本文主要介绍了近期转债市场的行情，包括正股和转债的走势、估值变化、策略及行业个券配置等方面。文中提到了不同价位转债的特点以及增量资金的流入情况，同时也给出了一些关注变化和风险提示。
近期转债市场呈现正股先抑后扬，转债再度获得超额收益的走势。从行业来看，科技转债涨幅领先，消费品种行情回落。
转债估值边际回落，各价位估值中枢处于温和水平。转债市场的估值拉伸趋势不改，百元平价转债的估值处于相对低估状态。
在把握仓位和价位结构的前提下，建议适度增加一些利好支撑板块的仓位暴露，但不过度博弈某一板块。重点关注行业包括消费、科技、金融等。
需关注权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等风险。
12月16日-20日，正股下跌后缓慢修复，转债节奏相近，并再度获得超额收益。分行业来看，科技转债涨幅领先，消费品种行情回落。估值方面，转债估值边际回落，各价位估值中枢处于温和水平。转债百元溢价率为23.99%，处于2020年以来49%分位数水平。
转债兑现需求不改估值拉伸趋势
转债兑现需求不改估值拉伸趋势。我们在《转债增量资金正在回归》中提及保险机构以及年金等养老金机构或正在流入转债市场，而12月13日-17日连续三日的估值回落不免使得投资者担心资金流入的持续性。从事后角度来分析估值调整原因，12月13日权益市场的大幅回调增加正股后续行情的不确定性、中证转债指数触及10月8日开盘的历史高位解套/兑现需求较强、年末存量绝对收益机构也需要进行成本重置式的调仓。不过，18-20日，转债市场以特征明显的估值拉伸态势表明了这样的趋势可能仍在延续。
从价位结构来看，100-120元转债或更受增量资金青睐，面值以下的弱资质个券表现较差。但120-130元转债内部表现有所分化，部分转债主动压估值倾向明显，尤其是旺能转债、海亮转债、亚泰转债等上市时间较长的个券。
考虑到近期增量资金或主要来源于保险&养老金，我们统计了其重仓品种的近期表现。从11月26日以来的拉估值区间来看，相关品种的确具备一定超额收益。基于此，我们分析了二者的持仓倾向，其价位结构可能更偏向100-120的中低价品种，可以接受个券信用资质稍弱，但对于明显较差的个券倾向规避。同时，值得注意的是，保险&养老金对于中低平价品种的估值偏好与其他机构相近，但是对于中高平价转债，保险&养老金重视低估值属性。
在把握好仓位以及价位结构的前提下，考虑到权益板块轮动较快以及转债缺乏行业龙头品种，我们可以适当在一些利好支撑的板块增加仓位暴露，但不建议在当前阶段过度博弈某一板块的机会。因此，我们本文仅列示中短期内值得关注的行业及个券，后续可等待市场主线的明晰再进行着重配置。此外，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了短期内值得重点关注的十大标的（名单请见正文）。
风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
12月16日-20日，正股下跌后缓慢修复，转债节奏相近，并再度获得超额收益。截至2024年12月20日，中证转债指数收盘价为416.61，较12月13日环比下跌0.80%，万得全A同期下跌1.08%，转债表现强于正股。从周内表现来看，权益市场在周一至周二显著回调，自周三以来进入缓慢修复区间。转债走势则与权益类似，波动幅度较正股略窄。从全年维度看，中证转债指数开年以来上涨6.61%，万得全A同期上涨13.32%。
分行业来看，科技转债涨幅领先，消费品种行情回落。12月16日-20日，大多数SW行业转债有所回调。科技转债表现亮眼，通信、电子转债受正股带动涨幅居前，计算机转债同样上涨。同时，上涨的转债行业还包括机械、电新、纺织服饰和社会服务。而消费品种行情明显回落，零售、美容护理、食品饮料、家电转债表现靠后。
12月16日-20日，转债估值边际回落，中低平价转债估值压缩幅度较大。截至12月20日，80元平价对应的估值中枢为44.03%，较12月13日环比下降1.25个百分点；100元平价对应的估值中枢为23.99%，环比回落0.74个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩0.28个百分点，至5.49%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。
