沪铜 · 宏观与供需的过强预期有待证伪

本报告完成时间 | 2024年3月30日

3月份铜价突破箱体上限持续冲高至74000元/9100美元附近后小幅回调，主要受国内冶炼厂减产炒作、中国消费品以旧换新政策预期刺激。3月初，鲍威尔偏鸽表态且非农等经济数据的超预期降温，重燃美联储降息预期，叠加国内重要会议释放稳总量经济政策信号，宏观氛围偏暖支撑铜价微涨。3月13日午间，中国有色金属工业协会联合国内冶炼企业就调整生产、严控产能达成共识，减产预期刺激沪铜直冲七万关口，当日晚间，国务院颁布大规模设备更新及耐用消费品以旧换新政策信号，需求预期升温刺激沪铜跳空70000-71000缺口高开。3中旬以来，减产预期持续发酵，供应担忧与情绪炒作推升铜价高位震荡。3月下旬，日本央行结束 YCC 政策、瑞士央行超预期开启降息，叠加其他非美央行货币政策表态偏鸽，非美经济体趋于降温，提振美元指数反弹，施压铜价小幅回调。

国际宏观

美联储3月会议呈中性基调。本次决议声明基本延续前一次的表态，仅对就业状况描述稍有修改，声明中就业有所放缓但仍强劲的描述修改为就业仍强劲。在新闻发布会上，鲍威尔再一次确认年内适合降息，并提及未来将放缓缩表进度。此次会议还公布了点阵图与经济预测，显示美联储官员对经济运行更加乐观的同时上调了通胀预期，年内降息三次的预期不变，但持有更激进降息观点的人数正在减少。不过，美国2月CPI环比上涨0.4%，涨幅较1月扩大0.1个百分点，是去年9月以来最大涨幅；同比上涨3.2%，高于美联储2%的长期通货膨胀目标，也高于1月的3.1%。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI环比上涨0.4%，涨幅较前一个月持平；同比增长3.8%。PPI方面，2月美国PPI环比上涨0.6%，涨幅较1月扩大0.3个百分点；同比增长1.6%，是2023年9月以来最大涨幅。由于物价持续徘徊在超目标水平，美联储可能会在更长时间内维持高利率，等待更多证据证明通胀正向目标靠拢。

美国经济数据仍有韧性。美国2月非农就业人口增加27.5万人，远超预期的20万人，但1月数据从此前的35.3万人大幅下修至22.9万人；2月失业率升至3.9%，创2022年1月来新高，预期为持平于3.7%。平均时薪同比升4.3%，预期4.4%，前值4.5%。美国3月Markit制造业PMI初值52.5，预期51.7；服务业PMI初值51.7，预期52.0。

欧洲方面，通胀下降比预期更快，欧央行后续降息进程或超市场预期。欧洲央行公布3月利率决议，如预期维持三大关键利率不变。不过，欧洲央行下调了欧元区通胀预期，今年的通胀预期从此前的2.7%下调至2.3%，并预计将在2025年实现2%的通胀目标。欧元区 3 月制造业 PMI 初值45.7，预期47；服务业 PMI 初值51.1，预期 50.5，2月终值50.2，初值50.0；综合PMI初值49.9，预期49.7，2月终值49.2，初值48.9。欧洲央行行长拉加德重申，政策制定者将考虑在6月下调利率。

国内宏观

《政府工作报告》指出，今年发展主要预期目标是国内生产总值增长 5%左右；城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长和经济增长同步；国际收支保持基本平衡；粮食产量1.3万亿斤以上；单位国内生产总值能耗降低 2.5%左右，生态环境质量持续改善。此外，《报告》指出，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。

2 月份中国 CPI 环比涨幅扩大、同比由降转涨。从环比看，CPI上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.7个百分点，主要是食品和服务价格上涨较多。从同比看，CPI 由上月下降 0.8%转为上涨0.7%。扣除食品和能源价格的核心CPI 同比上涨1.2%，涨幅比上月扩大0.8个百分点，为2022年2月以来最高涨幅。

前2月三驾马车整体延续弱复苏，其中投资受地产拖累影响显著。1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）50847亿元，同比增长4.2%，比上年全年加快1.2个百分点。分领域看，基础设施投资同比增长6.3%，制造业投资增长9.4%，房地产开发投资下降9.0%。其中，房地产维持销售走弱，竣工减少、开工下降的趋势。住宅新开工面积下降 30.6%，住宅竣工面积下降 20.2%，住宅销售面积下降24.8%。此外，2月末，我国人民币贷款余额243.96万亿元，同比增长10.1%，比1月低0.3个百分点；社会融资规模存量为385.72万亿元，同比增长9%；广义货币（M2）余额299.56万亿元，同比增长8.7%，增速与上月持平。前两个月，人民币贷款增加6.37万亿元，社会融资新增8.06万亿元，均创历史同期次高水平。

进出口方面，2024 年前 2 个月我国货物贸易（下同）进出口总值 6.61 万亿元人民币，同比（下同）增长8.7%。其中，出口3.75万亿元，增长10.3%；进口2.86万亿元，增长6.7%；贸易顺差8908.7亿元，扩大23.6%。按美元计价，前2个月，我国进出口总值9308.6亿美元，增长5.5%。其中，出口5280.1 亿美元，增长7.1%；进口4028.5亿美元，增长3.5%；贸易顺差1251.6 亿美元，扩大20.5%。

