等因素推动之下，资金将继续保持宽松，短端利率有望进一步下降，短债资产加杠杆具备更高性价比。我们延续对 10 年国债短期 2.05%-2.2% 震荡区间的判断，以及 1 年 AAA 存单下降至 1.8% 左右的判断。

风险提示

风险偏好变化超预期； 货币政策超预期； 外部不确定性超预期； 测算可能产生的风险。