减速、洗牌、谋变，酷暑中的大资管行业可能步入了寒冬。“无数次听到狼来了的声音……这只狼迟迟无法走近，却不断壮大。当它真来了的时候，面对着它的庞大身形和我们业已放松的神经，却显得有些无所适从。”一位资管从业者如此感慨。
当政策的温床不再，当资金宽松逻辑生变，资管行业过去几年的衔枚疾进式发展即将成为过去式。不断被去掉的金融杠杆、密集的监管政策以及机构间激烈的竞争都在持续压缩资管行业的操作空间。
从2009年的10万亿规模，到2016年规模破百万，伴随着金融机构的发展，资管行业经历了野蛮生长的时代：金融资产不断扩张，扩平台、跨机构、跨市场产品越来越多，杠杆倍数不断放大；部分风险资产没有纳入银行表内资产，抬高了银行的资本充足率和风险拨备率，风险暗藏。
就在7月4日，央行发布的《中国金融稳定报告（2017）》中，资管行业再度被提及，面对自挂业务快速发展过程中暴露出来的问题，央行更是在报告中描述了包括消除套利、打破刚性兑付、控制杠杆水平、消除嵌套、抑制通道、加强“非标”管理、穿透式的监管思路。“央妈的意图很明确：资管乱象就是套利套出来的，那么就从正反两方面进行开正门堵偏门式的治理。”金融监管研院副院长孙海波说。
其实，2014年杠杆牛市和2016年流动性驱动的债券牛市过后，一轮金融去杠杆大戏在2016年中旬就已拉开帷幕；而通道业务被狙击后，银监会针对委外和同业的系列监管措施将去杠杆监管大戏推向高潮。
而在去年底，SHIBOR掉头上涨，利率企稳，资金宽松逻辑生变。
如果把这几年间快速膨胀的金融机构资产负债表还原回去，利润下降、规模萎缩，金融行业或许也将面临一轮去产能。的确，委外业务趋于停滞，同业套利空转被扼住咽喉，非银资管面临考核与盈利压力，亟需寻找新的突破点。
步入资管行业三年，郭峰（化名）习惯性称自己是资管老人，但就是这样一个三年从业老兵，在今年却仅完成一笔业务。面对着同行“今年业务是最艰难一年”的吐槽，郭峰感同身受。
两周前，经济观察报记者在咖啡厅见到郭峰时，他正在与别人通话。落座后收起手机，郭峰轻叹了口气。电话的另一端是前几天一起出差的来自于银行的合作伙伴，对方告诉郭峰，最近风声太紧，可能没办法为合作项目提供资金了。
项目是华南一家公司欲进行股权质押，由于银行不再提供优先资金，为了保证项目的进行，郭峰不得不寻找新的资方合作。但由于融资方对资金的需求比较急，而正在自查中的银行资金又相对谨慎，已经到手的项目有可能就这样泡汤。
更让郭峰感到沮丧的是，这是他来到新公司的第一个项目，在此之前，郭峰已经两个月赋闲在家。虽然就职之前老板强调“不缺钱，就怕没有好项目”，但是郭峰发现业务并没有那么好做。
自2016年7月针对银行理财业务监督发布征求意见稿后，银监会在2017年打出监管重拳：先是提出“将于2017年一季度MPA评估时正式将表外理财纳入广义信贷范围”，而后新履职银监会主席的郭树清表示坚决治理各种金融乱象，随后进入密集的政策发布期。2017年3月29日，银监会同时发布《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》、《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》，要求各银行就同业业务、投资业务、理财业务等业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多的情况展开自查，随后又在4月四度发文，全面出击，银行业开启了针对理财和同业的自查运动。自查过程中，不少银行暂停了新业务的开展，存在问题的老业务更是面临清理。
郭峰表示，由于委外很多来自同业或理财资金，二者面临双重监管时，一旦发现委外业务存在问题，可能引起直接赎回，而没有问题的也会进行收缩，这给参与其中的非银机构带来很大影响。
其实，行业的发展自去年下半年就已经发生变化。自金融去杠杆大幕拉开过后，郭峰所在的资管行业就告别了“春风得意马蹄疾”的增长时代。
统计数据显示，2016年底，资管规模突破百万亿元规模达到113.76万亿元，但在金融去杠杆的大背景下，行业增速降至30%的历史低点。2009年至2015年，资管行业的管理规模从10.3万亿元，增长至87.64万亿元，行业发展一度呈现年度增速31.55%、32.48%、49.61%、50.95%、42.48%、51%的快速增长态势。
进入2017年，资管规模调整愈发明显。官方数据显示，截至今年一季度末，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约53.47万亿元，相比去年末增长1.68万亿元，增幅仅为3.24%。其中，证券公司以18.77万亿元的资产管理规模排名第一，增速6.77%；公募基金管理规模为9.3万亿元，基金及其子公司专户业务规模16.36万亿元，期货管理规模约2980亿元，私募基金管理规模8.75万亿元;较去年底的同类指标，增速分别为1.5%、-3.24%、6.73%以及10.9%。
