【中信建投证券】每日精华推荐（2017.08.28）

目录

1.【通信】光环新网(300383):业绩符合预期，IDC增长稳健，牌照压力下云计算增速放缓

2.【家电】荣泰健康(603579):收入增近四成，共享业务收入高增长

3.【电新】许继电气(000400):直流与配网双轮驱动高增长

4.【非银】国投安信(600061):【中信建投非银 半年报点评】国投资本首度并表，金控扬帆起航

5.【纺服】华孚色纺(002042):量价齐升助成长，网链业务显成效，棉纱期货交割厂库红利待享

6.【纺服】海澜之家(600398):主业稳中有进，参股快时尚品牌谋篇布局

7.【环保】吹响“蓝天保卫战”攻坚阶段的号角——评《京津冀17-18秋冬大气治理攻坚方案》

1 【通信】光环新网(300383):业绩符合预期，IDC增长稳健，牌照压力下云计算增速放缓

武超则， S1440513090003

云计算行业高增长带动优质 IDC 需求，酒仙桥、燕郊二期、上海嘉定数据中心上架率逐步提升， IDC 收入毛利率稳步增长。 由于中国市场公有云市场、移动互联网应用的高速发展，北上广深对优质第三方 IDC 数据中心需求量仍然旺盛。公司年初规划新增的三个 IDC 机房酒仙桥二期、燕郊二期和上海嘉定目前上架率稳步提升中，因此公司 IDC 整体毛利率也随上架率提升而得到提升，预计到年底三个新数据中心能为公司新增 5000 个左右上架机柜，使母公司 IDC 收入和利稳步增长。

无双科技、中金云网半年业绩靓丽，预计全年能略超业绩承诺。 中金云网 2017 年上半年实现归母净利润 9770 万净利润，同比增长 59% ，由于中金云网客户为多为金融央企、国企客户，业绩有一定季节性波动，预计下半年利润增速将高于上半年，所以预计中金云网全年能略超业绩承诺 2.1 亿净利润。无双科技 2017 年上半年实现净利润同比增长 27% 。相比去年分别多并表 1 个月和 2 个月，因此上半年同比为母公司贡献收入、利润增加较多。

牌照压力下 AWS 云计算收入增长速度放缓。 8 月 17 日阿里云发布 FY18 Q1 的财报，单季度实现营收 24.31 亿元，同比增长 96% ，付费用户破百万，预计全年能实现营收超过 100 亿，中国公有云市场也到了从互联网公司逐步向金融、能源、医疗、教育等传统行业渗透的拐点。 AWS 作为世界云计算龙头，单季度营收超过 40 亿美金，保持 42% 的高增长，但在中国一直受到云计算牌照的限制，今年以来增速放缓，未来云计算牌照的真正落地能推动公司公有云收入的快速增长。

投资建议： 公司新增 IDC 稳步推进，全年 IDC 利润有望保持 50% 以上增长。同时 AWS 云计算牌照未来有望落地，推动公司云计算收入、利润高增长。预计公司 2017 年 ~2018 年净利润达到 4.57 亿元、 7.38 亿元，请投资者重点关注。

2 【家电】荣泰健康(603579):收入增近四成，共享业务收入高增长

林寰宇， S1440516070002

（1） 内销与体验式按摩驱动力明显，收入快速增长

2017H1 ，公司实现营业收入 8.22 亿元， +38.91% 。公司内销市场品牌推广加速，立体化营销加强品牌认可度，对于公司终端销售和体验式按摩收入增长均有较强促进作用。同时，在消费升级趋势的带动下，未来国内市场还会有较大的增长空间 。

外销市场上， H1 整体按摩器具行业出口保持良好态势，行业增长稳健， +6.04% 。公司产品主要外销到韩国，具备产品生产的主动权，预计保持稳健态势。

（2） 产品优势推动毛利率稳步提升，营销支出增长拖累净利

公司加强国内按摩家电，公司产品结构升级和销售结构的优化推动毛利率提升。 17H1 公司整体毛利率为 39.39% ，同比增长 1.89 个百分点。其中， Q2 毛利率提升 2.50 个百分点。在原材料价格提升的背景下，公司产品力提升，通过新产品推出的加快，结构持续优化，长期来看公司毛利率具备持续性。

公司销售费用率 12.80% ，上升 1.45 个百分点，主要是由于公司加强品牌推广，广告支出以及人员工资成本较上年增加；同时，研发费用持续增长，管理费用率 8.25% ，上升 0.81 个百分点；同时，由于人民币汇率不利波动，财务费用提升明显。