政策方面，3月13日，国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升四大行动，明确5方面20项重点任务。《行动方案》提出，开展汽车、家电、家居等耐用消费品以旧换新，促进汽车梯次消费、更新消费，组织开展全国汽车以旧换新促销活动，依法依规淘汰符合强制报废标准的老旧汽车。畅通家电更新消费链条，鼓励支持消费者以旧家电换购节能家电。

自铜精矿TC延续持续下跌后，3月13日有色金属工业协会联合国内19家冶炼企业召开会议，就调整冶炼生产节奏、严控通冶炼产能扩张等方面达成共识，减产预期升温。不过TC仍小幅下跌，3月28日CSPT小组会议宣布不指导二季度TC价格，减产预期发酵，对价格形成支撑。

从数据端来看，节前国内亦存减产担忧，不过精铜供应增速仍有扩张，后市减产预期有待兑现。2024年1-2月国内精炼铜产量达221.5万吨，同比增长10%。据WBMS，2024年1月全球精炼铜产量达243.56万吨，精铜供应过剩0.63万吨，此外全球铜矿产量为191.77万吨，同比增长达2.3%。

2月沪伦比走低，进口盈利窗口关闭，同比增速小幅放缓。2024年2月铜矿进口465万吨，同比微增0.65%，1-2月进口累计同比增长4.34%。2024年2月精炼铜进口同比增长8.14%，环比降29.5%，不过1-2月中国精炼铜进口累计同比增速高达18%。不过，3月沪伦铜比重心下移，现货进口亏损较2月有明显扩张，预计供应增速或将放缓。

1月国内废铜产量达9.07万吨，同比增长14.12%。进口方面，2月进口优势逐渐减弱，废铜进口同比减少12.24%，不过在1月进口同比大增的背景下，1-2月份累计同比增速仍有11.65%。

由于2024年春节假期未跨月，精铜杆生产与消费出现显著降温。据SMM，2月份国内精铜杆企业开工率42%、再生铜杆企业开工率仅22%，当月电解铜杆产量约50.39万吨，环比减少37%，同比减少29.8%。在春节放假制约下，企业小幅备库原料，减少成品库存堆囤。

2月，国内铜管生产增速放缓，当月产量降至10.74万吨，环比减少32%，同比减少17%。据海关总署，2月我国铜管进口1739.9吨，环比增长3%，1-2月铜管进口累计同比增长35.5%；出口方面，2月我国铜管出口2.52万吨，环比减少24.7%，1-2月铜管出口累计同比约13.3%。

2月份，铜板带深入淡季，单月产量回落至自去年12月的17.08万吨降至9.67万吨，环比降43.75%，同比降58.68%。企业开工率同比大降，接近疫情爆发水平，同时企业对后市消费预期并不乐观，原料成品库存持续去化。

2月份，我国铜箔产量下滑至5.24万吨，环比大降27.58%，其中锂电铜箔产量环比下滑约31.44%，为主要拖累，而电子电路铜箔产量环比降幅约22%。2月春节影响下，产销增速均有所明显回落且远不及去年春节假期及同期水平。

2023年12月份我国铜材产量下滑至195万吨，去年全年铜材产量同比增长约4.95%。

2024年2月，受春节放假影响，SMM调研国内铜材企业开工率腰斩至39.46%，3月末国内铜材企业基本复产，开工率有望回升。

2月份我国电线电缆用铜量仅14万吨，同环比大幅下滑，符合季节性淡季特征。2月国内电线电缆企业月度开工率缩水至46.75%，远低于去年1月春节假期水平，逼近疫情爆发后的开工率水平。

3月全球库存延续回升。从绝对量来看，至3月28日，全球显性库存约48.77万吨，月度累库9.21万吨，较2022年、2023年同期分别多增0.77万吨、2.15万吨。

从库存变化来看，LME 铜库存去库，不过去化量基本被COMEX、SHFE、上海保税港铜累库幅度抵消。其中，国内交易所库存增至29.02万吨，月度累库量达7.57万吨，上海保税港库存恢复至5.77万吨，月度累库量2.41万吨，COMEX库存则升至2.73万吨，月度微增0.11万吨，而LME库存降至11.25万吨，月度去化量仅0.89万吨。

电力基建兜底传统消费，新能源车则在减价潮推动下产销依然瞩目，但地产行业深陷萎缩，拖累家电消费开始现分歧。投资方面，电力基建有望铜消费兜底，2024年2月电网投资累计同比增速约2.3%，较去年同期累计同比增速仍有0.1个百分点的提升。不过，房地产投资延续疲弱，2024年2月累计同比减少9%，较去年同期累计同比增速还存在3.3个百分点的拖累。家电消费方面，除冰箱、洗衣机同比增幅转为收缩，2024年2月空调、冰柜延续高景气发展，产量累计同比涨幅超预期分别扩大至 18.8%、34.8%。汽车消费方面，2024年2月汽车销量因春节影响有所放缓，当月同比-21%，不过1-2月累计销量同比仍有16%的增长，其中新能源汽车维持高速发展，2月累计销量同比达29.4%。