国浩视点 | 从拟实施的《保险资产风险分类暂行办法》说与保险资产分类相关的几个问题

保险机构使用保险资金（以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金以及其他资金）进行保险资金运用形成 保险资产 或称 投资资产 。

根据《保险资金运用管理办法》(保监会令〔2018〕1号)，保险资金运用形成的保险资产或投资资产可涉及 “（一）银行存款；（二）买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；（三）投资不动产；（四）投资股权；（五）国务院规定的其他资金运用形式” 形成的 境内资产 以及“保险资金从事境外投资”形成的 境外资产 。

其中，债券主要包括政府债券、金融债券、企业（公司）债券、非金融企业债务融资工具以及符合规定的其他债券。股票主要包括公开发行并上市交易的股票和上市公司向特定对象非公开发行的股票（含全国中小企业股份转让系统挂牌的公司股票，以及以外币认购及交易的股票）。投资股权即包括直接投资企业股权，也包括通过投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品进行的间接股权投资。

对上述保险资产进行分类，至少在以下几个方面具有重要的意义：

1.在保险机构全面风险管理体系下， 对保险资产进行风险分类，能够全面、真实、动态地反映资产质量，发现保险资金使用、管理、监控中存在的问题，加强保险资金运用风险管理；为判断保险机构计提的资产减值准备是否充足提供参考。

2.在保险资产配置管理体系下， 对保险资产进行分类（以下简称“大类资产分类”），进行分账管理，设立大类资产监管比例、集中度风险监管比例、风险监测比例等，能够加强保险机构资产配置管理，防范保险资产错配风险。

3.在保险机构投资管理能力监管体系下， 保险资产的分类决定了投资该类资产的保险机构需具备的投资管理能力类别。

比如，保险集团（控股）公司、保险公司根据投资资产的分类不同，需要分别具备（1）信用风险管理能力；（2）股票投资管理能力；（3）股权投资管理能力；（4）不动产投资管理能力；（5）衍生品运用管理能力。保险资产管理机构根据受托投资或发行产品的不同需要分别具备（1）信用风险管理能力；（2）股票投资管理能力；（3）衍生品运用管理能力；（4）债权投资计划产品管理能力；（5）股权投资计划产品管理能力。

(一) 《风险分类暂行办法》对保险资产范围的界定

《风险分类暂行办法》第二条规定， “本办法所称保险资产是指 保险资金运用 形成的 境内和境外投资资产。本办法所称风险分类是指保险公司按照风险程度将保险资产划分为不同档次的行为。”

相较于旧规“保险资产”关于 “需要进行风险分类的资产包括保险机构投资的除以公允价值计量，且其变动计入当期损益或所有者权益之外的资产” 的界定，新规扩大了需要进行风险分类的保险资产的覆盖范围，将除特殊情况（新规第四条规定的豁免资产）外的，保险资金运用形成的，境内外的投资资产全部纳入风险分类的范围。 新规覆盖的范围明显超过了旧规的风险分类资产范围。

(二) 《风险分类暂行办法》对保险资产的风险分类

新规对保险资产范围的风险分类延续了旧规中 固定收益类资产 、 权益类资产 和 不动产类资产 的“三分法”。将保险资产配置管理体系下大类资产分类中的“其他金融资产”按照资产的债性、股性或标的资产为不动产分别归入上述三类。

比如，按照《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（保监发(2014)13号，以下简称“《比例监管的通知》”），集合资金信托计划属于“其他金融资产”。新规较旧规，通过区分集合资金信托计划股权、债权投资方式的不同，更为明确地将“固定收益类集合资金信托计划”归入“固定收益类资产”，将“权益类集合资金信托计划”归入“权益类资产”。

有一种情况是，如果权益类集合资金信托计划系通过持有房地产项目公司股权方式投资不动产项目，投资的该权益类集合资金信托计划在风险分类上到底是“权益类资产”还是“不动产类资产”？笔者认为，该权益类集合资金信托计划属于不动产金融产品，在风险分类中应归入“不动产类资产”。因为归入“权益类资产”时，“按照穿透原则”考察风险时 “重点评估股权所指向企业的质量和风险状况” ；归入“不动产类资产”，“按照穿透原则”考察风险时 “重点评估最终投向的不动产项目质量和风险状况” 。投资不动产的权益类集合资金信托计划归入“不动产类资产”是与保险资产风险分类的考察方式相挂钩的。