综上，公司实现归母净利润 1.11 亿元， +10.76% ，净利率 13.52% ，同比下降 3.46 个百分点。

（3） 共享按摩服务提速，体验式按摩服务收入快速增长

公司体验式按摩服务收入增长提速，子公司上海稍息，自 16 年 6 月开始运营以来，收入规模与盈利保持高速增长。 17H1 实现营业收入 9044.06 万元，净利润 1,142.17 万元。同时，共享按摩椅铺设加快，截止 6 月底，共铺设 2.7 万台。

公司与万达传媒排他性合作持续深化，截止 2017 年 7 月 10 日摩摩哒商用按摩椅进驻万达影院数量达 808 台，预计随着铺设数量增长，摩摩哒收入水平还将快速提升。

投资建议： 公司在国内市场，品牌推广提升终端影响力，同时随着共享按摩椅铺设数量快速增长，体验式按摩服务将成为重要的收入增长驱动因素，在国内终端收入和服务收入提升的前提下， H2 国内收入增速或将超过预期。预计 2017-19 年 EPS 为 3.57/4.77/5.97 元，对应 PE 分别为 31/23/18 倍，给于“买入”评级。

风险提示： 行业增长低于预期，共享服务竞争加剧；原材料成本大幅上涨；海外贸易政策的不确定性增加。

3 【电新】许继电气(000400):直流与配网双轮驱动高增长

徐伟， S1440514050001

公司的利润增速大于收入增速， 主要因为公司毛利率提高，费用率下降，净利率提高。上半年综合毛利率为 19.45% ，同比提高 0.80 个百分点；期间费用率为 12% ，同比下降 1.65 个百分点；净利率为 5.00% ，同比提高 1.26 个百分点。

公司毛利率提高， 主要是因为高毛利率业务的收入占比提升。上半年公司智能变配电业务收入 13.06 亿，同比增长 20.35% ；直流业务收入 6.45 亿，同比增长 110.64% ；而这两大业务是公司毛利率最高的业务，毛利率分别为 20.79% 与 38.19% 。费用率的下降的主要原因是销售费用率下降，上半年销售费用率为 4.13% ，同比下降 2.97 个百分点，主要原因是产品质量提升，售后服务费用降低。经营现金流为 -6.84 亿元，主要原因是大项目采购生产投入阶段。

公司直流业务大幅度增长，是公司业绩增长的主要原因，预计全年直流收入与订单持续增长。 今年以来直流输电项目推进速度加快，晋北 - 南京、鲁西直流扩建项目按期投运，锡盟 - 泰州现场安装调试进展顺利。公司近两年中标多个直流特高压项目，累计订单约 46.97 亿元。今年张北 - 北京柔性直流，陕北 - 武汉、乌东德 - 两广特高压直流项目大概率能够完成核准招标。同时公司在海外市场开拓顺利，公司产品相继中标巴基斯坦默拉直流、土耳其凡城直流换流站项目，实现直流高端装备在海外的突破。完成沙特 - 埃及直流工程技术投标和资质认证。今年直流新增订单有望达到 25 ～ 30 亿，超过市场预期。

配网设备中标份额提高，在手订单持续增长。 电网设备、智能电表实现大份额中标。今年配网自动化主站与终端招标都出现大幅度增长，为实现 2020 年远期配网规划中的目标，配网自动化投资力度仍需加大。 10kV/35kV 开关柜持续满份额中标， 10kV 充气式开关柜取得突破。

公司加强新产品研发力度。 成功研制了国际领先的 ± 800 千伏 /5000 兆瓦柔性直流换流阀、± 535 千伏 /3000 兆瓦柔性直流换流阀、大电网系统保护中的精准负荷控制系统等核心设备，完成了直流断路器、就地化 / 小型化保护样机试制。

预计 2017~19 年的 EPS 分别为 1.13 、 1.44 、 1.76 元，对应 PE 分别为 15 、 12 、 10 倍，维持“买入”评级，目标价 23.31 元。

4 【非银】国投安信(600061):国投资本首度并表，金控扬帆起航

杨柳， S1440510120009

市场环境影响业绩，安信证券仍占大头

安信证券（合并）实现营业总收入 41.75 亿元，占比较重（ 86% ）；归母净利润 11.60 亿元，同比下降 15.99% ，主要由于 2017 年上半年资本市场起伏动荡，证券行业受市场影响较大。

财务费用拖累合并报表净利，信托转型迫在眉睫

国投资本业绩主要由泰康信托及瑞银基金贡献。国投泰康信托（合并）实现经营收入 7.87 亿元，归属于母公司所有者的净利润 2.77 亿元。其中泰康信托（单体）实现营业总收入 3.52 亿元，归母净利润 2.18 亿元，同比下降 41.40% 。瑞银基金实现归属于母公司所有者的净利润 0.97 亿元，同比下降 3% 。

