华泰 | 宏观：复工观察 - 节奏后置，结构分化

春节消费高峰过后，经济活动数据进入“空窗期”，而复工节奏如何、地产销售是否回暖是市场关注焦点。正月十五的元宵节通常也是企业 “开工潮”的重要观察点，本文从人流量、货运量、开工率、原材料出货量等多个维度、观察节后生产进度。 分析表明，目前基建复工偏 “后置”、而外贸相关物流运输及制造业生产均较快回升，一线地产成交较具韧性。

观察1：人员返程速度较去年偏滞后

根据交通部数据，农历对齐后、节后8天的客运人流量同比增速（16.6%）较节前2周均值（8.8%）走高，或部分受去年极端雨雪冰冻天气带来的低基数提振，其他可比维度均显示节后人员返工速度偏滞后。 具体看，1）节后8天（正月初七至正月十四，下同）的 百度迁徙指数 同比录得13.6%，较节前一周增速20.1%略有放缓；2） 对比2019年同期客运量 、节后8天增速亦从节前两周的14.2%回落至13.8%；3）节后一周的 地铁客运量 约为节前一周均值的7成，对比去年节后一周已回升至节前一周均值的约85%。

观察2：较强外需带动物流活跃度走强

节后铁路及高速货运物流量较去年春节同期增长3-4%，且节后回升斜率快于去年，可能受较强外需拉动，对应航班货运量中国际运输班次恢复亦快于国内。 农历对齐后，节前3周的高速公路/铁路货运量同比分别录得同比3%/2.9%，节后一周均值同比回升至3.3%/3.8%，节后一周的恢复斜率亦快于去年同期。货运需求或受到外贸影响，或显示1季度出口回升仍有支撑。

观察3：基建复工“后置”，制造业分化

百年建筑网调 研数据显示节后第一周，全国施工企业开复工率/劳务到位率较去年农历同期下降5.6/3.7个百分点。水泥、电缆、沥青、PE管等开工率同比亦偏弱，显示基建复工节奏或偏滞后。 然而，考虑到1月专项债/政金债发行进度亦快于往年，后续复工进度有望加速。

制造业企业开复工节奏呈现分化—— 汽车 等行业节前景气度较强，但节后复工进度相对较慢，或受到部分需求前置的影响； 高炉 开工率在春节前后均保持同比高位， 螺纹钢、铝型材、服装鞋帽 行业在节前开工率明显弱于去年同期，而节后一周较快回升、开工率较去年同期高1.6/19.3/14个百分点。

观察4：一线城市地产成交仍具韧性，看房活跃度回升

整体而言，春节后地产成交量增速较节前有所降温，但一线城市成交维持较强韧性。 节后7天（正月初八至十四，下同）44城新房成交面积同比-13.9%，较春节前2周（大年十五至二十八，下同）的同比增速16.1%有所回落，节后22城二手房成交面积同比亦从节前的66.8%走弱至18.1%。 其中：一线城市新房及二手房成交量同比节后分别录得3.1%/19.8%、维持较强韧性；二三线城市分化加剧 ——福州和泉州等节后地产成交有所回暖，而东莞、济南等城市新房成交同比降幅走阔。

同时，智联招聘数据显示， 节后首周房地产中介行业招聘职位数同比增长18.2%，位居行业增速之首，亦可能显示地产看房需求增长， 销售景气度或有延续迹象。

风险提示：关税政策超预期影响全球贸易活动、地产需求超预期回落。

观察1：人员返程速度较去年偏滞后

根据交通部数据，农历对齐后、节后8天客运人流量同比增速（16.6%）较节前2周（8.8%）有所走高，或部分受去年同期雨雪灾害带来的低基数影响，基于百度迁徙指数及对比19年同期均显示节后人流活跃度较节前有所放缓，隐含返程复工人员进度或偏慢。 根据交通运输部数据，可比口径下，节前两周春运人均流量（腊月十五至廿八）较去年同期回升8.8%，而节后返程8天（大年初七至十四）对比去年（大年初八至十五）回升16.6%，不过值得注意的是，去年春运期间、尤其是返程出现大范围连续冰冻雨雪天气，跨度达三四个省份（均在包括安徽、湖北、河南等地的平原区），对公路保畅、居民出行造成严重影响，形成24年回程的低基数，对比2019年同期来看，节前两周人流出行量回升14.2%，但节后返程8天的同比增速放缓至13.8%，或体现人流回程进度偏慢。 此外，今年春节前学生/务工/探亲流相对集中、而节后错开，均可能对上述数据产生扰动。

