【建投有色】全球锡资源（亚非篇）：新旧产能的舞台

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作者 | 张维鑫   中信建投期货研究发展部

研究助理 | 虞璐彦 中信建投期货研究发展部

本报告完成时间  | 2024年11月27日

锡矿从资源勘探到投产，存在5年左右的交付期，虽然2022年锡的第一轮牛市拉开了上游的扩建序幕，但近几年海外部分印尼、缅甸的锡矿问题限制了全球28%的供应量。

结论精选：

2024-2025年全球锡在亚非地区的增量主要来自于印尼天马、刚果金比齐矿，而马来西亚MSC和纳米比亚Uis及其尾矿库对增量的贡献不大。若2025年曼相锡矿复产，则全球或有7～9千吨及以上的增量，上限主要取决于缅甸锡矿能否开放及落地情况；若延续禁采，那么亚非地区的供应增速环比2024年或将下滑。

2026-2030年，锡矿的增量主要来自于非洲，尤其是摩洛哥的Achmmach、纳米比亚的Brandberg West。其中Achmmach的投产曲线显示，矿山在阶段初期会维持1-3千吨/年，2029年则有望达到5千吨/年的峰值。

此外，能够贡献新增量的矿山Bisie、Achmmach以及锡生产商MSC，不论是是锡矿现金成本还是生产成本，均位于各全球成本曲线的25分位附近，进一步巩固其未来增量输出的稳定性。

风险提示：

佤邦锡矿复产、全球经济下行风险

（一）印尼PT Timah：获RKAB后投产超预期

1976年，印尼政府设立锡矿国营企业PT Timah（天马），目前天马是印尼最大的锡矿开采、精锡生产（锡锭、锡焊料、锡稳定剂生产）企业。天马在陆地与海上均有锡勘探与开采项目，其中Bangka和Belitung为陆地项目，Bangka Belitung Riau等群岛海域则是海下开采项目。由于印尼锡开采已有近50年，陆地资源有所萎缩，目前陆上锡储量为75千吨、资源量为284千吨，远低于海下263千吨的锡储量、393千吨资源量。2021年，PT Timah在尼日利亚子公司开启河马计划，企图在尼日利亚寻找铅、锡项目。

2023年，天马锡矿产量14.855千吨，锡产量为15千吨。今年初，天马获得政府审批延迟的RKAB后，投产明显超预期，前三季度锡矿累计产量高达14.4万吨、锡产量15.2万吨，同比分别增长25%、36%，基本达到了去年一整年的生产水平，今年天马锡矿产量有望达18万吨，贡献了至少约3千吨增量。2024年前三季度，天马锡矿现金成本下滑至17867美元/吨，2023年天马锡矿成本在21082美金，基本落在全球锡矿现金成本曲线75分位以下、25分位以上。

（二）马来西亚MSC：延续勘探，无大增量

MSC（Malaysia Smelting Corporation）是马来西亚的锡基产品生产商，锡锭产品纯度较高，包括A级（99.85%）、优质电解锡（99.99%），可出售给吉隆坡、LME交易所。2004年，MSC收购马来西亚最大的露天冲积锡矿RHT（持股80%），RHT锡资源量高达43.354千吨，平均品位在2.43%，2023年锡精矿产量达近2.6万吨。此外，MSC还有Butterworth和Pulau冶炼厂，其中Butterworth工厂正处于退役期，2025年将彻底关闭，节约30%的成本，后续冶炼工作由Pulau负责。Pualu锡冶炼产能为6万吨/吨，平均使用在60%-70%，年度定期维护一般在6-8月，2023年Pulau锡锭产量高达20.7千吨，同比多增1337吨。MSC的锡生产成本约13101.46美元/吨，位于全球锡生产成本曲线的25分位。

在RHT勘探中，MSC发现西坡硅卡岩床中可能存在锡矿床，目前计划2025年开展西坡勘探计划，确认锡的潜在产量。

（三）缅甸曼相锡矿（禁采）：高锡价的驱动源之一

2023年我们曾对佤邦的锡矿情况做过详细介绍（《虚惊一掷：缅甸锡矿的骗局》）。佤邦的锡矿分布在曼相矿区、邦阳锡矿区两大成矿区，尤其曼相锡矿，是缅甸乃至世界最主要的锡矿区，锡矿产量占缅甸全国产量比约90%。曼相矿区位于勐能县，地理上与我国云南省普洱市接壤，成矿大多运输至红河州进行贸易冶炼，陆运仅需约3-4小时左右，不过受恶劣天气影响存在限重的扰动问题。曼相锡矿原矿品位目前预计降至1.5%左右。佤邦锡矿停产前年产量约有2.79万吨，基本上为全球锡提供了10%的产量。

目前曼相锡矿已停产近16个月，原料紧张对下游的影响已有所反应：全球锡显性库存（不含社会库存）从5月最高的2万吨降至1.2万吨，接近缅矿停产禁令颁布时的水平，这也意味着，今年的上半年的累库对隐形库存的消化较多。若2025年曼相锡矿延续禁采，预计锡价中枢将继续上修；但若曼相锡矿复产，则将与Mpama South项目为全球锡矿提供至少7千吨以上的增量，上限受曼相锡矿复产时间影响。

（四）哈萨克斯坦Syrymbet：全球最大的待产矿山

Syrymbet（同矿山名）成立于1998年，2017年成为Lanchster集团子公司后后更名为JSC Tin One Mining，2018年外包公司可研报告分析认为Syrymbet矿山为全球最大的待产锡矿山。Syrymbet位于哈萨克斯坦北部近俄罗斯的Kokchetav区，露天矿区内主锡矿，其余为铅、铜、稀土等70多种矿物。根据2020年6月的可研报告，Syrymbet矿床锡矿金属储量推断为133千吨，潜在锡矿总资源量为492千吨，平均品位预计为0.4%。