国投安信归母净利为 12.67 亿元，小于安信证券与国投资本归母净利之和（逾 13 亿元），主要由国投安信现金收购国投资本时，对外借款产生的财务费用所致。

国投泰康信托净利润大幅下降，系其信托业务正处于转型阶段，业务结构调整效果存在滞后性。 2017 年上半年公司管理信托规模 3742 亿元，同比大幅增长 133% ，通道业务占比过高影响公司的盈利能力，转型迫在眉睫。

牌照实力领先行业，定增 80 亿优化业务结构

安信证券各项指标排名基本不变，行业地位维持原有水平。国投泰康信托总资产行业排名第 36 位（共 64 家），国投瑞银基金牌照实力较强，管理基金资产净值规模在 117 家基金公司中排名第 30 位。

2016 年 9 月安信证券启动非公开 A 股股票发行， 2017 年 7 月 28 日收到证监会过会通知。公司募集资金 80 亿全部用于补充安信证券资本金（ 40 亿元用于信用业务， 35 亿元用于扩大自营规模， 3 亿元拓展资产管理业务， 2 亿元用于调整和增设营业网点）。未来重资产业务有较大提升空间，综合盈利能力将加强。

金控平台协同效应即将发力

2017 年 1 月公司通过收购国投资本完成了向金融控股平台的转型，旗下涵盖证券、信托、基金、保险等金融子公司。在强大股东的支持下，公司补充管理团队、调整内部机构、理顺股权关系、设立考核机制，实现对于各个金融子公司市场化、专业化的股权管理，为打造一流金融控股平台奠定基础。

公司充分发挥的业务协同作用，激发业务合作潜能，优化金融资源配置，促进旗下各细分领域全面发力，实现行业排名的不断提升，从而做实金控平台、做强金融业务。公司与渤海银行的合作是金控平台发挥作用的重要尝试。 2017 年 6 月 27 日，公司受托管理控股股东国投公司所持有的渤海银行 11.67% 股权。 6 月 30 日，公司与渤海银行签订战略合作框架协议，公司及下属企业安信证券、国投泰康信托、国投瑞银基金等与渤海银行开展合作，积极发挥各自优势，实现资源共享、优势互补、合作共赢。

投资建议

考虑 2017 年上半年实现收入情况，以及公司定增 80 亿的影响，预计公司 2017-2019 年营业收入分别同比增长 12.29% 、 7.12% 和 14.51% ，归母净利润分别同比增长 10.90% 、 9.26% 和 26.65% ， EPS 分别为 0.67 元、 0.73 元和 0.93 元。采用分部估值法公司整体估值为 810.00 亿元，其中安信证券 630.08 亿元，国投泰康信托 103.48 亿元，其他金融板块 76.44 亿元。公司市值加增发 80 亿后价值为 668.11 亿元，有 20% 以上增值空间，维持“买入”评级。

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【 纺服】华孚色纺(002042):量价齐升助成长，网链业务显成效，棉纱期货交割厂库红利待享

张芳， S1440510120002

（1） 提价叠加产能释放提振纱线收入，网链业务快速发展，共驱 2017H1 营收双位数增长。

2017H1 公司实现营业收入 54.18 亿元，同比增加 27.25% ，收入继续保持高速增长。主营纱线业务实现营业收入 34.55 亿元，同比增长 10.12% ，其中纱线产品上半年同比提价贡献增速约 5%-6% ，其余增长来自新增纱线产能释放， 2017 上半年公司新增产能 16 万锭，达到 167 万锭。上半年纱线销售同比增长约 10% ，量价提升推动纱线业务收入向好。

网链业务继续快速发展，上半年贡献营业收入 18.35 亿元，同比大增 74.8% ，占总体营收比例同比大涨 9.21 个 pct 至 33.86% 。网链战略巨大潜力开始释放。另外其他收入（主要为下脚料销售）同比增长 82.51% 至 1.28 亿元。

（2） 棉纱多方受益毛利率提升，网链业务拖累整体毛利率，新会计政策下综合毛利率改善显著。

毛利率方面，棉纱业务受益于提价因素、高附加值棉纺品类销售占比提升以及生产效率提升等， 2017H1 毛利率同比上升 0.81 个 pct 至 14.79% 。网链业务毛利率同比提升 1.09 个 pct 至 7.23% ，毛利率较低的网链业务销售占比提升，对公司上半年综合毛利率形成一定拖累。

整体来看，公司毛利率还受益于会计政策改变使得政府补助可用于抵扣营业成本，上半年共抵扣营业成本 3745.48 万元，推动综合毛利率同比提升 0.74 个 pct 至 14.04% 。剔除政府补助的影响，综合毛利率依然同比上涨 0.05 个 pct 。

