李蓓：期权市场的定价错误和机会

文|李蓓

上海半夏投资创始人

本文由李蓓在中国平安期权论坛上的发言整理而来。

（文末有招聘）

期权市场不同的参与者类型

很 碰巧 我和 另一位嘉宾 杨至明是本科的同班同学，我们 都 是北京大学 元培计划 实验班的 。 在硕士的时候，我们走上了不同的路径 ， 这 跟我们在期权市场所扮演的 不同 角色是相关的 。

杨至明是到法国去上了巴黎高科， 所以 他擅长算得比较准，精准的 对 期权定价， 所以很多时候他是卖波动率的。 而我自己更偏向于 去 看经济 的大 周期和大类资产价格的 大 趋势 ， 我是宏观对冲的基金经理 ， 大多数情况下我是 买波动率 的。 我会倾向于认为我能够判断一个大的资产价格的趋势， 波动率会上升， 而市场对这个事情是没有定价的。

从我和他的经历区别 ， 和 在期权市场上行为的 区别，就可以看得出来， 市场上不同参与者的类型。我们属于 市场上 典型的 两类参与者。

期权市场上还有一个大类参与者，就是付出可承受的成本，规避潜在的风险。实业机构这一类比较多。

期权市场定价不合理的普遍性

然后，我们讨论市场上不同的参与者，赚去不同性质的利润。这里有一个假设前提，就是这个市场相对来说比较成熟的，定价比较合理的，各类参与者平均而言会赚一个正常的利润或承担一个正常的规避风险的成本。 但我最近发现，市场的定价其实经常很不合理，而这种不合理的来源有时候是比较有趣的 。

我在期权市场上 参与 是比较多的，在海外有交易，有商品的期权，一些 股指 的期权，在国内也有 参与 ，包括 A50 的期权以及一些个股的期权。 我举两个例子。

第一个，海外的铁矿石期权的例子 。

海外的铁矿石期权最活跃的是新加坡交易所的铁矿石期权，新加坡铁矿石期权是基于新加坡的铁矿石掉期，这个东西跟大连商品交易所铁矿石相比流动性比较差的 ， 白天流动性还行，晚上流动性会显著变差 。

之前新加坡铁矿石期权的定价问题是不大的，但 后来出现一个事情，中国的大连商品交易所 上了铁矿石期货，交易额显著大于新加坡，夺取了铁矿石衍生品市场的定价权。

再后来，大连铁矿石期货 上了夜盘， 然后 总有 人 晚上 11 点以后发动行情。你发现铁矿石的掉期， 到 11 点的时候其实没有流动性的，然后我们这边突然发动行情，暴涨暴跌，在新加坡那边根本没有任何流动性给你平仓 。 国内甚至会半夜涨停跌停，新加坡的头寸被关门打狗，如果头寸方向错误，根本无法止损。

以前 新加坡铁矿石 期权定价的时候，对于波动性的定价是参考历史波动性的，但是 它 没有考虑在这种没有流动性的时段，你 交易中实际面临 的波动性 ， 尤其是止损时候面临的波动性 是严重的低估了。 所以，期权的价格被低估。如果使用虚职期权而不是掉期而做 delta的下注，安全性会明显提高。

这是期权市场定价不合理的一个来源：对流动性的考虑不足，从而低估交易者实际面临的波动性。

第二个案例， 国内个股期权的例子。

我正好前几天跟 一家在个股期权业务上领先的券商的 期权部门的负责人以及一些机构 交流 ，就讲到他们的定价策略 。 他们现在的定价是这样子的 ： 按当前股价的固定浮动比例给定行权价格，个股期权报价，是按 股票价格的 一个固定比例 ，这个比例是一个星期维持的 。 也就是说，类似于 他给你的隐含波动率是一个星期维持的。

我立刻发生了这里面的不合理性 。 我问对方： 一个股票 持续 底部 震荡，然后突然放量 暴涨，我 按几天前的报价 买你的期权可以吗？ 对方说可以。

大家知道 波动性是具有自相关性的， 一旦波动率突然上升，在未来的一段时间不会下来，甚至大概率继续走高，也就是说根据 历史波动性计算的价格不合理， 未来大概率上台阶。也就是说，我可以持续询价，然后找波动率突然跳升的股票买入相应期权，在大样本结果下，能持续盈利。

事实上的确有这样的投资人存在，但这家券商的个股期权业务依然盈利非常丰厚。因为大部分的 交易 量 是 个人大 户给他的，而那 些个人大 户倾向于买 活跃的 小股票的期权 。 由于这个市场的竞争并不是很充分， 而大户 们的赌性又很强， 对定价不敏感，跟 他所希望的收益 率比， 波动率差个 2 、 3% 无所谓，所以 这家券商个股期权业务 的总体 利润水平 是很高的。

这是期权市场定价不合理的第二个来源：参与者的非专业性。

这 个东西给我一个很强的启示， 作为市场参与者，无论交易员还是做市商，我们 要去想 自己 的钱是从哪儿赚的 。 如果 都是 在座的各位， 都是理性的专家，那 是 红 海市场，是没有利润的市场 。 你 需 到 “ 韭菜 ” 多的地方找 蓝 海市场，这是我的一个感受 。

（完）

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