申万宏源：2017年8月股市发展环境展望

龚芳 赵莹

海外经济温和复苏，流动性趋紧。2017年虽然是全球超级政治周期，但世界经济并未因此产生剧烈动荡，目前看来已平稳度过；美国、欧洲等发达经济体超预期复苏，制造业PMI指数均位于荣枯线水平以上，IMF上调2017年世界经济增长预测至3.5%。我们认为，国际整体经济形势改善是当前复苏超预期的外部原因，而强劲的内需是拉动经济发展的主要动力；经济超预期复苏，通胀预期明显提升，美国引领全球流动性收紧，美联储缩表计划可能提前进行，这将在很大程度上影响全球流动性趋紧。

供给侧改革驱动国内经济回暖。全球经济复苏叠加供给侧改革，申万宏源宏观研究团队认为中国前三季度经济增长保持6.7%无忧，对世界经济增长贡献度显著提升；制造业继续改善，投资增速有望保持，工业产成品库存已连续两个月回落，周转继续加快；本轮地产调控强调因城施策，供需共同调节使得地产形势好于预期，热点城市加大供给，三四线城市通过棚改货币化安置助力去库存，这将明显支持地产投资韧性。

中国将开启新金融时代。五年一次的全国金融工作会议召开，明确了党中央对金融工作的集中统一领导，确立了服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革的“三位一体”金融发展新思路，中国金融管理体系、金融体系结构和金融行业结构都将迎来重构，中国将开启新金融时代：在金融管理体系上，明确党对金融工作的统一领导，在国务院成立金融稳定发展委员会，强调监管协调，推进金融监管更多注重行为监管和功能监管；在金融体系结构上，完善金融产品体系，大力发展直接融资，发挥市场在资源配置中的决定性作用，改善社会融资结构；在金融行业结构上，加快推进金融机构改革，推进民营银行的快速发展，改善银行业结构，进一步提升证券行业在金融业中的市场地位，银行独大格局将改变，继续扩大对外开放，金融行业国际化进程加速。

1．海外经济温和复苏，流动性趋紧

世界经济平稳度过超级政治周期。民粹主义和反全球化力量的兴起成为世界各国不容忽视的政治力量，国际形势错综复杂、国家政治生态剧烈动荡极易引发金融风险。2017年虽然是全球超级政治周期，但世界经济并未因此产生剧烈动荡，目前看来已平稳度过。一方面，上半年荷兰、法国、韩国、伊朗等重要国家大选已平稳进行。法国大选中马克龙当选使得“脱欧”故事并未在法国重演，欧元区政治风险消退，市场上极度担心的黑天鹅并未出现；另一方面，美国总统短期面临弹劾风险不大。近期特朗普“通俄门”事件使其支持率不断下降，引发市场对其未来可能面临弹劾的担忧，但我们认为美国弹劾制度实质上是政治博弈的过程，在共和党仍把持两院多数的情况下特朗普短期面临弹劾概率不大，但可能会影响到共和党2018年11月的中期选举，加大未来被弹劾及政策推进低于预期的风险。

以欧洲为首的发达国家经济超预期复苏。一方面，美国、欧洲、日本等发达国家和俄罗斯、印度、巴西等新兴国家制造业PMI指数均位于荣枯线水平以上。特别是欧元区国家制造业PMI上升势头十分强劲，6月德国制造业PMI更是高达59.6，以欧洲为首的发达国家扩张速度继续加快，新兴国家经济景气度明显提升；另一方面，4月IMF六年来首次上调世界经济增长预测。7月IMF对今明两年全球经济增长率预测分别提升至3.5%和3.6%，尤其对欧元区和日本的经济增长预测进行大幅度上调，2017年经济增长率上调分别至1.9%和1.3%。我们认为，国际整体经济形势改善是当前世界经济复苏超预期的外部原因，而强劲的内需则是拉动经济发展的主要动力，欧盟表示，宽松的货币政策效果已开始显现，企业投资活跃度显著提升

美国引领全球流动性收紧。世界经济超预期复苏，通胀预期明显提升，2016年末美联储加息表明美国货币政策明显进入收缩周期，欧洲与日本随后逐渐退出宽松政策，以美国为首引领全球流动性收紧。一是美联储预计会较早实行缩表计划。6月26日FOMC议息会议后美联储宣布维持联邦基金利率1%-1.25%不变，密切关注通胀态势发展，预计会“相对早地”实施6月确定的缩表计划，或于9月开启。美联储主席耶伦明确表示当前持续紧缩的计划并未改变，强调“以渐进式地升息来达成目标是适当的”。基于美国经济发展状况和财政政策，申万宏观研究认为美联储将于9月开始缩表，12月为本年度最后一次加息时点；二是欧央行表示暂时不理会通胀的低油价等因素。6月27日欧洲央行行长德拉吉表示对当前欧元区出现的通胀的低油价等因素是暂时性的，暂时不予理会，当前仍需保持宽松政策；三是日央行推迟实现2%通胀目标时间。7月20日，日央行会议宣布维持原有货币政策不变，并推迟实现2%通胀时间至2019年，尽管日本产出缺口在收窄，但通胀并没有大幅上升，结束通缩思维需要时间。我们认为，日央行推迟通胀目标实现时间并不表明会加码宽松，日央行行长黑田东彦在发布会上也明确表明将“继续实行有力的宽松政策”，并不是继续扩大宽松。