• 根据交通运输部公布的客运数据，今年节后8天（大年初七至十四）全社会跨区域人员流动量的不同出行方式中，铁路/公路/水路/民航节后较2024年同期分别增长5.8%/17.6%/6.8%/10.5%；而高速公路及普通国省道非营业性小客车人员出行量大年初七后高位回落、但节后日均人流量仍较2024年同期回升18.2%（图表1-2）。

• 百度迁徙指数显示节前一周（腊月二十三至腊月廿九）日均迁徙指数均值较去年同期（腊月二十四至腊月三十）上行20.1%，而节后8天（正月初七至正月十四）日均迁徙指数均值同比增速较2024年（正月初八至正月十五）放缓至13.6%（图表3）。

• 此外，价格层面，节后返程机票价格仍然承压。 航班管家数据显示，今年2月5-9日（正月初六-十二），国内机票价格同比降幅较前一周的19.1%略收窄至18.1%，但票价仍处相对低位（图表4）。

• 去年春运期间，中东部地区遭遇两轮极端雨雪冰冻天气，给春运出行和基础设施带来严重影响。 2024年1月31日-2月6日、2月17-25日，两轮极端天气先后来袭，覆盖中东部10余省份，多地出现暴雪、冻雨，气象部门发布多项预警并启动三级应急响应 。受此影响，公路、铁路、航空、航运均受阻，京港澳等国道、京广线等铁路干线中断或限速，多地机场关闭、长江航道停航 。 相较而言，今年春节期间全国大部分地区偏暖，或对出行活动有所提振 ——除华南大部（以广州为例）、西南地区西南部、新疆大部等地气温较常年同期偏低外，全国其余地区（以武汉、北京为例）气温接近常年同期到偏高 （图表5-10）。

市内交通活跃度方面，节后一周出行活跃度约为节前7成，对比去年节后一周已回升至节前一周均值的约85%。今年春节较早，高校开学和法定返工日相对较远，节后人流量高峰有所分散，主要由务工和探亲流。 市内交通出行方面， 截至2月10日，15城周均地铁客运量较去年农历同期（下同）回落1%，较节前一周3.2%的增速边际放缓；节后两周百城拥堵指数同比增速亦较节前两周的0.4%转负至-6.7%（图表11-12）。

观察2：较强外需带动物流活跃度走强

货运物流量同比增长，且节后回升斜率快于去年，可能受较强外需拉动，对应国际航班货运班次在春节前后均保持较强增长，而国内运输班次回升斜率弱于去年。 农历对齐后，节前3周的高速公路/铁路货运量同比分别录得3%/2.9%，节后一周同比回升至65.6%/4.1%，节后一周的恢复斜率亦快于去年同期，可能主要受到外贸需求增长带动，能够形成印证的是，春节前一周以及春节期间货运航班数量保持约5-7成的较高增速，节后一周较去年同期亦增长11%；但国内货运航班班次节后同比低于去年同期约2-3成，显示恢复速度偏慢。 此外，节后一周邮政快递揽收量较去年农历同期增长147%，已恢复至节前一周水平的75%，显示快递活动快速恢复。

考虑到今年春节偏早，1-2月累计出口增速或受到一定拖累，但1季度整体而言，外需仍对外贸企业生产形成支撑。 华泰出口需求日度指数（HDET）显示今年1月出口同比回升至9.7%左右、而2月1-11日由于春节错位、出口同比或回落至负区间。随着春节后复工推进叠加低基数效应显现，1~2月整体出口增速有望回正，考虑到1月全球制造业PMI 重回至荣枯线上方，显示制造业周期出现修复迹象（ 参见《1月全球制造业PMI重回至荣枯线上方》，2025/2/10 ），叠加关税预期下的“抢出口”，或推动1季度出口增长保持较高韧性。

观察 3：基建复工“后置”，制造业分化

一方面，调研数据及高频指标均显示节后基建开工的进度可能偏慢。百年建筑网数据显示节后第一周全国施工项目复工率同比去年农历同期下降5.6个百分点，基建建材的复工进度总体慢于往年同期——水泥、电力、沥青和PE管等市政基建等领域的开工率亦同比偏弱。 但考虑到7个省份 公布的今年重大项目投资额同比增长约11%，1月专项债/政金债发行进度亦快于往年，后续复工进度有望加速，2月中下旬的情况或能更加全面体现实际复工进程。

• 百年建筑网第一轮施工项目复工调研显示，截止2月6日，全国施工企业开复工率为7.4%，同比去年(农历正月初九，2024/2/18）下降5.6个百分点；劳工到位率11.8%，同比去年下降3.7个百分点。 2025年春节期间不停工项目明显减少，导致第一期开复工率偏低（图表19-20）。