目前Syrymbet已建造了一条铁路侧线和用水管道，据ITA，2025年有望完成工厂建设、调试甚至启动，年产能预计为7.5千吨，实际投产时间尚未可知。

（一）刚果金Bisie-Mpama：贡献增量的主角

Bisie（比齐）为Alphamin旗下矿山，位于刚果（金）一个偏远地区北基伍省。矿山锡矿混合品位为2.9%，是目前世界上在产最高品位的锡矿。Bisie矿分Mpama North和South两个相邻仅1公里的项目，Mpama North项目在2019年二季度运营，锡品位高达4.5%，年产能为120千吨，锡矿成本为13915美元/吨；Mpama South今年2季度才完工，锡品位为2%，虽然年产能仅7.2千吨，但降低了比齐矿整体的成本。至2024年三季度，Bisie矿锡矿的完全维持成本为15728美元/吨（与锡售价有关），在全球成本曲线25分位。

2023年Bisie锡矿产量为12.5千吨，2024年前三季度Bisie锡矿产量已达到12.07千吨，整体呈现前高后低走势，保守估计2024年Bisie矿锡产量约15～17千吨，Alphamin预估为20千吨。今年4季度，Alphamin开始在两个项目间进一步钻探，企图寻找能够增产的锡矿床，计划将锡产量由2024年预计的20千吨，提升至25千吨。优越的成本及高昂的锡价为Alphamin提供了较高的内部收益率，据Edison，Alphamin未来15年IRR高达18%。

根据刚果（金）2018年的新《矿业法》，bisie矿的特许权使用费归矿山所有，而Alphamin带来的经济收益是北基伍省政府主要的收入来源，因此该矿生产中断风险较小，但路运扰动风险较大，比如今年4月刚果非国家的武装团队M23占领3Ts供应地，对锡矿出口贸易安全形成运输影响。

（二）纳米比亚Uis & Brandberg W：老矿山增量不大

Uis是Andrada Mining（原AfriTin Mining）位于纳米比亚西北部Erongo 的锡矿山，锡矿资源量为120金属吨，平均品位为0.15%。其尾矿库资源量为17100千吨，平均品位0.05%。Uis于1958年开始商业化运营，1990年因锡价低迷、当地政治原因而关停。Uis在2016年被Bushveld收购后重启，又在2017年Bushveld解体后归Andrada Mining所有。西非另一个大矿龄的锡矿山是Brandberg West，今年4月AfriTin尚且完成首次勘探并确认锡品位高达4.47%，是目前已知最高品位的锡矿山，另外铜品位在2%。Brandberg West露天矿距Uis仅100公里处，是历史上锡和钨的重要生产矿山，上世纪90年代因锡价暴跌停止勘探和运营。

2024FY（2023.2-2024.2）增产至1.47千吨，至今年8月（2025FY第二季度）Uis锡产量752吨，较去年同期基本持平。根据产量指引，2025财年有望达到1.5千吨，增量不大。2027年，在Uis尾矿库回收率提升、Brandberg投产预期后有望扩产至10千吨。成本方面，因剥采比费用增加，Uis锡矿现金成本升至19400美元/吨、完全现金成本升至28328美金/吨。

（三）摩洛哥Achmmach & Bou El Jaj：2026年迎来小投产

2024年8月，澳大利亚锡生产商公司Atlantic Tin完成对SAMINE的收购，持有墨西哥Achmmach Tin、Bou El Jaj锡矿100%股权，成为了一家垂直整合锡产品的企业。

Achmmach，距摩洛哥首都仅140公里，是世界上最大的未开发锡矿之一，锡资源量为156.8千金属吨，储量为58千吨，预计能够为公司提供高达45%的IRR。Bou El Jaj是Achmmach向外辐射的后开发锡矿山，距Achmmach锡矿仅5公里，具备4个露天卫星锡矿，目前已探明锡矿品位在0.3%-0.5%，含锡金属量预计在1.5-5千吨。Achmmach锡矿现金成本13569美元/吨，位于全球锡生产成本曲线的25分位，完全生产成本在15368美元/吨。

根据Atlantic Tin，明年初将完成Achmmach的可行性研究，在18个月的施工计划后，2026年将实现商业化投产，预计2026年将带来1千吨左右增量，由于矿山剩余生产年限为17年，预计将逐步达到90万吨/年的矿石持续开采和加工率，矿山投产峰值2029-2030年实现近5千吨/年的锡产量输出。

亚非地区中东亚、东南亚是主要的锡矿生产地，而非洲是锡矿新产能的地方。不过，在非洲矿山实现投产之前，亚洲PT Timah锡矿技术与采矿问题、缅甸锡矿禁采政策对原料供应的限制较大。目前来看：

2024-2025年全球锡在亚非地区的增量主要来自于印尼天马（海采为主）、刚果金比齐矿，马来西亚MSC和纳米比亚Uis及其尾矿库对增量的贡献不大，且暂无减量。2025年在整体仍有增量的基础下，增量空间主要取决于缅甸锡矿能否开放。若缅甸曼相锡矿在2025年延续长期停产，那么亚非地区的供应增速环比2024年预计将有下滑。

2026-2030年，锡矿的增量主要来自于非洲锡矿，摩洛哥的Achmmach、纳米比亚的Brandberg West，其中Achmmach的投产曲线显示，矿山在阶段初期会维持1-3千吨/年，2029年则有望达到5千吨/年的峰值。全球锡矿总量的激发或在2030年大矿Syrymbet投产时实现。