华能国际（600011）2017年中报点评：成本高企致业绩大幅回落 三季度预计环比大幅改善

联系人：刘晓宁/王璐/查浩/查浩

事件：公司发布17年中报，上半年公司实现营收714.34亿元，较上年同期（调整后）增加11.36%，实现归母净利润7.88亿元，较上年同期（调整后）下降89.88%，符合申万宏源预期。

收购集团发电资产装机增加，受益下游用电需求回暖公司电量同比增长。公司一季度完成对集团的山东发电（80%）、吉林发电100%）、黑龙江发电（100%）和中原燃气（90%）的收购，增加控股装机1594万千瓦；另外公司上年年共投产约70万千瓦，截至17年中公司控股装机达10169.8万千瓦。17年上半年全社会用电量同比增长6.3%，受益于下游用电需求持续回暖以及新装机投产，上年年公司发电量1867亿千瓦时，同比增长27.80%；完成售电量1761亿千瓦时，同比增长27.55%。电价方面，上半年公司电厂平均结算电价为0.4075元/千瓦时，同比增长3.3%，略有回升。

煤价处于高位上半年盈利严重恶化，二季度盈利环比回落主要是受营业外收入下降、费用增加等因素影响。去年煤价开始快速上行给火电企业造成巨大压力，上半年煤价较去年年底高位略有回落，但总体仍然维持在较高水平，6月份全国电煤价格指数较上年同期高出53%。公司上半年毛利率仅为11.49%，较上年同期减少17.02个百分点；公司上半年实现归母净利润7.88亿元，同比大幅减少89.88%。分季度来看，公司今年一季度和二季度归母净利润分别为6.52、1.36亿，二季度盈利水平大幅下降。一方面，公司二季度收入较一季度减少37亿，主要是由于发电量减少导致电力收入下滑，同时供暖季结束热力收入下降，收入减少造成公司二季度毛利环比下降约2亿元。另一方面，公司二季度期间费用较一季度上升2个亿、营业外收入减少1.5亿，均对公司盈利造成较大影响。综上，收入和费用的波动是造成公司二季度盈利环比变差的主要原因。

三季度电价上调，煤价有望见顶回落，公司业绩有望改善。按发改委出台通知优化电价结构，当前已有20余省份出台实施细则，综合来看火电上网标杆电价普遍上调1-2分/千瓦时。当前火电度电盈利水平处于低位，上网电价提升有望带来巨大业绩弹性。三季度煤价有望步入下行通道，从短期看当前持续高温即将过去，8月内蒙受限产能逐步释放，从长期看中央表态将会加快优质产能释放，预计全年可净增加有效产能约2亿吨，有效改善当前煤炭供求格局。

盈利预测与评级：综合考虑煤价变化及火电供给侧改革推进,我们调整预测17~19年归母净利润为35、89和109亿元（调整前业绩预测分别为49、78.56和82.18亿元），对应每股收益分别为0.23、0.59和0.72元/股，当前股价对应的PE分别为32倍、13倍和10倍。公司作为优质火电龙头，有望充分受益于火电行业供给侧改革和央企重组带来的行业性机会，期待煤价回落以及煤电联动落地，维持“增持”评级。