从分位数来看，各价位转债估值脱离显著低估区间后，仍处于温和水平。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-100元平价价位对应的转债估值分位数位于70%-80%区间附近，110元-130元平价估值中枢分位数则位于60%-65%区间附近。2020年以来80-90元平价估值中枢分位数处于位于55%-65%附近，而100-130元平价估值中枢分位数则位于40%-50%附近。
转债兑现需求不改估值拉伸趋势。我们在《转债增量资金正在回归》中提及保险机构以及年金等养老金机构或正在流入转债市场，而12月13日-17日连续三日的估值回落不免使得投资者担心资金流入的持续性。从事后角度来分析估值调整原因，12月13日权益市场的大幅回调增加正股后续行情的不确定性、中证转债指数触及10月8日开盘的历史高位解套/兑现需求较强、年末存量绝对收益机构也需要进行成本重置式的调仓。不过，18-20日，转债市场以特征明显的估值拉伸态势表明了这样的趋势可能仍在延续。
从价位结构来看，100-120元转债或更受增量资金青睐，面值以下的弱资质个券表现较差。最为突兀的变化是随着信用修复的基本完成，当前仍处于面值以下的转债或多或少存在着全市场均有所顾忌的瑕疵，叠加正股近期小盘风格波动加剧，弱资质转债成为优先卖出的对象。此外，高价转债表现不算稳定，整体表现与正股相近。最值得关注的还是100-110元转债，相关标的在市场调整之时，防御属性显现，且在市场反弹之际，主动估值拉伸行情明显。110-120元也基本具备这样的特征。但120-130元转债内部表现有所分化，部分转债主动压估值倾向明显，尤其是旺能转债、海亮转债、亚泰转债等上市时间较长的个券。
保险&养老金重仓品种的表现似乎可以解释上述特征。我们以2024年中报披露的转债前十大持有人为基础样本，从中选取机构类型为保险类产品（包括自营、资管产品、以及单一委外产品）&养老金产品（企业年金、职业年金、社保基金）的转债，并合并计算二者转债持仓比例（前十大部分），将超过10%的转债作为重仓品种的代表，如万青、华设、密卫、长海等，共54只个券（AAA品种前十大持仓多为质押账户，相关机构披露类型有缺失）。从11月26日以来的拉估值区间来看，相关品种的确具备一定超额收益。
从2024年中情况来看，保险&养老金尤为偏爱100-120元的转债，且重视低估值属性。考虑到持仓统计时点为2024年6月末，我们计算了6月28日相关转债的各类指标，从当时情况来看，保险&养老金大幅超额配置了100-110元的转债，并买入了较多110-120元转债。整体价位持仓倾向于中定价品种，但并不愿意暴露过多仓位在面值以下的弱资质品种以及高价品种。同时，值得注意的是，保险&养老金对于中低平价品种的估值偏好与其他机构相近，但是对于中高平价转债，保险&养老金重视低估值属性。
此外，受负债端风险偏好以及产品约束影响，保险&养老金更倾向买入5亿元以上的中高等级转债。行业风格倾向于左侧配置医药、电新、建筑、建材、化工等周期品种，低配电子、计算机、机械、汽车、有色等高弹性品种。
11月生产数据维持强势，而内需增速有待提振，消费和投资存在较大改善空间。11月生产数据指向四季度GDP达到5%+的概率较高，甚至可能5.3%+，使得全年GDP升至4.9%或5.0%。与此同时，需求端数据未出现同样幅度的提振。内需方面，地产销售持续改善，持续性好于二季度，但11月零售、基建投资增速不及10月。短期内，抢出口逻辑对工业存在短期支撑，但明年面临关税扰动，经济对内需的依赖度会明显上升。
在把握好仓位以及价位结构的前提下，考虑到权益板块轮动较快以及转债缺乏行业龙头品种，我们可以适当在一些利好支撑的板块增加仓位暴露，但不建议在当前阶段过度博弈某一板块的机会。因此，我们本文仅列示中短期内值得关注的行业及个券，后续可等待市场主线的明晰再进行着重配置。
其一，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了短期内值得重点关注的十大标的。
其二，存量房贷利率下调，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注。924新政提及要降低存量房贷利率至新发放贷款利率附近，此前受制于还贷压力的消费需求或将得到部分释放，汽车、美容护理、食饮品种值得重点关注。同时，结合以旧换新以及地产风险缓释的的政策导向来看，家电、轻工转债也具有一定关注价值。此外，其他消费板块，如纺服长丝、消费电子类标的也可适当关注。