（3） 政府补助抵减期间费用，定增资金到位以及地方金融支持助力财务费用大幅下降。

2017H1 公司管理费用、销售费用、财务费用分别为 1.81 亿、 1.22 亿、 5614.89 万元，同比增长 3.26% 、下降 2.31% 、下降 44.78% 。 2017H1 公司管理费用率、销售费用率、财务费用率分别同比下降 0.78pct 、 0.68pct 、 1.35pct 至 3.34% 、 2.26% 、 1.04% 。

销售费用下降原因是新会计政策下，本年出疆棉运费补贴政府补助抵扣了销售费用 2644.35 万元。财务费用大幅下降主要由于：政府补助抵扣财务费用 2446.17 万元；公司收到定增募资 22 亿元，募集资金利息收入有所增加；新疆政府对纺织产业提供金融支持，提供贷款贴息 3.5 个点，显著减少公司融资成本。然而，人民币升值使得公司上半年实现汇兑损失 2077.20 万元，去年同期汇兑收益 607.57 万元，对财务费用带来一定的影响。

（4） 重分类政府补助利好毛利、优化费用结构，新疆税收红利愈显，利好公司业绩。

公司上半年政府补助随新疆布局深入继续增加，新会计准则下公司利润表新设 “其他收益”项目，将自 2017 年起与企业日常活动有关的政府补助从“营业外收入”重分类至“其他收益”（上半年新增 1.44 亿元）、“营业成本”（抵扣 3745.48 万元）、“销售费用”（抵扣 2644.35 万元）、“财务费用”（抵扣 2446.17 万元），而 2017H1 营业外收入中仅 1135.96 万元来自政府补贴，上半年公司合计受到政府补贴测算应为 2.44 亿元，较 2016H1 的 1.87 亿元增长 30.48% ，与公司新疆产能持续投放进度相符。此外， 2017H1 公司有效税率（所得税费用 / 利润总额）为 9.26% ，同比减少 0.95 个 pct 。主要原因是公司新疆业务享受免税优惠，增值税与所得税返还，随着公司新疆业务不断增加，税收红利利好效果愈加明显。

继续优化纱线业务，新产能推进迅速，生产 + 订单集聚推动销售更上一层楼。

公司纱线业务供销两端稳步推进。供给产能方面，上半年公司继续推进新疆和越南产能建设，新增产能 16 万锭达到 167 万锭。同时预计下半年四季度两个定增项目——阿克苏 16 万锭高档色纺纱和越南 16 万锭高档色纺纱剩余部分均建成投产，分别贡献 8 万锭新增产能，加上阿克苏工业园 15 万锭产能预计也达到投产， 2017 年末产能有望增至 182 万锭。 2018-2019 年有阿克苏工业园二、三期项目继续加码产能，提振产量，增厚利润。据我们对投产进度的测算， 2017-2019 公司纱线产量平均增幅约 17%-18% 。

销售端 2017H1 公司着重进行订单集聚的改革。一方面公司依靠强大的引导客户需求的能力，将营销重心聚焦于大批量的，价值稳定的客户，小批量客户虽然毛利率较高，但是规模太小。因此通过订单整合，集中精力精准销售，提高销售规模效应。另一方面，在聚集订单的同时也聚集生产，根据营销计划将很多订单安排在一起同时生产，优化原材料运作予以配合，利用生产规模效应有限降低生产成本。通过两方面的订单产品聚集改革，对销售贡献比较明显，毛利率也得到提升。未来公司将延续此策略，继续发挥集聚优势。

网链业务持续深入，更名 “华孚时尚”吹响建设全球纺服产业时尚营运商号角。

2017H1 公司网链业务贡献营业收入 18.35 亿元，同比大增 74.8% 。我们预计 2017 全年网链业务整体营业收入约 50 亿，净利润率 1pct 左右。公司网链业务目前主要收入来自上游的棉花贸易类业务，未来随着布局此项业务内容内容将更加丰富，为上下游产业链参与者提供更多高附加值服务，收入规模净利润率有望双双提升。公司公告拟更名为华孚时尚股份有限公司，以更高的反映公司未来致力于成为全球纺织服装产业时尚营运商的长期战略。

棉纱期货上线，公司作为指定厂库之一享多重利好

2017 年 8 月 18 日，棉纱期货在郑州商品交易所正式挂牌上市，采用全厂库交割制度，公司被指定为 45 家首批交割厂库之一，迎来多重利好。首先公司棉纱品质得到官方认可，有助于提升品牌力，促进销售。公司可利用自身产品可交割的优势，通过反向交易棉花和棉纱期货，锁定成本端和销售端价格，在满足期货价格高于总成本的条件下获取确定利润，锁定毛利率。同时由于浙江（公司属浙江企业）属于棉纱净流入，期货价格需要补贴运费及加工费，因此按规定存在 380 元 / 吨的区域升水，进一步提升公司盈利水平。另外由于棉纱期货保证金最低仅为合约价值 5% ，且厂库提供银行保函或交易所认可的其他保证方式即可建仓，使得公司资金垫付额度大幅减少，显著减少资金占用，降低营运成本。