值得注意的是，规模增长的同时，证券公司资产管理业务存续产品数量却在减少，一季度末，证券公司资产管理业务存续产品数量2.3325万只，相比去年末减少了1457只，其中仅定向资管业务产品的减少数量就达到千余只以上。
银监会出手后，银行理财规模也大幅下降。近日，监管层透露，5月底银行理财规模为28.4万亿元，相比4月的30万亿元，净下降了1.6万亿元，为十年来最大的单月降幅。
银行的“缩表”也颇见成效。2017年4月，中信银行公布一季度报告称，截至报告期末，集团总资产5.75万亿元，比上年末下降3.02%；总负债 5.36万亿元，比上年末下降3.39%，成为今年第一家资产负债表收缩的银行。
进入资管行业以前，郭峰在一家中型券商投行部工作，转入资管行业的契机源于一位同事的成功转型。2013年，郭峰的一位同事离职加入到一家新成立的保险资管公司。
彼时，与银行的合作信托和券商已经做得风生水起，但保险资金在银行属于企业存款，不属于同业，享受一定的利率政策，基于这一政策红利，在银行调节存贷比的需求下，同事的新公司很快在找到了通道业务这一发力点，并迅速靠这种赚快钱的方式站稳脚跟，仅在成立的第一年就收获数千万利润。正是前同事丰硕的年终奖金让郭峰看到了来自资管行业的新的可能性。
随后郭峰也加入到资管行业中来。在他看来，那时是资管行业的黄金年代，2013年后利率市场化进程进一步加快，社会的融资需求也在不断增加，加之宽松货币环境下的货币投放和利率走低，低成本资金得获得越来越方便，同业都像打了鸡血一样去找项目。
追本溯源，中国步入“大资管时代”始于2012年下半年。其时，证券、基金、期货、保险等机构的资产管理业务发展增速飙升。
方正证券首席经济学家任泽平也在研报中表示，金融机构自2014年底开始，可以在货币市场上稳定的获取低成本资金，而此时对应的长端收益还较为丰厚，创造了金融机构滚隔夜、拉久期、降信用、加杠杆来搏收益的条件。而随着杠杆套利规模的扩大，长端的债券市场信用利差也在不断被压窄，又进一步激励其通过通过增加杠杆、扩大规模的方式来搏取更大收益。
于源头银行端来说，任泽平表示，2013年以前，银行资产端主要通过“通道业务”——即商业银行资金通过银行信托合作、银行保险合作、买入返售等通道，通过受益权转让的方式实现资产出表。2013年银监会出台相关政策对非标资产投向进行总量限制，银行的套利方式开始转变为“同业+委外”的新模式，资金开始由非标类资产转向债券等标准化资产，并形成新的杠杆循环模式：央行扩表——大型商业银行表内负债端承接央行流动性——中小型商业银行表内通过同业存单主动负债——委外投资向非银机构——非银机构通过货币市场拆借，或流向实体，每一步的流程中，杠杆都在增加。
也正是在此基础上，以银行理财为龙头的、不乏影子银行特征的大资管行业呈现一片繁荣景象，并在2016年末突破百万亿水平。就在郭峰开始注意到资管行业机会的2013年至2016年间，资管行业的管理规模年均增速高达42.25%。
同样在这段时间里，金融行业的发展速度与GDP增速差距逐渐加大。2011年以后，中国GDP增长率持续下滑，从2010年的10.68%跌至2016年的6.7%。而金融业却出现了高速增长，增长率在2011至2015年之间持续上升，2015年金融业同比增长达到16%，直到2016年才与GDP增速逐渐趋于平衡。
不过，据金融监管研院孙海波测算，剔除交叉持有的因素后，目前各行业金融机构资产管理业务总规模约60多万亿元。
“在这段时期内，大资管行业形成的广义信贷投放和直接融资在很大程度上减缓了金融压抑，大部分时间内对实体经济发展发挥了积极的作用，但过快的发展也带来了坏处。”全国人大财经委委员、中国银行前行长李礼辉曾这样公开评价大资管行业近几年的发展。
李礼辉表示，近几年跨机构、跨平台、跨市场的产品越来越多，通道业务越来越多，类金融机构和类金融业务也越来越多，宏观上放大了金融杠杆的倍数，增加了交叉性感染的风险。在微观上，部分风险资产没有纳入银行表内资产，造成银行的资本充足率和风险拨备的拨备率虚高，亦容易引发风险。此外，金融产品收益率被过度抬升，金融产品的短期收益率过高，势必会吸引资金脱实入虚。例如，如果银行相互购买理财产品，或者委托投资，再度投向同业存单和理财产品，这就形成了空转套利。