新规与旧规关于保险资产分类比对情况如下：

上述对比表中，新规关于不动产类资产 “包括以物权或项目公司股权方式持有的投资性不动产以及主 要投资于此类资产的股权投资基金等不动产金融产品 ” 的界定，其实也是从另一个角度印证，实操中，（1）保险资产配置管理体系下，保险机构投资的不动产私募股权基金属于不动产金融产品，而非股权金融产品，为大类资产中的“不动产类资产”，而非“权益类资产”；（2）保险公司使用保险资金投资不动产私募股权基金，应当具备不动产投资管理能力，而非股权投资管理能力；（3）保险公司投资不动产私募股权基金，适用《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发〔2010〕80号），不适用《保险资金投资股权暂行办法》（保监发[2010]79号）。

之前，由于《比例监管的通知》对大类资产列举及界定不太周严，导致保险机构对投资不动产私募股权基金（物流地产基金）前述（1）（2）（3）项内容不易把握，认定的依据多为国家金融监督管理总局/原银保监会网站“咨询留言回复选登”，列举如下：

(三) 《风险分类暂行办法》项下两种保险资产分类的特别要求

《风险分类暂行办法》第三十七条规定， “对于优先股、永续债等，按照发行人对其债务工具或权益工具的分类，相应确认为固定收益类资产或权益类资产进行风险分类。对于含有符合规定的保证条款的股权投资计划、私募股权投资基金等，按照固定收益类资产进行风险分类。”

1. 永续债权投资计划的风险分类应与发行人/融资主体分类保持一致

永续债权投资计划是保险资管公司发行、保险资金投资的重要产品类型之一。

从法律性质层面而言， 永续债权投资计划、永续债/可续期债、永续信托等永续产品是一种债权，不是股权。 一方面， 根据《公司法》的规定，股权是公司股东享有的、兼具成员权与财产权的复合权利，股权源于股东对公司的出资并记载于股东名册或工商登记信息，股东应以出资为限承担公司经营风险并不得要求公司返还出资。在永续产品中，发行人（融资主体）通过永续产品募集的资金并不计入公司注册资本，债券/产品持有人也不因持有债券/投资计划份额而成为公司股东并享有股东权利。永续产品不符合法律规定的“股权”、“公司资本”的定义。 另一方面， 尽管永续产品未明确约定还本付息的时间，且发行人（融资主体）可以无条件、无限次递延支付利息，表面上看也不符合“公司债券”的定义，即依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券，但债券持有人在条件满足时有权要求发行人偿付本息，发行人亦对债券持有人始终负有偿本付息的义务，符合“投资方提供本金、融资方还本付息”的一般债权债务属性。所以，从法律性质角度而言，永续产品是因借款合同产生的合同之债，应认定为债务而非股权。

实操层面，在资产端，发行人（融资主体）接受通过永续债权投资计划，而非普通债权投资计划进行融资，主要是想将永续债权投资计划的融资 计入权益科目 ，达到降负债的目的。在产品投资端，基于上述法律性质债性的界定，作为计划份额持有方的保险机构依据旧规会将“基础设施债权投资计划、不动产债权投资计划”的永续投资计划归入 “固定收益类资产” ，导致发行人和保险机构投资人对永续债权投资计划的风险分类是不一致的。但是，按照《风险分类暂行办法》第三十七条第一款的规定， 保险资金投资的永续债权投资计划的风险分类要与发行人（融资主体）的分类保持一致， 即保险机构要按融资主体的权益工具的分类对应地计入权益类资产的风险分类。

笔者认为，《风险分类暂行办法》第三十七条第一款对永续债权投资计划风险分类的要求有些本末倒置。因为《风险分类暂行办法》对保险资产进行或固收，或权益，或不动产分类的目的是通过归类，对不同类别的资产从不同的考察视角，依据不同的标准科学地评估投资资产的风险程度，从而判断计提的资产减值准备是否充足等。笔者窃以为，永续债权投资计划是一种债权债务关系，按固收类资产分类，通过评估最终债务人风险状况、增信措施等进而确定风险程度要比归入权益类资产，通过评估借款人的企业质量、投资权益保护机制、产品退出机制安排等能更真实地反应产品的风险程度。

当然，监管部门要求保险机构按照《风险分类暂行办法》第三十七条第一款将永续债权投资计划风险分类与发行人分类保持一致，采取更为严格的风险考察方法也有其监管的逻辑，毕竟，不同于大类资产分类，保险资产的风险分类对保险机构大类资产的分账管理、大类资产配置比例和偿付能力等影响有限。但是，新规第三十七条第一款的启示是， 监管思路和监管态度是否也要求保险资产配置管理体系下的大类资产分类也要遵循上述原则？ 而大类资产分类直接影响着保险资产配置的分账管理、各大类资产投资比例限制和保险机构的偿付能力。

