近期，各城投平台相继公布2024半年报。2023年7月中央政治局会议提出了“一揽子化债方案”以来，化债工作已推进一周年，化债大背景下城投平台有何变化？截至9月25日公开半年报的城投平台剔除子公司后共2333家（覆盖了2023年发布年报的2354家城投平台中的绝大多数），通过对2024半年报负债端和资产端的讨论，分析化债之年城投的新特征。
一、有息负债增速下降，绝大部分化债重点省份中有息负债规模低增长。
2024年中，城投有息负债规模从2023年底的60.8万亿元增长至64.05万亿元，增长5.33%，同比增长9.23%，低于前值（13.26%），化债初见成效。化债推进同时财政资金存在缺口，1-8月一般公共预算收入累计同比-2.6%，政府性基金收入累计同比-21.1%，财政收入承压对财政支出和地方化债形成制约，城投债务压降仍有一定难度。分地区来看，除辽宁外大部分化债重点省份中有息负债增速偏低，青海、黑龙江有息债务出现收缩。
二、城投债务期限结构改善，短期债务占比下降。
短期有息债务占比2016年以来首次下降，而重点省份的期限结构变化分化。2024年中，城投短息债务占比从2023年的28.56%降至26.58%，为自2016年以来首次下降。分地区来看，2024年中，江苏、西藏、天津、新疆、山东的短期债务占比偏高，超过30%。从2024年中相比2023年的变化来看，重点省份之间表现分化，宁夏、吉林、辽宁和黑龙江的短期债务占比上升，而天津、青海、云南明显下降。
三、债务结构继续改善，银行贷款快速增长，债券规模基本持平，非标则净减少。
在化债大背景下，城投债的发行审核变得更加严格，同时非标融资也受到严格限制。2024年中与2023年末比较，债券融资的增速下降至0.96%，创十年来最低增幅，非标融资增速下降5.44%，延续2023年的收缩趋势，同期银行贷款的规模增长8.87%。政策调控下城投平台融资结构的有所调整，2024年中，银行贷款、债券和非标的占比分别为58.91%、26.22%、14.87%，较上一年分别提高2.43个百分点、降低0.89个百分点、降低1.54个百分点。
四、融资成本持续走低，部分重点省份融资成本下降更为明显。
以“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/债务总额”大致估算城投平台的融资成本，2020年以来城投平台的平均融资成本持续走低，或因化债过程中高成本非标融资渠道受阻，而银行贷部分置换原有高息债务降低城投的综合融资成本。2024年上半年的平均年化融资成本已经降到4.79%左右，相比2023年降了0.18个百分点。分地区来看，部分重点省份融资成本下滑更为明显，其中黑龙江省城投平台融资成本下降达1.89%，内蒙古、重庆、新疆、天津、贵州、海南的城投平台融资成本下降也较多，而宁夏、青海、上海等地的城投平台融资成本仍上涨，但增速总体可控。
五、“一揽子化债”实施以来，城投融资依然偏紧。
一方面，城投公开债净融资持续偏紧，以万得口径城投债净融资来看，2023年10月以来，多数月份城投债净融资为负，2024年8月城投债净融资-726.2亿元；另一方面，2024年以来“退平台”数量减少，“退平台”后并未明显打破融资约束。2023年8月-2024年1月“退平台”公告较为集中，进入2024年“退平台”数量明显减少。
六、资产规模向头部城投集中，城投整合效果显著。
2024年上半年城投平台整体资产规模为151.74万亿元，相比2023年增速较低；其中资产规模1000亿以上、500-1000亿、300-500亿、100-300亿和100亿以下的城投平台资产相比2023年分别增长4.2%、4.41%、3.23%，-1.61%和-9.02%，资产规模集中化显著。
七、货币资金规模略有回升，占比变化不大。
2024上半年城投平台整体货币资金规模为8.28万亿元，相较2023年底增速仅为3.84%，显示出城投平台在货币资金方面的紧缩态势有所缓解。但从占比来看，2024上半年末，城投平台的货币资金在总资产中的占比为5.5%，与2023年相比基本持平。
八、土地市场遇冷，存货规模增速走低，存货占比有所下降。
2019年以来，城投平台存货规模的增速不断下滑。2024年上半年，城投平台存货规模的增长率回落至2.85%。结合国有土地使用权出让收入创三年新低，经济增速放缓、地方持续推进化债、房地产预期转向的背景下，城投平台拿地和土地开发也更加谨慎。
风险提示：
数据口径有差异；政策变化超预期；数据或有遗漏。
近期，各城投平台相继公布
2024
半年报。
2023
年
7
月中央政治局会议提出了“一揽子化债方案”以来，化债工作已推进一周年，化债大背景下城投平台有何变化？我们将通过对
2024
半年报资产端、负债端、融资端的讨论，分析化债之年城投的新特征。
本报告选择截至
9
月
25
日公开财报数据的城投平台共
2333
家（
2023
年发布年报的为
2354
家），为避免重复统计，在数据汇总时剔除子公司的影响。
1.
