2020年春季躁动还有多少空间
——景气与估值月报
春季躁动弱复苏预期已price in，左侧布局全年趋势主线
近期市场关注20年春季躁动的空间和持续性，我们在2018/12《复盘十年春季躁动：
2019躁动吗》中提到，经济基本面、季节性、流动性、经济调节政策是决定性要素。
从当前四大因素price in程度来看：
我们预计20年春季躁动或呈现“节前高位震荡，节后微涨或回落”，12/27上证综指PE TTM已price in 2013/2014弱趋势年，节后季节性、流动性、调节政策等若符合预期则靴子落地市场有望走平，若超预期则结构性机会可期，反之估值承压。
若20年1月年报预告或中美协商低于预期，节前行情或将面临考验。
关注景气持续科技制造业，左侧布局下游应用端和部分周期。
四大因素：
市场反映弱复苏预期，结构性机会可期
市场整体估值price in弱趋势年，低估结构性机会：
1）20年为盈利企稳趋势年，12/27上证综指估值(PE TTM，下同)接近弱趋势年2013/2014，相比2015/2019流动性改善年仍有空间，市场或呈现“节前高位震荡，节后微涨或回落”特征；
2）流动性改善程度相比2012-2014年仍较弱，更不及2015年，中证500/上证综指估值比仍有修复空间；
3）季节性回补库存是春节后躁动的重要原因，相比2012-2014年，当前季节性敏感行业相对上证综指仍有20%以上估值提升空间。
4）科技产业逆周期政策敏感行业，估值已比肩12-13年硬件端业绩改善期，低于14-15年应用端弹性确认期。
行业景气：
硬件端在右侧，应用端在左侧
地产竣工链和科技产业结构性需求带动中游制造、下游消费进入景气改善的右侧，上游资源材料和下游应用端仍在左侧。
硬件端景气整体强于应用端，如工控/基站设备/光模块景气改善，对应工业互联网/物联网/流量应用尚未发力。
1）上游资源材料：
有色煤炭钢铁价格相对平稳，库存边际回落，景气改善需待整体性需求复苏；
2）上中游硬件制造业端和下游可选消费景气改善，如房地产链（上游钢铁，中游建材轻工家电）、新能源汽车产业链（上游钴、中游锂电池、下游新能源汽车）、科技产业（工控、光模块、半导体）；
3）下游应用端仍在左侧，尚待景气从硬件建设向应用延伸。
行业估值：
右侧已高估，左侧待验证
截止12/27上游资源材料PB MRQ估值接近经济弱复苏预期 13/14年，整体需求超预期企稳才能支撑估值进一步抬升，部分板块如玻璃和玻纤板块因供需结构有望改善相对具有更高的性价比；
地产竣工链和科技产业结构性景气带动中游制造、下游可选消费估值已高，如家电已处在2013年以来春季躁动时期历史相对高位，仅相对17-18年需求强复苏期仍有估值提升空间。
科技产业上中游估值已高位，下游IDC、物联网、工业互联网、自主可控等细分板块估值较低，前者是当前盈利增速确定性较强板块，后者仍待2020年硬件端更新向应用端升级趋势确认，打开估值提升空间。
春季躁动结构性机会可期，左侧布局全年趋势主线
从四大要素price in 程度来看，相对历史相似阶段2013-2014年春季躁动时期，20年春季A股PE TTM估值提升空间有限，但结构性机会可期：
1）科技成长板块从硬件制造向应用端传导的景气改善机会；
2）部分周期板块受益逆周期政策，供需结构改善的估值修复机会；
3）流动性改善带来的中小盘估值修复机会。
但相比逆周期政策、流动性、季节性景气改善驱动的短期机会，从硬件制造向应用端传导驱动的景气改善才是贯穿全年主线。
关注两条线：
1）制造业景气改善（基站设备/工控），左侧应用端（工业互联网/物联网/云计算）；
2）供需有望改善：
建筑/玻璃/造纸/小家电/汽车。
风险提示：
1月中美协商影响市场风险偏好；1月底年报预告披露情况低于预期；2020年一季度逆周期调控政策低于预期。
再论春季躁动：2020年春季躁动还有多少空间？
躁动身影：或长或短，或早或晚，但永不缺席
四大因素：经济基本面、季节性、流动性、经济政策
躁动空间：当前春季躁动四大要素price in 程度？
躁动策略：2020年春季躁动结构性机会在哪？
行业景气与估值：右侧已price in，左侧待验证