投资建议： 公司作为色纺纱龙头企业， 2017H1 纱线量价齐升，订单集聚改革促进销售，网链业务增长迅速，推动收入业绩继续高增长。公司产能建设顺利，目前合计 167 万锭，新疆、越南项目预计年末建成投产，推动产能突破 180 万锭，提升产销。随公司新疆布局深入，未来有望享受更大政策红利。网链业务贯通纺织服装产业上下游协同效应显著，未来预期继续高增长，盈利能力得到提升。我们上调公司业绩增速，预计公司 2017-2018 年净利润分别为 6.83 亿、 8.98 亿元，同比增长 42.6% 、 31.6% ，考虑定增摊薄后总股本的 EPS 分别为 0.68 、 0.89 元 / 股，对应 PE 分别为 16 、 12 倍，维持“买入”评级。

风险因素： 新产能建设进程及投放情况不及预期；棉价波动风险；宏观经济增速放缓导致终端服装需求不及预期；网链业务开拓不顺。

6 【纺服】海澜之家(600398):主业稳中有进，参股快时尚品牌谋篇布局

张芳， S1440510120002

1、 主品牌保持增长， “爱居兔”女装与“圣凯诺”职业装表现亮眼

分品牌来看， 公司主品牌 “海澜之家” 2017H1 实现营业收入 76.24 亿元（营收占比 89.1% ），同比增长 2.43% ，其中 Q2 实现营收 32.49 亿元，同比增 6.8% ，增速高于 Q1 ；“爱居兔”利用大数据进一步推进品牌年轻时尚化，实现营收 3.33 亿元（占营收 3.89% ，较上年同期 +1.61PCT ），同比大增 70.76% ；“圣凯诺”则通过拓宽品类、强化研发和服务，实现营业收入 9.52 亿元（占营收 11.13% ，较上年同期 +2.49PCT ），同比增长 28.51% ；“海一家”等其他品牌共实现营业收入 1.90 亿元，同比增长 8.05% 。 分渠道（不含圣凯诺）来看， 公司仍以加盟店为主， 2017H1 实现营业收入 80.12 亿元，同比增长 4.44% ；直营店实现营业收入 1.34 亿元，同比减少 5.50% 。 线上线下结构维稳， 线上营收 4.33 亿元（占营收 4.75% ，较上年同期略减 0.12PCT ），同比增长 3.84% ；线下营收 86.66 亿元，同比增长 6.51% 。

2、 毛利率与净利润率维稳，运营效率稳中有升

2017H1 公司综合毛利率 40.14% ，较上年同期略降 0.68PCT ，其中主要品牌“海澜之家”毛利率略降 0.67PCT 至 39.95% ，“爱居兔”毛利率略降 0.07PCT 至 37.67% ，“圣凯诺”毛利率下降 1.72PCT 至 50.48% ，其他品牌由于并入毛利率较低的“海一家”合并计算，毛利率下降 16.05PCT 至 27.29% ，但由于体量较小，因此毛利率整体维稳。

期间费用方面，公司在进行品牌年轻化推广的背景下销售费用依然控制得当， 2017H1 销售费用同比下降 17.15% 至 6.14 亿元，销售费用率较上年同期下降 1.82PCT 至 6.64% ；管理费用同比上升 3.89% 至 4.74 亿元，管理费用率略降 0.08PCT 至 5.12% ；财务费用由于利息收入增加，收益由上年同期 0.59 亿元增长至 0.91 亿元。另外，资产减值损失由于存货跌价损失增加而同比大幅增加 263.5% 至 2.02 亿元。总体来看，公司净利润率与上年同期持平，微增 0.04PCT 至 20.27% 。运营效率方面，公司 2017H1 存货周转天数较上年同期下降 38.0 天至 276.8 天，同时公司 2017 年的存货水平也较 2016 年同期有所下降， H1 存货余额较上年同期下降 1.8% 至 84.04 亿元；应收账款周转天数与上年同期持平，营运能力较上年有所优化。