2．供给侧改革驱动国内经济回暖

全球经济复苏叠加供给侧改革，中国经济前三季度增长无忧。中国本轮经济复苏除了受益于世界经济好转之外，主要推动力是供给侧改革，申万宏源宏观研究认为主要体现在四个方面：一是消费、投资和出口三大需求总体平稳，但价格却出现大幅度上涨；二是生产资料价格上涨而CPI总体平稳；三是一度失灵的克强指数再次回归，2016年四季度后克强指数对实际GDP解释能力回归，克强指数季度累计数据与名义GDP季度累计增速的相关系数为0.7；四是行业集中度提高，特别是化纤、煤炭和黑色金属等行业。中国供给侧改革成绩明显，价格上涨带动了工业的恢复，房地产去库存也明显推动地产景气提升，前三季度经济增长保持6.7%无忧，中国对世界经济增长贡献度显著提升。

制造业投资增速有望继续保持，产成品库存或接近拐点。2017年1-6月规模以上工业企业利润总额同比增长22%，受益于原材料成本涨幅下降、房地产销售和投资超预期推动工业增加值大幅提升、企业经营效率改善和行业集中度提升等原因，6月份利润增长较5月份回升2.4个百分点至19.1%；制造业继续改善，投资增速有望保持。6月制造业企业利润总额累计同比增长18.5%，较5月18.6%回落0.1个百分点，从行业来看，钢铁、汽车、电子等对企业盈利改善贡献度较大，共拉动工业企业利润增速4.1个百分点。6月制造业投资完成额累计同比增长5.5%，较5月5.1%提升0.4个百分点，申万宏观研究认为，制造业投资大概滞后于实际利率7个月，投资增速有望在3季度前保持；产成品库存继续放缓，或已接近拐点。工业产成品库存已连续两个月回落，6月产成品存货增长8.6%，较5月下降0.7个百分点，周转天数较5月减少0.5天至13.7天，周转继续加快。申万宏观研究认为，产成品库存大概滞后于PPI4-5个月，目前或已接近拐点。

地产投资韧性强于预期，棚改货币化安置助力去库存。本轮地产调控强调因城施策，从供给端和需求端共同调节，地产形势好于预期，6月十大城市商品房存销比（面积）为8.75，上半年稳中有降。一方面，热点城市加大供给，6月一线城市供应土地数量为78宗，较5月增长62.5%，其中住宅类用地为41宗，较5月增长272.7%；另一方面，三四线城市继续去库存。持续推进棚户区改造是消耗三、四线城市库存的有效方式，国常会提出确保完成今年再开工改造600万套的棚改任务，2018年到2020年再改造各类棚户区1500万套。同时，通过棚改货币化安置助力地产去库存，对地产销售和投资形成有力支撑。根据住建部数据，2016年棚改货币化安置比例达到48.5%，同比提高18.6个百分点，帮助消化楼市库存2.5亿平方米。我们认为，在本轮因城施策调解下，一二线城市土地供给提升和三四线城市去库存效果将支持地产投资韧性增强，上半年房地产开发投资累计增速平均为8.98%，4月甚至高达9.3%，6月略有下降至8.5%，预计全年将保持在8%以上。

3．中国将开启新金融时代

全国金融工作会议强调回归本源，加强协调监管。第五次全国金融会议于7月14日至15日在北京召开，本次会议坚持稳中求进的工作总基调，强调金融协调监管，回归本源。全国金融会议确立了以服务实体经济为目的、以防控金融风险为前提、以深化金融改革为路径的“三位一体”金融发展新思路，并将从中国金融管理体系、金融体系结构和金融行业结构三大方面进行重构，开启中国新金融时代。

明确党对金融工作的集中统一领导，中国金融管理体系迎来变革。金融工作会议强调金融市场要向服务实体经济的本源回归，十八届三中全会后明确了党管国企，随着党管金融的推进，预期十九大期间全国将加速推进全面改革。此次会议还明确在国务院设立金融稳定发展委员会，统筹管理金融工作，这包含一行三会之间的监管统筹，也包括中央与地方之间的监管统筹，包括从金融产品发行到交易、托管、清算的统筹管理。金融稳定发展委员会的设立是金融监管体系的一次大突破，未来金融监管将更多向功能监管和行为监管转变。

中国金融体系将迎来重构。坚定不移的深化金融改革是这次金融工作会议特别强调的三大任务之一，金融改革是供给侧结构性改革的重要组成部分，改革开放以来我国金融业的发展本质上就是一个持续推进金融服务创新转型的过程。未来在经济“新常态”下，我国金融体系将迎来重构：一是社会融资结构将重构，习总书记提出要把发展直接融资放在重要位置，间接融资主导的结构将改变，直接融资比重将显著提升；二是多层次资本市场体系将重构，习总书记强调要形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系，场外市场将加速发展扩大，多层次市场之间的转板和衔接机制有望突破；三是资源配置方式的重构，强调市场在资源配置中的决定性作用，优化金融资源的空间配置。

在加快推进金融机构改革下，金融行业将迎来变革。首先银行独大的格局将改变，在大力发展直接融资的背景下，证券行业将迎来发展机遇，社会融资结构的改善将意味着金融机构市场地位的改善，金融机构形态将更加均衡化和多元化；其次金融机构股本结构将改变，国有资本在金融体系中的占比将有所下滑，民营和外资资本的占比及影响力将提升，金融机构的资本属性构成将多元化；最后金融机构的竞争格局将改变，在扩大金融开放的背景下，大型金融机构将加速走出去的步伐，外资也将加速流入中国市场，金融机构将面临全球化的激烈竞争，但同时也迎来重大的发展机遇，中国将开启新金融时代。