上游：有色煤炭钢铁
有色：铜库存回落至低位、价格企稳，钴价格企稳
煤炭：库存下降幅度扩大需求回升，估值历史低位
钢铁：建筑用钢短期价格下行，预计19Q4-20Q1盈利企稳
中下游：地产竣工链
建筑建材：水泥+平板玻璃高景气，玻璃和玻纤估值性价比更高
轻工家电汽车：白电历史高位，小家电轻工仍有提升空间，乘用车待改善
中下游：新基建产业链（电新、5G、半导体、高端制造等）
电力设备及新能源：新能源车+光伏+工控景气改善预期上升
机械：拐点板块提估值，中长期板块待验证
通信：中上游景气估值双升，应用端未见显著回升
电子元器件：半导体估值相对高位，VR等2020年预期增长点左侧提估值
计算机：工业互联网、自主可控相对低估
下游：白酒价格分化，生猪均价微跌
食品饮料：白酒价格分化
农林牧渔：生猪均价微跌
风险提示
在20年初经济基本面和社融有望持续改善、中美协商取得阶段性成果等预期带动下，近期市场风险偏好持续提升，2020年春季躁动已经提前到来吗？
我们在2020年度策略《坐稳逆全球化中的“顺风车”》中提到，不同于2019年拐点年，2020年趋势延续年隐含：
前期估值已有修复+市场对拐点认知已较清晰、甚至估值已隐含了线性外推的后续趋势，
当前各因素price in程度决定2020年春季躁动是否“提前透支”
，因此对各项影响变量的price in程度和超预期可能性进行评估显得尤为重要。
春季躁动四大影响要素包括：
1） 经济基本面：
经济基本面进入上行趋势阶段，风险偏好是否overprice in，是否有超预期政策支撑经济景气持续改善；
2） 流动性：
社融增速是否超预期、市场流动性改善是否超预期；
3） 政策调控：
财政政策，尤其是科技成长产业逆周期政策方面，能否超预期以支撑相应板块业绩及估值；
4） 季节性库存波动：
基建逆周期政策或地产投资的空间和持续性、库存周期补库是否超预期决定了春季躁动时期，季节性敏感板块的估值提升空间。
四个因素共同决定了：
2020年春季躁动还有多少空间和持续性如何？
以及超额收益的来源：
成长还是周期？
大盘还是小盘？
逆周期政策还是货币政策，亦或景气改善超预期？
躁动身影：
或长或短，或早或晚，但永不缺席
2009年以来，即使A股上市公司处在盈利下行周期，春节前后均出现春季躁动，或长或短，或早或晚，但永不缺席。
从历史表现看，春季躁动行情可以划分为三阶段：
躁动前，节前躁动期，节后躁动期，我们把T-30（T=0表示春节前后两个交易日上证综指均值，T-30表示春节前30个交易日，下同）至T-15作为春季躁动前期，T-15至春季作为节前躁动期，春节至节后T+30作为节后躁动期。
回顾2009年以来春季躁动行情我们发现：
1）春季躁动前期市场表现与春季躁动期间指数涨幅一般呈现负相关，前期涨幅越高，春季躁动涨幅空间和时间跨度越有限；
2）节前躁动期一般在节前1~2周开启，春节后一般持续至少一周。
十年中仅有2013/2018年行情在节前结束。
2018年12月我们在《复盘十年春季躁动：
2019躁动吗》中提到，春季躁动主要受到经济基本面趋势、季节性库存波动、流动性收紧或放松、经济调控政策四大因素影响，节前市场走势由经济基本面趋势主导，节后经济调控政策与流动性宽松决定躁动空间和持续性。
2019年1月初，随着市场对于基本面的悲观预期逐步出清，外资流入和监管态度变化，1月初上证综指见底回升，2月公布的1月社融增量达到大超市场预期的4.64万亿元，市场开始修复对经济基本面过度悲观预期、提升流动性持续宽松预期，节后春季躁动行情展开，春季躁动期间上证综指涨幅最高达到18%。
四大因素：经济基本面、季节性、流动性、经济政策
春季躁动行情主要受到经济基本面趋势、季节性库存波动、流动性收紧或放松、经济政策等四大因素影响，在不同经济周期背景下春季躁动的主导因素不同，我们首先分析四大因素分别对春季躁动行情的影响。
首先，从经济基本面来看，经济基本面趋势下行与上行时期，春季躁动表现出两种近乎相反的行情走势。
在经济下行周期，市场表现出“节前V型调整，节后反弹”特征；
在经济上行周期，市场表现出“节前高位震荡，节后微涨或回落”特征。
