本周曲线呈现陡峭化趋势，长端利率呈现更为明显的上行。
本周10年国债利率震荡上行，累计上行3.3bps至2.34%，而30年国债利率更是累计上行7.4bps至2.61%。相对来说，随着资金价格的下降，短端利率保持平稳或有所下行。整体曲线呈现陡峭化态势。
伴随资金价格下降的是，近期金融机构负债端发生明显的变化，即存款出表，或者说是存款向货基、债基以及理财的转移。
居民和企业存款增速大幅下降的同时，货基、债基以及理财规模却明显扩张。
今年3月货基和债基份额同比多增1.5万亿和1.4万亿，而理财产品余额在去年下半年增加1.46万亿。
存款持续向理财、货基以及债基转移。今年4月这种转移或有所加速。背后是叫停手工补息以及此前一系列引导存款利率下行政策的影响，存款收益与货基、债基以及理财等收益差加大，这带来存款向货基、债基以及理财更快速度的转移。
如果银行面临持续的行政性压降存款利率压力，非银收益率持续高于银行，这将导致资金持续从存款向理财、货基以及债基转移，即从银行向非银转移。如果这种变化持续，对资金、融资以及债券市场都会产生系统性的影响。那么这将带来哪些影响呢？对债券市场来说，我们认为可以重点关注这几个方面：
首先，这将造成银行和非银资金地位的转变，影响流动性分层和资金价格。
此前银行往往是资金融出方，而非银是资金融入方，这形成的结果是银行在资金市场的主导地位，以及存款性金融机构融资成本DR往往低于有非银参与的融资成本R，即流动性分层。但如果后续非银资金更为充裕，而银行资金则更为紧缺，这意味着银行和非银在资金市场地位的变化。非银可能减少资金融入，甚至持续融出资金。而银行可能减少资金融出甚至融入。这将导致R与DR利差的收窄甚至倒挂的可能。作为更为市场化的资金价格，R对资金定价的主导作用将更为明显。
其次，银行负债缺口可能更为依赖存单弥补，资金和存单的利差存在拉大的可能。
如果存款出表，这意味着银行负债端压力可能上升。而非银资金相对更为充足，资金可能需要借助渠道补充银行负债缺口。其中存单可能是重要的渠道，特别在手工补息等被叫停，协议存款以及同业存款规模可能下降的情况下。银行负债更多的依赖同业存单等工具，这将带来存单等供给的上升，对存单利率形成推高作用。而非银在资金市场融入资金需求下降，这将会形成资金价格与存单利差的拉大。
再次，这将进一步加大债市资产荒。
相较于银行，货基、债基以及理财等非银机构更多地投资于债券市场。银行大部分资产配置方向依然是贷款，但货基、债基以及理财的主要资产配置方向却是债券。因而，存款出表这将直接带来债市资金供给的增加。如果债券供给未能有效跟上，这将进一步加大资产荒的程度。而如果债市融资规模有相应扩大，这也将提升债券在实体融资中的份额。
最后，从券种配置来看，这可能更为利好于中短债以及信用债。
目前存款主要流向货基和理财，从债券配置久期来说，这些资管产品目前配置均以短债为主，理财更多配置信用债，特别相对于银行来说。虽然不排除未来在低收益情况下，理财拉长资产久期的可能。但从目前配置结构来说，依然更为利好于短债和信用债。
短期曲线或进一步陡峭化，等待长端利率调整后的配置机会 。
4月的弱信用已成过去，关键是未来信用扩张的节奏。对债券来说，未来信用扩张风险更为重要，随着政府债券供给放量以及配套融资增加，曲线有望陡峭化。在供给释放之前，供给对长端利率冲击的风险持续存在，因而长端利率会继续承压，市场风格更适宜于防御。根据去年8月之后政府债券供给放量，资金价格上升过程中10年国债利率接近20bps左右的调整幅度来看，我们预计本轮10债利率上升上限也可能在2.4%附近。即在5月政府债券供给放量落地，10年国债上升到接近2.4%附近时可能考虑增配长端。
风险提示：
政策超预期，资金超预期收益，债券供给超预期放量。
本周曲线呈现陡峭化趋势，长端利率呈现更为明显的上行。
本周10年国债利率震荡上行，累计上行3.3bps至2.34%，而30年国债利率更是累计上行7.4bps至2.61%。相对来说，随着资金价格的下降，短端利率保持平稳或有所下行。1年AAA存单利率基本持平于2.11%，除长端5年二级资本债之外，其它信用债利率普遍有不同程度的下行。整体曲线呈现陡峭化态势。