其三，主题催化下的重点板块存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括AI品种（神码转债、博23转债等）、机器人（拓普转债、科利转债、豪24转债），同时需要注意的是大多数标的交易难度不低。
其四，考虑到10月12日国新办发布会上，化债作为财政明确发力方向，且发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，银行板块具有较高配置价值，如杭银转债、成银转债等。此外，部分To G业务占比较高的建筑、环保品种也可适当关注 。
4.1 转债价格结构&供需
从价格结构来看，全市场转债价格中位数上升至119.46元，110-120元是转债市场分布最多的价位。截至2024年12月20日，全市场转债价格中位数为119.46元，加权平均值为117.09元，算术平均值为126.62元，分别环比下降1.38%、0.92%和0.96%。110-120元转债占比为33.98%，在转债市场中分布最多；其次为120-130元的转债，占比26.17%。
供给方面，12月16日-20日新券发行热度有所上升，华医转债（7.5亿元）公告发行。截至12月20日，转债市场2024年累计发行规模352.92亿元，在近年来处于较低水平。
待发新券方面，本周无新获批文转债。
需求方面，从流动性来看，资金面先紧后松。12月16日-20日，DR001在周一至周四维持在1.43%附近，周五下行至1.42%，全周均值较前一周下降6bp。DR007在周一至周三维持在1.80%附近，周四开始逐渐下行，周五下行至1.57%，全周均值均较前一周无明显变化，与R007利差由22bp紧缩至18bp。
12月16日-20日，转债市场成交热度有所回落。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的750.21亿元下降至675.86亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为6.28%，环比下降0.64个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为3.24%，环比下降1.03个百分点。
固收+基金发行方面，12月16日-20日无固收+基金发行。
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由12月13日的3.51%上升至3.62%，接近1倍标准差上沿3.68%，正股性价比维持明显高位（分位点越高，性价比越高）。
12月16日-20日，权益市场震荡回调，大盘股跌幅相对较小。价值型品种，大、中、小盘股分别下跌0.08%、1.68%和2.50%；成长型品种，大、中、小盘股分别下跌0.74%、1.53%和1.19%。
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2024年12月20日，当前存量转债正股估值均值为33.34，处于2017以来、2020以来、2023以来32.80%、28.40%和60.40%分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，发现半导体估值有所上升，处于2019年以来87.90%分位数；光伏、新能源汽车、传统基建和大消费估值均小幅回落，分别处于2019年以来97.50%、52.20%、94.10%和10.70%分位数。
地产方面，本周30大中城市商品房销量与上周相比略有下降，仍处于近年来低位。生产方面，水泥价格维持在年内高位，石油沥青装置开工率边际下降。此外，原油价格边际下降，黄金价格边际回落。
若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。 如何布局季报期的转债机会？（2024年4月28日）
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：田乐蒙
分析师执业编号：S1120524010001
分析师：董远
分析师执业编号：S1120524050003
联系人：黄思源
证券研究报告：《挡不住的转债超额收益》
报告发布日期：2024年12月22日
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