• 节后首周、与水泥需求相关的指标中 水泥出货率 农历对齐后较去年回落2.2个百分点， 磨机开工率 同比回落5.1个百分点， 铝线缆/电解铜 制杆开工率同比增速较节前两周均值的4.7、9.6个百分点转负至-40.2、-10.3个百分点， 沥青装置和PE管 开工率同比亦较节前两周的0.6/3.5个百分点转负至-0.3/-4.3个百分点。

• 今年1月地方专项债总发行4397亿元，对比2024年1月的568亿元有明显前置，同时政策性银行债总发行5671亿元，同比增长16.7%（图表21-22）。此外，截至2月10日，目前已公布重大项目规划的省市中，重大项目数量方面四川、河南、河北等省份有所增长，而山东省较去年明显收缩，其余省市基本持平；各省市重大项目投资额普遍有所增长，已公布省市计划投资总额同比增长约11%（图表23-24）。

另一方面，部分制造业需求相关的铝型材、螺纹钢、高炉等开工率环比回升较快，汽车行业节前开工率维持较高景气度，但节后复工速度较去年偏慢。

• 汽车行业节前开工率维持较高景气度，但节后复工速度较去年偏慢。 截至春节后1周，半钢胎较2023/2024年同比下行4.4/33.7个百分点，节后环比回升斜率低于2024年水平，或受到春节偏早、外贸商复工滞后的影响。

• 高炉开工率在春节前后均保持较高景气度，螺纹钢、铝型材、服装鞋帽等行业在节前开工率低于去年同期，而节后的复工速度有所提升。 春节后1周高炉企业开工率同比1.6个百分点、较节前同比进一步上行。江南下游涤纶织机开工率节前低于去年约13.6个百分点，而节后比去年回升更快，开工率较去年同期高14个百分点，铝型材开工率环比回升33.8个百分点至61.3%，高于去年农历同期19.3个百分点。

此外，部分省市亦对企业复工进展进行了统计， 贵州、湖南等开工率较去年农历同期有所提升。比如贵州省截至 2 月 8 日，全省具备复工复产条件的 4399 户规模以上工业企业，已复工复产 4332 户，复工复产率达 98.5%，总体快于序时进度 。 湖南省统计 ，截至2月10日（正月十三），全省规模工业企业开复工超1.95万家，开复工率为97.1%，较去年同期提高2.3个百分点 。

观察 4：一线城市地产成交仍具韧性，看房活跃度回升

整体而言，春节假期对齐后，节后地产成交活跃度较节前有所降温，同比由正转负，但一线城市新房及二手房成交均维持同比多增、延续较高景气度。 节后新房成交同比有所回落，节后7天（正月初八至十四，下同）44城新房成交面积较去年农历同期回落约13.9%，较春节前2周（大年十五至二十八，下同）的同比增速+16.1%有所回落。节后22城二手房成交面积同比回升约18.1%，对比节前2周同比上行66.8%亦有所放缓。

• 一线城市成交量增速仍有韧性——节后7天一线城市新房成交面积同比录得3.1%，虽较节前2周同比42.5%有所放缓，但仍保持相对韧性。其中，北京新房成交同比降幅较节前两周的10.2%收窄至3.2%，但二手房成交同比有所放缓；深圳新房成交同比增速录得58.9%，较节前两周的171.2%有所放缓，但仍保持相对高位；节后7天，上海的新房成交数据较节前两周的54.1%放缓至16.2%，或显示产业活力较高，住宅市场供需结构更优、具有“稀缺性”的大城市地产需求回升的动能相对更强（ 参见《近期中国地产行业的一些积极变化》,2025/2/2 ）。

• 二三线城市中分化加剧—— 一些较为宜居且地产供需逐渐收紧的低线城市，随着住宅去化及价格充分调整，亦可能带动地产成交需求逐步企稳。比如节后7天， 福州、泉州 新房成交同比较节前两周的64%/-83.2%大幅上行至133.5%/103.7%；但部分住宅供给相对宽松的城市成交或仍在回落，比如 东莞、济南、柳州 ，节后新房成交同比降幅进一步走阔至43.8%/49.4%/42%。

此外，根据智联招聘在 2 月 10 日发布的节后首周春招行情报告，房地产中介行业招聘职位数同比增长 18.2% ，位居行业增速之首，房地产交易职业招聘同比增长 14.9% ，亦在不同职业增速中排名靠前，作为领先指标，亦可能显示地产成交的景气度有一定延续迹象。