分众传媒 (002027) 迈入新增长时代，18Q1扣非净利增长39.5%超预期，大额回购重塑信心 | 方正传媒杨仁文

文章来源：本报告是2018年4月25日已发布的《分众传媒 (002027) 迈入新增长时代，18Q1扣非净利增长39.5%超预期，18Q2预计业绩持续强势，大额回购重塑市场信心》   杨仁文 S1220514060006

事件：

1、FY17年报，营收120.1亿元，YOY+17.63%，净利60亿元，YOY+34.9%，扣非净利48.5亿元，YOY+33.6%。拟10送2并派发1元现金股利。

2、拟以集中竞价交易方式回购股份的预案，回购资金总额不超过30亿元，回购价格不超过13元/股。

3、FY18Q1季报，营收29.6亿元，YOY+22.28%，净利润12.1亿元，YOY+9.1%，扣非净利润10.7亿元，YOY+39.5%。预告FY18H1净利润32.2-34.2亿元，YOY+27%-35%，按此测算FY18Q2净利润同比增长达41%-60%。

核心观点：

1、楼宇媒体增长提速，迈入新增长时代，议价能力强，营业成本控制良好，毛利率大幅提升，费用控制良好，销售人均产出提升，扣非净利润率提升4.8个百分点：（1）FY17营收120.1亿元，YoY+17.63%，其中楼宇媒体收入增速自FY13年以来持续提速，FY17收入增速提升显著，标志着公司迈入新的增长时代。（2）FY17整体毛利率提升2.3个百分点；期间费用率同比下降2.3个百分点，净利润60亿元，YOY+34.9%，主要因为营收增长、费用控制及出售数禾股权的投资收益，FY17扣非净利润48.5亿元，YOY+33.6%，扣非净利润率达40.4%，同比提升4.8个百分点。

2、FY17媒体资源增长稳健，18Q1框架下沉速度显著提升，为后续增长提供动力：（1）截止FY17末，自营电梯电视30.4万块，不含卖场与韩国资源，国内自营电梯电视23.7万块，YOY+5.3%。截至FY18Q1末，自营电梯电视31.3万块，不含卖场与韩国资源则为24.8万台。（2）FY17末，自营框架平面媒体121.1万块，YOY+4.6%；截止FY18Q1末，自营框架平面媒体约128.6万块，较FY17末增加7.5万块。（3）截止FY17末，签约影院超过1750家，YOY+14.4%，银幕超过11700块，YOY+17%；截至FY18Q1末，签约影院超过1750家，银幕超过11800块，合作院线37家。公司在生深耕一二线城市核心区域的同时，积极向一二线城市外围区域扩张并下沉三四线城市。

3、对单一行业依赖进一步减弱，百花齐放，客户结构优化，持续获大客户认可：我们认为，公司对互联网客户依赖降低，客户结构呈现持续优化。其中，日用消费品、通讯类体量较大，保持增长稳健；交通类、房产家居类等中坚力量增长超过20%；目前体量较小的商业服务、娱乐休闲实现30%以上的快速增长。

4、盈利预测与评级：我们预测公司18-20年净利润70/85.6/103.4亿元(不考虑投资收益），对应PE为19.3/15.8/13.1X。17年标志着公司迈入新的增长时代、标志着公司国际化的开始，国内目标500城500万终端5亿中产，国外有望再造一个分众。基于以上，给予公司“推荐”评级。

风险提示：广告行业发展不及预期、票房增长不达预期、宏观经济周期变化、资源扩张不达预期、行业市场竞争加剧、核心人才流失、业绩不达预期、租赁成本增加、人力成本增加、估值中枢下移等风险。

事件：

1、公司公告FY17年报，营收120.1亿元，YOY+17.63%，净利润60亿元，YOY+34.9%，扣非净利润48.5亿元，YOY+33.6%。公司拟10送2并派发1元现金股利。

2、公司公告以集中竞价交易方式回购股份的预案，回购资金总额不超过30亿元，回购价格不超过13元/股。公司认为目前股价不能正确反映公司价值，不能合理体现实际经营状况，此次回购基于对未来发展前景的信心及对公司价值的高度认可，同时考虑员工股权激励方案。

3、公司公告FY18Q1季报，营收29.6亿元，YOY+22.28%，净利润12.1亿元，YOY+9.1%，扣非净利润10.7亿元，YOY+39.5%。公司预告FY18H1净利润32.2-34.2亿元，YOY+27%-35%，按此测算FY18Q2净利润同比增长达41%-60%。