2019年春季经济探底后回升，对应市场表现类似拐点年时期，类似2009、2011、2012、2015，出现“节前V型调整，节后反弹”特征；
2020年春季经济处在持续上行周期，我们预计市场表现出“节前高位震荡，节后微涨或回落”特征，类似2013、2014、2017、2018。
其中2013和2018年春季躁动提前，行情在春节前结束。
2017-2018年是盈利短周期上行尾声，2013-2014年为盈利短周期上行前期，2020年更适合类比后者。
第二，
流动性方面，一方面，在春节前后短期市场流动性表现出先紧后松的特征，指数对应呈现先跌后涨。
另一方面，实体经济流动性改善、乃至资金向虚拟经济溢出，如社会融资增速、M1增速超预期，是春节后躁动行情的重要催化剂。
第三，春节后季节性景气波动也是影响春季躁动行情持续性的重要因素，2013年以来经济进入“存量模式”后，春节后景气波幅变小，节后行情持续性也趋弱。
季节性回补库存是春季躁动的重要原因，从春季旺季PMI最高值与上半年PMI平均值对比来看，2013年以来春节后季节性景气较弱，而2014年春季PMI最高值更是出现弱于上半年平均值的情况，2014年春节后30个交易日上证综指下跌2%。
2019年春季景气超当年上半年平均水平，差值达到2013年以来最高值，春节后30个交易日上证综指上涨18%，流动性宽松和政策改善预期也是重要影响因素。
最后，从春季躁动期间行业与风格板块涨幅来看，涨幅居前板块与期间政策相关度较高，与各行业盈利相对增速相关度较弱。
2019年在减税降费持续推进、5G加速商用等政策预期下，春季躁动期间，涨幅居前板块主要集中在计算机、电子元器件、通信等科技成长行业。
躁动空间：当前春季躁动四大要素price in程度？
梳理2009年以来春季上证指数的板块表现，大致经历了周期-成长轮动期（2009-2012）、成长占优（2013-2016）、周期重返（2017-2018）、成长再度占优（2019）四个阶段，各阶段的主导因素不同：
1. 2009-2012年经济调控政策与经济基本面交替主导，经济下行周期中扩内需政策推动周期板块企稳，而次年市场在对刺激政策的退出的担忧下、叠加对政策扶持新兴产业的预期，成长股主题性机会强于与经济周期关联性较高的周期股。
2. 2013-2016年在经济基本面筑底阶段，流动性与产业政策成为主导因素，推动成长板块在春季躁动中涨幅居前。
3. 2017-2018年随着经济周期性筑底回升，供给侧改革与经济基本面因素主导春季躁动，周期与金融板块涨幅居前。
4. 2019年进入经济基本面筑底阶段，流动性与产业政策成为主导因素，推动成长板块在春季躁动中涨幅居前。
我们预计2020年在经济基本面企稳背景下，市场春季躁动行情有望表现出“节前高位震荡，节后微涨或回落”的特征。
当前市场已price in了部分财政货币政策改善预期、经济基本面持续改善预期，若2020年1月出现年报预告低于预期、科技成长股估值过高、1月中美协商进展低于预期等情况，或提前结束节前躁动行情。
春节后基建地产链景气度、科技产业逆周期调节政策、流动性环境等决定节后春季躁动能否超预期
。
首先，市场经济基本面整体改善预期price in程度主要反映在PE TTM中
，通过风险溢价模型(Equity Risk Premium Model,ERP)推算出，PE = 1/（Rf +ERP），Rf代表无风险利率，ERP代表股权风险溢价，代入2013年以来春季躁动高点时期的上证综指PE TTM和无风险利率，可以得出当年春季躁动高点上证综指PE TTM估值隐含的风险溢价水平，再代入2020年可能的无风险利率水平较高和较低值（3.5%和3.0%），得出图表18中各年份调整无风险利率水平后的上证综指春季躁动高点PE TTM，当前（19/12/27）上证综指12.8x PE TTM估值，相对趋势年（2013/2014/2016）春季躁动高点，在3.5%利率水平假设下已经透支了上涨空间、市场面临调整压力；
相对春季流动性改善大年（2015/2019），在3.0%利率水平假设下仍有9%~38%上涨空间。