3、 线下拓渠道提效率，线上运营稳步推进

公司门店覆盖全国 31 个省（自治区、直辖市）， 2017H1 净开店 248 家，门店数达到 5491 家，其中 “海澜之家”品牌 4376 家（净开店 139 家），平均店效较上年同期降低 8.97% ，但 Q2 平均店效降幅已收窄至 -5.1% ；“爱居兔”品牌 827 家（净开店 197 家），平均店效同比下降 3.37% ， Q2 平均店效转正，同比增 13.1% ；其他品牌 288 家（净关店 88 家），店效提升 6.92% 。公司在巩固三、四线城市门店覆盖的基础上，积极向一、二线城市渗透辐射，同时加大了对购物中心店的拓展力度，门店布局不断优化。线上渠道方面，公司已开通 O2O 门店至 1000 家，提高了门店库存的利用率和物流成本，同时继续推进线上运营深度和电商信息化升级，增强品牌的线上影响力和运营效率。

4、 多品牌新营销引关注，参股 UR 优势互补

公司在品牌年轻化和节点销售方面持续推进。 2017 年推出 HLAjeans ，定位年轻时尚男装，丰富了自有品牌层次。同时，公司进一步推进年轻化的品牌推广模式，以“综艺 + 新生代代言”的形式（植入《最强大脑》等多档热门综艺、代言人林更新拍摄时尚短片）增强品牌关注度，并充分利用社交媒体，革新品牌在年轻消费群体中的形象。另外，开展父亲节、毕业季等节点的营销活动，叠加影视、交通广告等多媒介的投放，提升消费者对品牌的好感度及认知度。

外延方面，公司拟以 1 亿元参股国内快时尚品牌 UrbanRevivo （ UR ），持有股权不超过 10% 。若投资完成，公司在终端管理、营销和资金方面助 UR 进一步扩张，而 UR 的国际化研发资源和出众的供应链能力将为公司在时尚领域的发展注入新鲜活力，同时提供新的利润增长点，有助于公司推进时尚生态圈的建设这一长期战略目标。

5、 由选料到终端环环掌控，信息化推动全产业链畅通

公司持续推进与供应商的深度合作以优化库存，选择研发和生产能力出众的供应商，加强从选料到生产全过程的沟通，落实供应商考核，保障产品高性价比和稳定快速的供应。终端方面，公司持续完善发、补、调、退货物的业务流程，同时发挥信息化优势，建立集供应链、仓储、货品、门店销售四项管理为核心的综合性信息系统，提高供应链和存货管理效率和质量，满足终端销售小批量多批次的需求。

投资建议： 公司主业稳健增长，其中 “爱居兔”、“圣凯诺”增速迅猛，同时立足主业，对快时尚、新零售等外延持续探索。随着供应链管理水平持续提升，渠道进一步优化，公司的库存压力有望进一步得到释放。我们预计公司 2017-2018 年分别实现净利润 33.5 、 36.9 亿元，对应 EPS 分别为 0.75 、 0.82 元 / 股，对应 PE 分别为 12 、 11 倍，公司在品牌营销、渠道管理、供应链管理等方面均属国内龙头，顺应市场变化积极进行产品和品牌调整，有望迎来发展新局面，维持“买入”评级。

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【 环保】吹响“蓝天保卫战”攻坚阶段的号角——评《京津冀17-18秋冬大气治理攻坚方案》

王祎佳， S1440513090007

通过量化分析，进行深度解读

我们认为本次方案的一大亮点是将 “ 2+26 ”的具体行动方案进行了详细列式，将顶层方针直接落实到执行层面，预计相关工作将得到强力落实。

同时，我们对本次方案中各地区的具体措施和要求进行详细梳理和统计，以求挖掘未来一段时间行业发展趋势，借此对投资活动提供借鉴。下文中，我们将对本方案涉及的几点 “重点”内容进行介绍。

实施范围更加明确，各城市具体行动方案进行详细列式

以往京津冀及周边地区 “ 2+26 ”城市是指北京市，天津市，河北省石家庄、唐山、廊坊、保定、沧州、衡水、邢台、邯郸市，山西省太原、阳泉、长治、晋城市，山东省济南、淄博、济宁、德州、聊城、滨州、菏泽市，河南省郑州、开封、安阳、鹤壁、新乡、焦作、濮阳市。 本方案首次将河北省雄安新区也纳入京津冀大气污染传输通道城市范围，并将河北省辛集市、定州市，河南省巩义市、兰考县、滑县、长垣县、郑州航空港区等区县级重要控制目标单独列出，实施范围更加具体明确。

方案中给出了上述每个城今年 10 月到明年 3 月空气质量改善目标，包括 PM2.5 平均浓度同比下降比例和重污染天数同比下降比例。同时，方案从能源结构调整、产业结构调整、工业深度治理、清洁取暖、移动源治理、面源治理、错峰生产与运输、重污染天气应对、基础能力建设等多角度单独详细说明了各个城市的重点工作、主要任务、完成时限及工程措施，充分显现了中央及地方打好本次秋冬季大气污染治理攻坚战的决心。

