近日，国家外管局公布了今年6月末全口径外债数据，外债总额9.2万亿人民币（约1.4万亿美元）。这一数据环比增长了2%，逆转了2015年二季度以来外债总规模持续下降的态势。因此，外管局称，“一定程度上表明我国外债去杠杆进程接近尾声”。
一般来说，一个国家的货币如果并非全球主要储备货币，为了金融安全考虑，一般并不希望外债太多，因为债务总要偿还，如果没有足够的储备资产进行偿还的，就可能出现债务危机。
但中国这段时期却出现了有趣的现象，即我们不担心的不是外债增长，而是担心外债减少太快。因此，当外债出现环比增长时，外管局将这个现象进行重点解读。
但其实从同比数据来看，相比于2015年6月末，无论是全口径外债，还是占外债接近半壁江山的银行债务余额都仍然在减少。如果再考虑当前人民币贬值的压力加大，外债企稳仍然十分脆弱，轻舟仍未过万重山。
为什么担心外债减少？
在2015年央行进行五次“双降”之前，“融资难、融资贵”成为实体经济面临的最大难题之一。据媒体统计，2014年李克强在各类会议中，十次提及这一问题，寻找解决办法。
在2014年11月底，由李克强主持召开的国务院常务会议特别提出，“支持跨境融资，让更多企业与全球低成本资金‘牵手’”。这意味着，从国务院层面支持企业借外债。
道理很简单，内外的资金成本的“水坝”太高了。当年，中国国内一年期及以上的银行贷款利率都在6%以上，这意味着国内的实体经济必须支付6%的资金成本。在全球金融危机推出四万亿刺激政策之后，央行意识到货币政策过于宽松，于是通过提高存款准备金率和利率来回收货币。
但是，全球并没有同步这样做。全球许多经济体在降准降息的措施发挥到极致之后，继续采取量化宽松政策，央行直接进入市场购买债券，而市场的基准利率仍然维持在极端水平，甚至是零。除美联储率先小幅加息之外，其他经济体甚至进一步采取了负利率政策。
这就导致了资金成本越来越大，境内人民币贷款的利率是境外的数倍，国内实体经济的融资负担沉重。鼓励企业去用境外低成本资金也就不奇怪了。
于是，中国企业的境外负债迅速增长。可是，在这个时候却遭遇“双面夹击”：一方面，2015年国内不断降准降息，大幅降低了融资成本，境内外利差仍然存在，但缩小了许多。另一方面，8·11汇改，人民币中间价机制得以落实，人民币迅速贬值，这导致了企业的损失更为严重。
于是乎，从去年第三季度开始，外债余额迅速下降，9月末和12月末的外债余额环比分别下降8.9%和7.4%。企业在迅猛地进行外债去杠杆，买入外汇，偿还外债。这也是导致去年资本外流严重，人民币汇率承压。对企业主体自身而言，之所以着急偿还美元债，就因为预期人民币会贬值，规避贬值风险。贬值预期和提前偿还外债相互交织，推动资本外流不断加剧，人民币贬值预期不断得到强化。
而今，从环比来看，今年二季度中国的外债规模上升而不是继续减少了，这说明企业的外债去杠杆已经进入了尾声，这样解读有一定道理。
轻舟未过万重山
但是，当前的外债企稳仍然十分脆弱。
从同比数据来看，2015年6月末的全口径外债余额人民币10.27万亿（约1.68万亿美元），而今年6月末的数据为人民币9.21万亿（约1.39万亿美元），同比减少了人民币1.06万亿（约2908亿美元），减少了11.5%（美元计约21%）。这个减少的幅度并不小。
再从分项数据来看，和2015年6月末相比，政府和中央银行的外债仍然在加杠杆，直接投资也在增加，但是占大头的银行的外债仍在去杠杆。从某种意义上看，市场主体仍然在去杠杆，而官方机构则在加杠杆。不过，从环比来看，相比2016年3月，6月份银行的短期和长期外债都在增加，这说明外债有企稳的迹象。但是，这一趋势能否延续还要观察下个季度的数据。
今年以来，外管局已经采取了多项措施，以便利企业境外融资，包括推广全口径跨境融资的宏观审慎管理、统一中外资企业外债结汇管理政策等政策，以便利企业跨境融资。未来可能还需要推出更多的改革措施，稳定外债水平，以避免出现去年汇改以后，企业集中偿还外债导致人民币贬值预期和资本外流加剧相互交织的局面再次出现。
但当前，人民币贬值的压力仍然较大，这对外债企稳不利。如果预期人民币还会加大贬值，那么企业主体外债去杠杆可能还会加速。虽然从短期看，人民币贬值压力仍在，但当前中国宏观经济出现企稳的良好势头，再加上人民币正式纳入SDR，会利好人民币汇率稳定。同时，美国大选前景仍不明朗，美联储会否在今年年底加息仍存在不确定性。
汇改已经过去了一年多，企业需要适应新的人民币汇率波动环境，理性认识汇率波动。同时，做好与市场沟通的工作，管理好市场预期，尽量避免企业偿还外债和居民资产配置多元化的换汇需求叠加，进一步导致资本外流和人民币贬值压力加大。
（本文编后稿刊发在9月28日的《21世纪经济报道》）
Faster & deeper .
更快、更深入的独家原创财经分析评论。欢迎关注本公号：zhengjingguancha
![]()