其次，流动性price in程度可以通过中证500、中小板指等中小盘板块相对上证综指的估值溢价水平、流动性“脱实入虚”情况来观察
，当前M2同比与(PPI+工业增加值)差值走扩，但相比2012-2014年仍在相对低位，更不及2015年流动性改善大年。
当前与历史可比阶段比较来看，中小盘股相对上证综指仍有较大估值提升空间，其中中证500估值提升空间高于中小板指：相比2012、2013、2014年春季躁动高点，中证500/上证综指相对估值提升空间分别达到14%、29%、70%，而中小板指/上证综指相对估值提升空间分别达5%、1%、59%。
从春季躁动时期中小盘股的表现来看，2012、2013、2014年春季躁动时期，中证500/上证综指相对估值分别提升10%，-6%，6%，中小板/上证综指相对估值分别提升4%，0%，3%。除了2013年，中证500和中小板指相对上证综指估值比均有所提升。
第三，季节性景气要素price in程度，可以用季节性景气敏感行业相对上证综指相对估值比来看。
我们采用有色金属、煤炭、建筑、建材、钢铁等春季躁动时期表现弹性较大的周期板块作为景气敏感组，这些行业景气改善可能源于经济下行期的基建刺激政策，也可能源于库存周期运行中，市场内生性的库存出清和景气企稳。相比2012-2014年，当前景气敏感组相对上证综指仍有20%以上估值提升空间。
最后，科技逆周期政策敏感组对产业政策超预期最为敏感
，当前科技成长已经超过2012-2013春季躁动时期估值，相比2014年仍有部分空间，类比2014年4G应用带来的成长科技股改善，科技成长股进一步提估值需待5G应用空间和弹性进一步确认。2020年春节假日后第一个工作日为年报预告披露截止日（1月31日），节前年报预告披露情况对春节前市场影响行情较大，叠加中美协商进展，或成为成长股业绩预期兑现后风险偏好波动的重要观测时点。此外2019年底至2020年初5G基站首次招标落地情况也将影响春季躁动成长股估值提升空间。
躁动策略：2020
年春季躁动结构性机会在哪？
从四大要素price in 程度来看，相对历史相似阶段2013-2014年春季躁动时期，2020年春季躁动A股整体估值提升空间有限，但结构性机会可期：1）科技成长板块从硬件制造向应用端传导的景气改善机会；2）部分周期板块受益逆周期政策，供需结构改善的估值修复机会。3）流动性改善带来的中小盘估值修复机会。相对来说，逆周期政策、货币政策、季节性景气改善驱动的是短期alpha，从硬件制造向应用端传导的景气改善驱动才是贯穿全年beta机会。
行业景气与估值：右侧已price in，左侧待验证
上游：有色煤炭钢铁
有色：铜库存回落至低位、价格企稳，钴价格企稳
明年铜矿薪资协议面临集中到期，智利动乱或使得明年该国铜矿劳资协议谈判困难重重，华泰有色团队预计20年铜矿产量或延续低增速，供给端收缩预期不改，同时中美谈判取得阶段性进展，宏观情绪边际转暖，有望提振有色行业下游市场预期。新能源小金属方面，电解钴12月25日价格小幅回升至27900元/吨。
煤炭：库存下降幅度扩大需求回升，估值历史低位
动力煤方面，现秦皇岛动力煤（Q5500）、环渤海动力煤综合价格(Q5500)分别为550、550、元/吨，周变动分别为0.00%、0.00%，价格稳定；焦煤方面，钢厂和焦化厂炼焦煤库存持续低于去年同期且环比下行，叠加焦煤六港口库存环比降幅扩大，焦煤价格短期有望向好。焦炭港口库存、样本钢厂库存均环比下行，焦炭价格亦有望获支撑。华泰煤炭钢铁团队预计19Q4、20Q1钢企利润环比有望持续改善，焦化企业利润或有一定保障。
钢铁：建筑用钢短期价格下行，预计19Q4-20Q1
盈利企稳
价格方面，短期由于需求季节性回落建筑用钢价格下行；库存方面，社会库存因建筑用钢社会库存上行。根据华泰钢铁团队预判，20Q1地产、基建新开工较好，钢铁行业目前库存仍处近五年同期历史低位水平，需求较往年坚挺，且目前（更新至12/26）螺纹钢价格3700元/吨，高钢价抑贸易商冬储意愿。在此背景下，节后库存或维持低位，有利于钢价反弹，19Q4、20Q1钢企盈利环比有望持续改善。