目前的保险资产配置管理体系下，根据《比例监管的通知》，“基础设施投资计划 ^[注1] 、不动产投资计划”属于“不动产类资产”。按照该规定，保险机构在大类资产配置分类时，一般将永续债权投资计划按“基础设施投资计划、不动产投资计划”计入“不动产类资产”。后续，如果监管思路对保险机构大类资产配置分类要求也要遵循《风险分类暂行办法》第三十七条第一款的监管逻辑，则，受制于保险机构分账管理、资产配置比例限制、偿付能力指标等与发行人权益工具分类的矛盾，保险机构投资永续债权投资计划的动力将不足，保险资管机构发行永续债权投资计划的数量将大幅减少，甚至有可能停发。

2. 特定的股权类产品按固定收益类资产进行风险分类

根据《风险分类暂行办法》第三十七条第二款，“对于含有符合规定的保证条款”的股权类产品，按固定收益类资产进行风险分类。这里有两个问题需要琢磨：1.“符合规定的保证条款”中的“符合规定”是指什么规定？2.“保证条款”是狭义地指，《民法典》规定的保证合同关系的条款？还是广义地指，能够产生保证效果的条款？

关于第1个问题， 《保监会 财政部关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府债务风险的指导意见》（保监发〔2018〕6号）规定， “保险机构开展保险私募基金、股权投资计划、政府和社会资本合作（PPP）等保险资金运用创新业务，要遵循审慎合规原则， 投资收益应当与被投资企业的经营业绩或股权投资基金的投资收益挂钩，不得要求地方政府或融资平台公司通过支付固定投资回报或约定到期、强制赎回投资本金等方式承诺保障本金和投资收益， 不得为地方政府违法违规或变相举债提供任何形式的便利”。

《保险资产管理产品管理暂行办法》（中国银行保险监督管理委员会令2020年第5号）第七条第一款规定， “保险资产管理机构开展保险资管产品业务，应当加强投资者适当性管理，向投资者充分披露信息和揭示风险，不得承诺保本保收益”。

《组合类保险资产管理产品实施细则》第十四条规定， “保险资产管理机构开展组合类产品业务，不得有以下行为：……（三）违反真实公允确定净值原则，按照事先约定的预期收益率向投资者兑付本金及收益， 或对产品进行保本保收益等构成实质上刚性兑付的行为； （四）分级组合类产品投资于其他分级资产管理产品， 或者直接或间接对优先级份额投资者提供保本保收益安排； ……”。

《股权投资计划实施细则》（银保监办发〔2020〕85号）第十四条规定， “股权投资计划各方当事人不得存在以下情形：……（四）保险资产管理机构采取各种方式 承诺保障本金和投资收益，包括设置明确的预期回报且定期向投资者支付固定投资回报、约定到期由被投资企业或关联第三方赎回投资本金等； ……。”

《私募投资基金登记备案办法》规定， “有下列情形之一的，协会不予办理私募基金备案，并说明理由：…… （三）私募基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或者收益挂钩； ……”。

《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕71号）第八条规定， “私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：（一）借（存）贷、担保、 明股实债等非私募基金投资活动， 但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1 年期限以内借款、担保除外；……”。

笔者理解，《风险分类暂行办法》第三十七条第二款中“符合规定”是指， “保证条款”不能有体现产品保本保息、定期支付收益、到期还本或回赎本金等“明股实债”的内容。

关于第2个问题， 法定的保证合同关系系指“为保障债权的实现，保证人和债权人约定，当债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的情形时，保证人履行债务或者承担责任的合同”“保证合同是主债权债务合同的从合同”。

如果“保证条款”担保的主债权债务关系系被投资企业对股权产品或产品持有人承担保本保息、定期支付收益、到期还本或回赎本金等，该主债权债务关系本身就不符合规定，也就不存在“符合规定的保证条款”的情形。广而言之，如果第三方对股权产品或产品持有人提供流动性支持、差额补足、代为支付等增信措施，使得股权产品或产品持有人的投资具有保本保息、定期获得收益、到期本金被赎回等特征，这些增信措施本身也不符合规定，也就不存在“符合规定的保证条款”的情形。

“符合规定的保证条款”会是什么样的条款呢？目前实践中，股权投资计划、私募股权投资基金等股权类产品，期间利益一般通过：远期缴纳出资、优先分红、权利维持费、业绩对赌（补偿收益）等条款设计予以保障。退出安排一般通过：远期优先购买、业绩对赌（触发回购）等条款设计予以保障。笔者理解，在上述条款设计的基础上，“嫁接”的保证条款、流动性支持、差额补足、代为支付等增信措施， 为 “符合规定的保证条款”。即，《风险分类暂行办法》第三十七条第二款规定的“保证条款”系指非“明股实债”安排下的“增信措施”。