完善空气质量监测网络，加强数据质量管理

方案要求在 2017 年 10 月底前“ 2+26 ”城市所有 327 个区县全部建成包含二氧化硫、二氧化氮、 PM10 、 PM2.5 、一氧化碳、臭氧 6 项常规监测参数在内的空气质量自动监测站点，其中，县（市）建成 2 个以上，区建成 1 个以上，并实时对外发布信息，所有站点原始监测数据实时上传中国环境监测总站，上传率达到 90% 以上。 总体来看，方案要求加强监测数据质量管理，完善空气质量监测远程在线质控系统，加快提高社会环境监测机构和人员的服务水平和质量，严厉打击监测数据弄虚作假，保证环境监测数据的公正性和权威性，预计环境监测设备及运营服务市场空间将有较快释放。

加快散煤污染综合治理， “民用端”清洁能源改造至少 300 万户以上

散煤燃烧是秋冬季造成大气污染的重要污染源。行动方案要求全面完成以电代煤、以气代煤任务， 2017 年 10 月底前，“ 2+26 ”城市完成以电代煤、以气代煤 300 万户以上。 其中，北京市 30 万户、天津市 29 万户、河北省 180 万户、山西省 39 万户、山东省 35 万户、河南省 42 万户。一般而言，民用端“煤改电”所使用的空气源热泵功率较高，在使用过程中容易出现供电负荷不足等问题，且电力能源属于二次能源，在发电过程中也将形成大气污染，因此总体来看“煤改气”相对于“煤改电”更有优势。预计在煤改清洁能源过程中，煤改气所占比例大概为 80% 。

燃煤锅炉掀起淘汰改造浪潮， “工业端”煤改气机会显现

方案要求深入推进燃煤锅炉治理，全面排查燃煤锅炉，进一步扩大燃煤小锅炉淘汰范围，全面完成燃煤小锅炉 “清零”任务。 2017 年 10 月底前，纳入 2017 年度淘汰清单中的 4.4 万台燃煤锅炉全部“清零”。其中，北京市淘汰 1500 台、天津市 5640 台、河北省 1.7 万台、山西省 969 台、山东省 1.57 万台、河南省 2914 台。 淘汰燃煤锅炉方式主要包括取缔关闭、集中供热替代、煤改气、煤改电，改用地热、风能、太阳能、配备布袋除尘器的生物质能，其中煤改气是目前燃煤锅炉改造最主要的方式。

根据表中明确给出的需要淘汰的 10 蒸吨以下燃煤锅炉数量和产能，估算出 10 蒸吨以下燃煤锅炉平均产能为 1.235 蒸吨 / 台，并用该数值粗略估算部分城市未给出的淘汰燃煤锅炉总产能（假设这些城市只有 10 蒸吨以下燃煤锅炉需要淘汰或改造）。由此可得出“ 2+26 ”城市淘汰燃煤锅炉总产能为 71229 蒸吨。 假设这部分淘汰的燃煤锅炉产能将全部进行煤改气改造，根据我们之前的估计，以工业燃煤锅炉的 “煤改气”单位改造成本大约为 15.6 万元 / 蒸吨（考虑锅炉替换、管网建设及相关设施改造费用），“ 2+26 ”城市小型燃煤锅炉对应的煤改气改造空间接近 111 亿元。

“散乱污”企业半数关停，半数整改，环保设备投资有望提升

“散乱污”企业量大面广，是本次方案的一大重点治理方向。 方案明确要求依据 “先停后治”的原则区别情况分类处置“散乱污”企业，涉大气污染物排放列入淘汰类的，一律于 2017 年 9 月底前依法依规关停取缔，做到“两断三清”，实行挂账销号，坚决杜绝异地转移和死灰复燃。列入整合搬迁至合规工业园区的，按照发展规模化、现代化产业的原则，依法进行环境影响评价。不属于以上两类的，则应当进行整治改造。 经过统计可以看出，根据 “ 2+26 ”各个城市散乱污企业整治方案，关停取缔的企业约占总数的 49% ，将近一半，整治改造的企业占 47% ，而整合搬迁的企业占 4% 。 由此可见，整治改造仍然是环保治理的一大方向，未来相关环保设施投资有望快速提升。

火电、化工、水泥等行业是治理重点。 无组织排放是秋冬季重要大气污染源之一，方案要求切实加强工业企业无组织排放管理，系统排查无组织排放情况，要求各地组织开展工业企业无组织排放状况摸底排查工作，重点行业对象包括钢铁、建材、有色、火电、焦化等行业和锅炉物料（含废渣）运输、装卸、储存、转移与输送以及生产工艺过程等。 我们对 “ 2+26 ”城市中升级改造所涉及重点行业出现的频率进行了统计，近 90% 的城市面临锅炉升级改造，另外超过 50% 的城市面临火电、化工、水泥行业升级改造问题。