点评：

1   楼宇媒体增长提速，迈入新增长时代，议价能力强，营业成本控制良好，毛利率大幅提升，费用控制良好，销售人均产出提升，扣非净利润率提升4.8个百分点

（1）营收：FY17营收120.1亿元，YoY+17.63%，其中楼宇媒体营收93.8亿元（公司FY17年报中对收入口径进行调整，将卖场计入楼宇媒体），YOY+15.9%，影院媒体营收23.3亿元，YOY+14.1%，其他收入（主要为数禾科技与户外广告）2.97亿元，YOY+275.9%。不考虑卖场，楼宇媒体收入92.2亿元，YOY+17.1%，带动整体收入增长提速。我们认为，公司楼宇媒体收入增速自FY13年以来持续提速，FY17收入增速提升显著，标志着公司迈入新的增长时代。

（2）营业成本：FY17公司营业成本32.8亿元，YoY+8.53%，成本增速低于收入增速。其中，媒体租赁成本24.7亿元，YoY+8.4%，职工薪酬4.3亿，YoY+7%，设备折旧1.19亿元，YOY+1.7%，其他营业成本2.6亿元，YoY+15.6%。

1）媒体租赁成本：占营业成本75.3%，媒体租赁成本同比增长了8.4%。FY17电梯电视媒体资源数量同比增加了2.4万个，电梯海报增加了5.3万块，影院屏幕数量增加了约1680块。媒体租赁成本的上涨主要来自影院业务租赁成本上涨。

2）职工薪酬：占营业成本约13.1%，职工薪酬同比上涨7%。FY17年公司员工数量仅增加5人，其中媒体开发及技术人员数量有所增长，其他类型员工数量稳定。职工薪酬上涨主要来自正常的调薪。

3）折旧费：占营业成本3.6%。FY17年媒体资源数量的增加主要是来自媒体采购单价较低的电梯海报，相对单价较高的电梯电视媒体资源数量相对增加不多，主要是一线城市新一代互动屏媒体设备的更新换代。影院媒体除少数影院需要配置多屏高清投影仪外，不需要额外的放映设备。因此，整体资本性开支不大且媒体折旧费基本稳定。

4）其他营业成本：主要来自于外购媒体版位及三四线城市加盟商超时费的增加，及电梯电视媒体互动屏4G流量费用增加所致。

（3）毛利率：FY17整体毛利率72.7%，同比提升2.3个百分点，主要因为收入增速高于成本增速。考虑将卖场调整至楼宇媒体，楼宇媒体毛利率76.7%，同比提升3.11个百分点，影院媒体毛利率57.6%，同比下降2.95个百分点。

（4）三费：三费占营收19.94%，同比下降2.3个百分点，其中：

1）销售费用19.98亿元，YoY+2.7%，占营收比例16.63%，同比下降2.4个百分点，主要得益于公司对销售业务费的有效严格控制。

2）管理费用5.26亿元，YoY+12.1%，占营收比例4.38%，同比下降0.2个百分点。

3）财务费用-1.28亿元，净财务费用略有增加，主要是公司境外贷款参与投资项目产生的利息支出影响。

（5）非经常性项目：非经常性项目中主要为政府补助及出售数禾科技股权获利。按照【2017】15号修订《企业会计准则第16号—政府补助》的规定，将与本公司日常活动相关的政府补助，计入其他收益；与本公司日常活动无关的政府补助，计入营业外收入，不追溯调整。2017年收到的政府补助7.36亿元计入其他收益并计入营业利润（2016年政府补助计入营业外收入），对营业利润有较大正面影响。

（6）净利润：FY17净利润60亿元，YOY+34.9%，主要因为营收增长、费用控制及出售数禾科技股权的投资收益。FY17扣非净利润48.5亿元，YOY+33.6%，扣非净利润率达40.4%，同比提升4.8个百分点，自FY12年起持续提升，FY17由于收入毛利率提升及费用率下降，净利润率有较大幅度提升。

（7）资产减值损失：FY17资产减值损失1.81亿元，去年同期为2.61亿元。其中1.7亿元为应收账款以及其他应收款的坏账损失或计提的坏账准备。其余为对Micro Dream Louli Technology Limited的投资全额计提减值准备。

（8）流动资产：货币资金39.3亿，其他流动资产中理财产品29.3亿元，合计68.8亿元。

（9）现金流：FY16年经营活动现金净流入41.6亿元，YoY+7.3%。

1)销售商品、提供劳务收到现金123.7亿元，YoY+13.1%，销售回款情况良好。

2)收到其他与经营活动有关的现金8.5亿元，主要为政府补贴。

3)支付其他与经营活动有关的现金同比增长60.93%，主要由于：①在处置数禾科技的部分股权并丧失控制权前，数禾科技从事信用卡代偿业务支付给银行的保证金及垫付的清算及代偿资金，同时数禾科技下属的重庆市分众小额贷款有限公司对客户放款约3.1亿元；②提供给分众娱乐财务资助5000万元。