估值方面，在整体下游需求弱改善、需求显著改善、流动性显著改善集中情况下钢铁子板块估值修复空间不同：1）相比需求改善较弱如2014年春季，基建地产链业绩增速未明显超预期，当前钢铁子板块除特钢和铁矿石，PB估值并未出现相对低估；2）相比需求显著改善如2013年、2016年，当前钢铁子板块除特钢和铁矿石PB估值仍有10~20%提升空间；3）相对流动性显著改善的2015年和2019年，当前钢铁子板块均有20%以上估值提升空间。
中下游：地产竣工链
建筑建材：水泥+
平板玻璃高景气，玻璃和玻纤估值性价比更高
12月水泥价格持续上涨，P.O42.5 散装水泥月末（更新至12/20）收于485元/吨。根据华泰建材团队，春季躁动水泥板块上涨的驱动力基建地产投资超预期等因素，核心因素在于水泥价格的同比升幅。截至目前19Q4水泥均价略高于去年同期，若20Q1全国散装水泥均价好于去年同期均价444元/吨，对20Q1水泥股躁动行情可维持乐观，但仍需对投资需求落地和水泥价格回落幅度保持一定警惕。
12月平板玻璃短期承压，根据卓创资讯，上周平板玻璃价格环比下滑0.06%，但我们预计需求端房地产竣工数据的边际改善仍将支撑平板玻璃需求。11月新增房屋竣工面积达9635.35万平方米，累计同比下降4.5%，降幅相较于10月收窄1个百分点。
估值方面，类似钢铁板块，当前水泥板块PB MRQ估值相对2013/2014年整体下游需求弱改善阶段，估值并未出现相对低估，整体需求超预期企稳才能支撑估值进一步抬升，玻璃和玻纤板块相对具有更高的性价比，2020年供需结构有望进一步改善，估值处在历史相对低位。此外，建筑板块估值也处在历史低位，需求改善预期下有进一步提估值空间。
轻工家电汽车：白电历史高位，小家电轻工仍有提升空间，乘用车待改善
11月汽车、家具、家电等商品零售同比增速分别为-1.8%、6.5%和9.7%。家具方面，竣工改善逻辑下，家居景气度有望持续。家电方面，奥维云网统计数据，冰箱当月线上及线下零售额分别同比增长5.6%和15.3%，增速较10月均有大幅提升。产业在线数据显示，受益于春节，11月空调产量同比增长11.5%。汽车方面，11月乘用车销量跌幅继续收窄，销量进一步改善可期，考虑需求韧性和基数因素，华泰汽车团队预计12月乘用车批发销量将继续改善。
估值方面，白色家电板块处在2013年以来春季躁动时期历史相对高位，仅相对2017-2018年仍有估值提升空间；乘用车由于盈利回落压力，估值被动提升；小家电、轻工相对2013年以来春季躁动时期仍有估值提升空间。
中下游：新基建产业链（电新、5G
、半导体、高端制造等）
电力设备及新能源：新能源车+
光伏+工控景气改善预期上升
2020年，华泰电新团队对子板块按需求确定性及业绩成长性依次排序：电动车、风电、光伏、电力设备、工控。
新能源产业链全球需求改善预期上升。11月，国内新能源汽车产销分别完成11万辆和9.5万辆，同比分别下降36.9%和43.7%，当月销量环比回升27.1%。海外方面，根据Marklines数据，19前三季度欧洲市场销量36.26万辆，同比+46%，考虑Q4一般是销售旺季，华泰电新团队预计欧洲19全年销量50万辆左右，同比+38%，2020年开始，欧洲将执行更严格的碳排放要求，不达标的车企将面临巨额罚款，欧洲车企纷纷加速电动化布局来应对挑战。
光伏产业链价跌、量微幅改善。12月以来，光伏产业链上除单晶硅片(156mm×156mm) 、保持不变外，次级多晶硅单价、多晶硅片(156mm×156mm)、光伏级多晶硅的价格均出现不同程度的下降。前11月累计61.9GW，11月组件出口规模和金额环比小幅增长。截止11月底，2019年累计出口组件61.85GW，相比去年同期增长48.9%。
机械：拐点板块提估值，中长期板块待验证
根据华泰机械团队预判，2020年工程机械板块持续景气，工业机器人、工业气体、半导体设备、锂电设备需求有望企稳。工程机械行业协会数据显示，2019年11月挖掘机行业销量为1.93万台/+21.7%，1-11月销量合计21.55万台/+15.0%，行业维持高景气状态。11月工业机器人产量增速回升、工业气体价格企稳等先导指标都预示国内工业生产及制造业固定资产投资或在2020年重回扩张轨道。受益于5G需求及芯片国产化趋势，半导体设备或将在2020年有较高增速。新能源汽车前三季度需求低迷，锂电设备订单有所下降，长期有望受益全球汽车大厂加速电动化转型、特斯拉国产化、国内高端电池需求提升等。