在联讯证券首席宏观研究员李奇霖看来，新玩法之下，钱快速流转时出现资产荒，而一旦逆转，流动性紧张，负债荒就出现了。此时，对于非银机构来说，资产端要去变现资产，负债端要继续借钱保持流动性，结果导致流动性较好的资产受到挤压，因此不少货币基金、打新基金面临赎回。而在机构赎回基金时，公募基金也开始面临流动性压力，也会提前赎回同业负债，不再购买同业存单，加剧了银行的负债荒，银行也要相应赎回对非银机构的委外业务，倒逼非因机构卖掉流动性好的资产，形成恶性循环。
不过，似乎风险暗涌的同时，机遇也若隐若现。
就《中国金融稳定报告（2017）》中提及的资管——关于多层嵌套问题而言，孙海波点评称，目前主要是央行领头的大资管新规正式禁止资管产品之间的多层嵌套。但是会区分对待，比如委外，FOF仍然允许。相信未来正式文件，一行三会将会列举更多允许嵌套的情形。他从接触到的一线业务反馈看，其主要集中在以下个方面：
诸如，面向高净值/私人银行客户或机构客户发行的银行理财，去投资股权或者有限合伙时加通道。其次，银行参与政府出资的产业基金，一般也是有限合伙形式，必须加一个通道，否则没法投股权。再者，银行参与债转股，应当通过实施机构转让债权，由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。此外，由于私募基金资质问题，在债券质押回购等业务中，金融机构往往不愿直接与其作交易对手。为此，私募一般会藉资管计划这一“通道”持有债券并做质押回购等业务。另外，银行理财投资股权时，为增加流动性方便退出，会嵌套一个单一信托作为通道等等。
就上述情形的嵌套而言，孙海波认为，它们相对都属于合理的嵌套需求；未来希望监管层可以重点考虑放开。
纵观行业变革，按照李奇霖的说法，近期市场的系列变化，源于监管压力下金融机构负债端出现了问题，市场究竟如何发展，监管的风向至关重要。
但也有分析人士认为，严监管只是催化剂，行业变化的更深层次原因是由于中央银行货币政策编辑宽松力度的改变。“货币政策宽松力度发生变化，资产泡沫的基础就不存在了”，一位研究人士对经济观察报记者表示。
民生通惠资产管理公司总经理葛璇对经济观察报记者表示，利率和过去相比发生了变化，不仅仅受到CPI影响，和汇率，外汇，国内经济，政治都有复杂关系，目前看有企稳迹象。“自去年11月起，SHIBOR反转上涨，目前仍未有回头的趋势。贪婪吮吸利率市场宽松制度红利的日子一去不复返了。复苏艰难的经济环境、不断被解除的金融杠杆和愈加严厉的监管新政，加上人满为患、机构间竞争激烈的行业现状，都在不断压缩资管行业的操作空间。”一位信托从业者这样的感慨，“作为从业者，我们无数次地听到狼来了的声音，这只狼迟迟无法走近，却不断壮大，当它真的来了的时候，我们的神经已经放松。”
伴随着委外和同业业务的冬眠，步入寒冬的资管行业将面临怎样的选择？
“可以称之为资管行业的去产能，监管层的出手加速了资管行业回归本源，同业业务起家的机构将面临洗牌，随着去通道力度的加快，三年内将有大量资管机构被淘汰”上述分析人士对经济观察报记者称。
在郭峰看来，短期内行业环境很难发生改变，个人希望不要有太大的考核压力。“管理费率不断下降，报价也不断调整，目前只能少做多看，积累资源。当然作为机构来说，还要保持头寸的灵活性，以便在利率上涨的过程中储存足够的弹药。”
行业寒冬里，加强主动管理能力无疑是非银资管机构必须要修炼的内功。财通证券资管董事长、总经理马晓立曾表示，资管行业正转向资产配置驱动的净值化投资管理模式，提升主动管理的核心竞争力、布局公募基金成为破局之道。值得注意的是，在近两年以来，已经有多家保险系资管公司布局了公募业务。
在一位保险资管管理人员看来，打铁还需自身硬，非银资管机构需要提高自身投研服务能力，发挥非银机构优势，提高资产配置能力，与银行进行表内合作开展表内投顾业务。
此外，FOF、MOM也被多家机构视同资管机构转型的重要方向。目前，央行正在联合一行三会制定针对大资管行业的统一监管政策，而在年初市场流传初稿里，去多层嵌套、抑制通道是其主要内容，但FOF、MOM不在监管范围之内，此外，FOF所投的子基金投资标的范围广泛，固收类与权益类相结合，利用大类资产配置可实现穿越不同后期的稳定收益。“对于未来，央行提出了六项要求，促进资管业务规范健康发展。切入点即‘统一同类产品的监管差异’，最终剑指建立有效的资产管理业务监管制度。”孙海波称。
这六项要求包括，分类统一标准规制，逐步消除套利空间；有序打破刚性兑付引导资产管理业务回归本源；加强流动性风险管控，控制杠杆水平；消除多层嵌套，抑制通道业务；加强“非标”业务管理，防范影子银行风险；建立综合统计制度，为穿透式监管提供根本基础等。
现在，资管方向摆那了，这个踯躅的行业何时走出羁绊？郭峰的下一笔业务还远吗？