设立京津冀跨区域大气环境管理机构，助推大型环境治理订单落地

本次行动方案要求 “ 2017 年 9 月底前要初步完成京津冀及周边地区大气环境管理相关机构组建筹备和试运行，提高跨地区环保统筹协调和监督管理能力，推进跨地区污染联防联控。” 2017 年 5 月，中央全面深化改革领导小组第三十五次会议审议通过了《跨地区环保机构试点方案》，曾要求“在京津冀及周边地区开展跨地区环保机构试点，深化京津冀及周边地区污染联防联控协作机制。”

我们认为京津冀跨区域环保机构有望快速成立，将对地区环保治理起到极大促进作用： 1 ）有利于京津冀地区环境治理进行统一规划，信息共享，节省资源，提高效率； 2 ）将实现跨区域环境监管和行政执法，有助于整体环境质量的提升。 最终将促使区域内环境治理需求进一步快速释放，为区域大规模环境治理理顺路径，跨区域项目有望快速落地，随之带动环保行业订单增长。

扎实推进 VOCs 治理工作，相关市场空间有望快速释放

方案要求严格执行 VOCs 排放标准。从 2017 年 7 月 1 日起，需严格执行石化行业排放标准要求，同时推进医药、农药等化工类，汽车制造、机械设备制造、家具制造等工业涂装类，包装印刷等行业 VOCs 综合治理。 2016 年，工信部和财政部发布《重点行业挥发性有机物削减计划》，提出到 2018 年，工业行业 VOCs 排放量比 2015 年削减 330 万吨以上。 VOCs 治理将在未来 3-4 年内快速增长。

VOCs 治理涉及源头减排、末端治理、 VOCs 检测和第三方服务 4 个领域。预计末端治理预期到 2020 年市场规模可达约 400 亿元； VOCs 监测未来市场空间与末端治理相当。

看好环保板块下半年投资机会，重点关注大气质量改善需求提升受益标的

看好环保板块下半年投资机会。 我们认为在雄安新区规划落地 + 政策利好 + 前期板块超跌的大背景之下，环保板块估值有望持续提升。 1 ）雄安新区生态环保相关规划或将于近期落地，“绿色生态宜居新城区”是中央政府对于新区规划定位的第一要求； 2 ）近日《关于加快推进环保装备制造业发展的指导意见（征求意见稿）》、《京津冀及周边地区 2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》连续颁布，利好环保板块； 3 ）环保板块中小创标的较多，前期伴随市场风格切换，整体估值经历较大调整，未来伴随市场偏好转变 + 环保刚性需求释放，板块估值将有较大回升空间。

标的方面， 我们重点推荐 “煤改气”核心受益标的—— 迪森股份 ，公司定位于 “清洁能源综合服务商”，旗下“小松鼠”牌燃气式壁挂炉占据行业龙头位置，具备强大营销和售后网络，在“煤改气”快速推进的大背景下销售量将获得爆发式增长； B 端生物质供热、清洁煤集中供热、天然气分布式能源业务稳步发展，在手订单充足，业绩拐点即将来临。

同时， 推荐关注大气治理龙头标的 —— 清新环境、龙净环保。 清新环境作为大气治理龙头，有望在超低排放、中小燃煤锅炉改造、非电领域、电厂脱硫废水处理领先进行持续拓展，助推业绩增长。龙净环保是全球最大的大气环保设备制造企业之一，同时也是中国环保大气治理行业的首家上市公司，在大气治理高压态势之下，有望保持业绩稳定增长，同时看好阳关集团入股带来的全新发展空间。

另外， 建议关注随 “煤改气”推进，“接驳费”及“销气”收入带来利润增量的燃气运营商—— 百川能源、金鸿能源。 百川能源燃气销售经营区域范围覆盖京津冀共 8 个区、县、市，覆盖居民人口超过 400 万，工商业用户数万家，并为新开发的小区、楼盘以及工商业用户集中提供燃气设施接驳安装服务，收取接驳费用。金鸿能源依托气源开发与输送、长输管网建设与管理、城市燃气经营与销售等业务，业务范围覆盖河北、山东、湖南、江苏省等约 40 个城市。

最后， 建议关注燃气壁挂炉核心部件热水屏蔽泵龙头公司 ——大元泵业 ，公司为国产屏蔽泵龙头公司，在热水屏蔽泵领域市占率达 50% ，受益于“煤改气”快速推进，屏蔽泵业绩爆发式增长，同时农业泵业务稳健发展，整体业绩具有良好弹性。