4)投资活动现金流中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增长177.30%，主要由于加大新一代互动屏媒体设备改造和收购韩国LG U+楼宇媒体广告业务支付的现金。

2   FY17媒体资源增长稳健，18Q1框架下沉速度显著提升，为后续增长提供动力

（1）楼宇媒体：

1）电梯电视：截止FY17末，自营电梯电视30.4万块，不含卖场为25.9万块，YOY+14.2%，不考虑2万台韩国电梯电视，国内自营电梯电视23.7万块，新增1.2万块，YOY+5.3%。自营电梯电视覆盖全国约90个城市和地区（与FY16持平）和韩国15个主要城市；加盟电梯电视1.1万台，覆盖30个城市和地区（与FY16持平）。

截至FY18Q1末，自营电梯电视31.3万块，不含卖场为26.8万台，不考虑2万台韩国电梯电视为24.8万台，较FY17末新增1.1万块。自营电梯电视覆盖全国约93个城市和地区（FY17末为90多个城市）和韩国15个主要城市（与FY17末持平）；加盟电梯电视1.1万台，覆盖30个城市和地区，与FY17情况持平。

2）电梯框架：FY17末，自营框架平面媒体121.1万块，YOY+4.6%，覆盖全国50个城市（FY16末为48个城市），外购合作框架平面媒体约22.4万块，覆盖145个城市。

截止FY18Q1末，自营框架平面媒体约128.6万块，较FY17末增加7.5万块，覆盖全国117个城市，较FY17末新增67个城市，下沉效应明显，外购合作框架平面媒体约22.4万块，覆盖145个城市，与FY17末持平。

（2）影院媒体：

截止FY17末，签约影院超过1750家，YOY+14.4%，银幕超过11700块，YOY+17%，覆盖全国约300多个城市观影人群（FY16年末为290多个城市）。

截至FY18Q1末，签约影院超过1750家，银幕超过11800块，合作院线37家（全国院线合计49条，分众合作院线占比超过75%），覆盖全国约300多个城市观影人群，数据与FY17末基本持平。

近两年公司媒体资源增速有所放缓，通过提价、资源利用效率、资源数量增长共同推动销售收入增长。17Q2开始广告行业转暖，消费转暖效应逐渐反应到广告行业，广告主下沉需求旺盛，公司提出覆盖500城、500万终端和5亿新中产的中期目标，在生深耕一二线城市核心区域的同时，积极向一二线城市外围区域扩张并下沉三四线城市。截止FY18Q1公司楼宇媒体资源合计达153万块，仅一个季度较FY17末增长6%，尤其体现在楼宇框架新增了7.5万块，新增覆盖了67个城市。随着三四线消费崛起，三四线市场越发受广告主重视，所布局的资源将为公司中长期增长提供强大动力。

3   对单一行业依赖进一步减弱，百花齐放，客户结构优化，持续获大客户认可

我们认为，公司对互联网客户依赖降低，客户结构呈现持续优化。其中，日用消费品、通讯类体量较大，保持增长稳健；交通类、房产家居类等中坚力量增长超过20%；目前体量较小的商业服务、娱乐休闲实现30%以上的快速增长。FY17前五大客户销售26.6亿元，占总销售额22.1%。公司已签订的重大销售合同包括优信二手车5.5亿元，淘宝7.2亿元，京东6.1亿元。

4  盈利预测与评级：

我们预测公司18-20年净利润为70/85.6/103.4亿元(不考虑投资收益），对应PE为19.3/15.8/13.1X。2017年标志着公司迈入新的增长时代、标志着公司国际化的开始（公司设立韩国子公司、未来还将在新加坡、印尼等海外市场布局），国内目标500城500万终端5亿中产，国外有望再造一个分众。公司是国内生活圈媒体的绝对王者，在资金实力、资源质量及规模、媒体品牌影响力、团队能力方面遥遥领先其他竞争对手。FY17合计分派现金股利12.2亿元，加上回购金额30亿元，合计42亿元，占净利润的70%，保持了高分红/大额回购的良好的股东回报机制，此次大额回购用于员工激励也将有效提振市场信心。此外，公司已入选MSCI中国A股指数，预计18年6月开始正式纳入指数。基于以上，我们给予公司“推荐”评级。

5  风险提示：

广告行业发展不及预期风险、票房增长不达预期风险、宏观经济周期变化风险、资源扩张不达预期风险、行业市场竞争加剧风险、核心人才流失风险、业绩不达预期风险、租赁成本增加风险、人力成本增加风险、估值中枢下移风险等。

代表作：全球巨头商业史系列《文体教六部曲：IP·娱乐·游戏·教育·体育·互联网》（2500页）