通信：中上游景气估值双升，应用端未见显著回升
根据华泰通信团队预计，2020年上半年为网络建设交付期，2019年底至2020年初，5G基站首次招标有望启动，通信行业景气度将逐渐从上游向中游传导，基站设备、光模块、IDC、物联网等细分板块有望受益。当前通信子板块或板块代表公司毛利率从2018年以来保持回升态势，其中基站设备>光模块>物联网>IDC；通信子板块PE TTM估值显示，光模块>基站设备>IDC>物联网，通信中游板块业绩和估值提升显著，中下游应用端尚未出现明显业绩和估值提升。
电子元器件：半导体估值相对高位，VR
等2020年预期增长点左侧提估值
根据华泰电子团队对2020年的预判，2020年电子行业正在 5G创新周期当中迎来“电子+”趋势下的发展新机遇：天线、射频前端、光学、VR、半导体、TWS、可穿戴等方向有望迎来新的机遇。
当前射频及天线、半导体业绩改善明显，两个板块估值在电子元器件行业居前，主要受益于5G 基站设备出货量提升，同时TWS耳机等爆款消费电子产品出货量大幅提升；而受华为12月19日VR眼镜催化，虚拟现实、光学光电板块估值提升，市场对显示器件板块2020年供需格局改善的预期也在提升，板块估值提升。
相对2013年以来春季躁动高点时期估值，电子元器件主要子板块估值提升空间：半导体
计算机：工业互联网、自主可控相对低估
根据华泰计算机团队分析预判，2020年是计算机技术产品化和需求“双拐点”：1）2020年或将逐步完成从技术向产品转化的领域包括5G应用（包括车联网、工业互联网等）、自主可控、金融科技（包括区块链应用等）；2）需求“拐点”向上包括云计算、信息安全、智慧医疗等细分板块。
车联网板块今年以来盈利持续回落，估值被动提升至2016年以来的高点，仅略低于2015年；工业互联网板块2018年以来盈利持续改善，当前估值处在历史相对低位；智慧医疗板块2019年以来盈利微幅改善，当前估值处在2017年以来历史高位，但相比2014-2016年期间，仍有较大估值提升空间。
当前计算机行业估值较高的是金融科技、自主可控、智慧医疗板块，估值相对较低的是5G应用相关（包括车联网、工业互联网等）和云计算板块。前者是当前盈利增速确定性较强板块，后者需要在2020年进一步确认增长趋势。相比2013年以来春季躁动时期，工业互联网、自主可控仍有估值提升空间，金融科技、智慧医疗、车联网、云计算PE TTM估值超过经济高景气时期（2017-2019），科技成长板块结构性景气时期（2014-2016）。
下游：白酒价格分化，生猪均价微跌
食品饮料：白酒价格分化
白酒价格分化，截至2019年12月25日，高端白酒如五粮液价格同比上涨32.11%，而中低端白酒如剑南春价格上涨幅度较小，较去年同期上涨4.78%。截止12月25日，奶粉价格同比上涨，生鲜乳价格同比小幅下滑，产区生鲜乳平均价同比保持温和上涨态势。2019年11月餐饮收入维持平稳较去年同期上涨9.7%，且增速高于社会消费品零售增速（8.0%）。
农林牧渔：生猪均价微跌
12月16日至12月20日生猪均价跌幅较小。根据猪易通数据，上周生猪均价为33.57元/公斤，周环比下降0.67%，自11月以来价格跌势持续。截至12月24日，36个城市猪肉平均零售价格同比小幅上涨0.5%至30.73元/500克，鸡肉价格涨幅高于猪肉，同比上涨2.1%。截至12月25日，优质强筋小麦期货结算价2410元/吨，黄玉米结算价1830元/吨，较11月末均有小幅上涨。
1）1月中美协商影响市场风险偏好：中美贸易协商计划于2019年1月举行，协商结果低于市场预期将引发市场风险偏好波动；
2）1月底年报预告披露情况低于预期：A股部分公司将在2020年1月底披露年报预告，年报预告业绩低于预期或将引发市场调整；
3）2020年一季度逆周期调控政策低于预期：2020Q1财政政策和货币政策低于市场预期，或降低经济基本面改善预期。