伴随资金价格下降的是，近期金融机构负债端发生的相对明显的变化，即存款出表，或者说是存款向货基、债基以及理财的转移。
从信贷收支表来看，今年3月居民存款与企业存款同比增加15.3万亿和1.1万亿，而去年3月同比增量分别为19.9万亿和6.8万亿。居民和企业存款增速大幅下降的同时，货基、债基以及理财规模却明显扩张。今年3月货基和债基份额同比多增1.5万亿和1.4万亿，而理财产品余额在去年下半年增加1.46万亿。存款持续向理财、货基以及债基转移。
今年4月这种转移或有所加速。
今年四月叫停手工补息以及此前一系列政策，旨在引导存款利率下行。而存款利率下行之后，资金价格调整幅度有限，存款收益与货基、债基以及理财等收益差加大，这带来存款向货基、债基以及理财更快速度的转移。从4月非银和银行配债的速度，以及资金融入融出的情况来看，非银资金来源优势进一步增强。
如果银行面临持续的行政性压降存款利率压力，而银行间市场资金价格调整不足，非银收益率持续高于银行，这将导致资金持续从存款向理财、货基以及债基转移，即从银行向非银转移。如果这种变化持续，对资金、融资以及债券市场都会产生系统性的影响，非银和银行在资金地位上也将发生明显变化，因而需要给予足够重视。
如果存款持续出表，这将带来银行和非银在资金、融资等各个市场份额和位置的变化，那么这将带来哪些影响呢？我们认为可以重点关注这几个方面：
首先，这将造成银行和非银资金地位的转变，影响流动性分层和资金价格。
此前银行往往是资金融出方，而非银是资金融入方，这形成的结果是银行在资金市场的主导地位，以及存款性金融机构融资成本DR往往低于有非银参与的融资成本R，即流动性分层。但如果后续非银资金更为充裕，而银行资金则更为紧缺，这意味着银行和非银在资金市场地位的变化。非银可能减少资金融入，甚至持续融出资金。而银行可能减少资金融出甚至融入。这将导致R与DR利差的收窄甚至倒挂的可能。作为更为市场化的资金价格，R对资金定价的主导作用将更为明显。
其次，银行负债缺口可能更为依赖存单弥补，资金和存单的利差存在拉大的可能。
如果存款出表，这意味着银行负债端压力可能上升。而非银资金相对更为充足，资金可能需要借助渠道补充银行负债缺口。其中存单可能是重要的渠道，特别在手工补息等被叫停，协议存款以及同业存款规模可能下降的情况下。银行负债更多的依赖同业存单等工具，这将带来存单等供给的上升，对存单利率形成推高作用。而非银在资金市场融入资金需求下降，这将会形成资金价格与存单利差的拉大。
再次，这将进一步加大债市资产荒。
相较于银行，货基、债基以及理财等非银机构更多地投资于债券市场。银行大部分资产配置方向依然是贷款，但货基、债基以及理财的主要资产配置方向却是债券。因而，存款出表这将直接带来债市资金供给的增加。如果债券供给未能有效跟上，这将进一步加大资产荒的程度。而如果债市融资规模有相应扩大，这也将提升债券在实体融资中的份额。
最后，从券种配置来看，这可能更为利好于中短债以及信用债。
目前存款主要流向货基和理财，从债券配置久期来说，这些资管产品目前配置均以短债为主，理财更多配置信用债，特别相对于银行来说。虽然不排除未来在低收益情况下，理财拉长资产久期的可能。但从目前配置结构来说，依然更为利好于短债和信用债。
短期曲线或进一步
。
陡峭化，等待长端利率调整后的配置机会 。
4月的弱信用已成过去，关键是未来信用扩张的节奏。对债券来说，未来信用扩张风险更为重要，随着政府债券供给放量以及配套融资增加，曲线有望陡峭化。在供给释放之前，供给对长端利率冲击的风险持续存在，因而长端利率会继续承压，市场风格更适宜于防御。根据去年8月之后政府债券供给放量，资金价格上升过程中10年国债利率接近20bps左右的调整幅度来看，我们预计本轮10债利率上
升上限也可能在2.4%附近。即在5月政府债券供给放量落地，10年国债上升到接近2.4%附近时可能考虑增配长端。
风险提示
：
政策超预期，资金超预期收益，债券供给超预期放量。
本文节选
自国盛证券研究所于2024年5月12日发布的研报《
存款出表之后