负债端
1.1
有息债务增速同比下降
有息负债增速继续回落。
以完整披露
2023
年年报和
2024
年半年报数据的主体为统计样本，
2024
上半年城投有息负债规模从
2023
年底的
60.8
万亿元增长至
64.05
万亿元，增长
5.33%
，考虑到城投融资的季节性因素，
2024H1
相较
2023H1
同比增长
9.23%
，低于前值（
13.26%
），化债初见成效。化债推进同时财政资金存在缺口，
1-8
月一般公共预算收入累计同比
-2.6%
，政府性基金收入累计同比
-21.1%
，财政收入承压对财政支出和地方化债形成制约，城投债务压降仍有一定难度。
分地区来看，除辽宁外绝大部分化债重点省份中有息负债规模增速偏低，青海、黑龙江有息债务出现收缩。非重点省份中有息负债规模增速最高的是河北省，西藏的有息负债则有所收缩。
在
12
个重点化债省份中，绝大部分省份有息负债增速较低，可以看出有息负债地增速低于
2%
的省份中，绝大部分省份是重点化债省份，其中青海、黑龙江有息债务规模则呈现出下降态势。而辽宁有息负债规模增速高达
9%
，吉林、天津有息负债增速也在
5%
以上，相比于
2023
年上半年增速上行，化债压力较大，其余重点省份有息负债增速均在
5%
以下。其中
2024
上半年非重点省份中有息负债规模增速最高的是河北省，增速为
9.16%
，相比于
2023
年上半年债务增速进一步提高，化债压力增加，西藏有息负债规模收缩，相比
2023
年底增速为
-1.33%
。
1.2
期限结构短期化态势缓解
城投平均有息债务中短期债务的占比有所下滑，期限结构有所优化。
2024
上半年各地城投短期有息债务为
17.03
万亿元，比
2023
年下降
3415.07
亿元，短债占比从
2023
年的
28.56%
降至
26.58%
，为自
2016
年以来首次下降
。
分地区来看，
2024
年中相比
2023
年重点省份的期限结构变化分化，宁夏、吉林、辽宁和黑龙江的短期债务占比上升，而天津、青海、云南明显下降。
从
2024
年中的短期债务占比来看，江苏、西藏、天津、新疆、山东的短期债务占比偏高，超过
30%
。从短期债务占比变化来看，除宁夏外，其余重点化债省份的短期债务占比相比
2023
年均仅存在小幅增加或呈现出下降态势，其中天津、青海、云南等地的期限债务结构明显改善。从变化来看，
2024
年中相比
2023
年，多数地区短期债务占比下降，但宁夏的短期债务占比增加了
4.39%
，吉林、辽宁和黑龙江短期债务占比也出现小幅上涨，重点省份中天津、青海、云南的短期债务占比相比
2023
年均下降超过
5%
，短期偿债压力有所缓解。
1.3
有息债务结构优化
我们对有息负债划分为银行贷款、债券融资和非标准化融资三个主要部分。具体来看：在银行贷款部分，通过汇总短期借款和长期借款的数据，来近似估算银行贷款的总体规模。对于债券融资，以存量债金额作为债券融资规模。对于非标融资，则采取间接计算的方法，即从总的有息负债规模中扣除掉银行贷款和债券融资部分，剩余的部分则作为非标融资的估算值。
2024
年上半年，城投有息负债从直接融资向间接融资转移，银行贷款占比继续上行。
2024
年上半年城投有息债务中，银行贷款比例提高，债券的比例有所下降，非标融资比例有所下降。具体来看，
2024
年上半年银行贷款占总债务的比例是
58.91%
，债券的占比为
26.22%
，非标的占比为
14.87%
，较上一年分别提高
2.43
个百分点、降低
0.89
个百分点、降低
1.54
个百分点。
2024
年上半年，城投非标规模继续下降，债券融资微幅增长，银行贷款延续高增速。
在化债大背景下，城投债的发行审核变得更加严格，同时非标融资也受到严格限制。
2024
年中与
2023
年末比较，债券融资的增速下降至
0.96%
，创十年来最低增幅，非标融资增速下降
5.44%
，延续
2023
年的收缩趋势。
在债券和非标融资受限的情况下，城投平台可能更多地转向传统的银行贷款来满足资金需求，同期
银行贷款的规模增长
8.87%
。
分地区来看，城投平台有息负债中银行贷款占比最高和增速最高的地区都是辽宁省。
2024
年
H1
辽宁省城投平台有息负债中银行贷款比重达到
80.81%
，
2024
上半年增速达到
50.96%
。
全国各地城投的银行贷款数额普遍增长，仅宁夏、黑龙江
2
地较
2023
年有所下降。
在银行贷款增长的省市中，有
24
地增速超
10%
，整体增长态势明显。
1.4
融资成本持续走低
以“分配股利、利润或偿付利息支付的现金
/
债务总额”大致估算城投平台的融资成本，
2020
年以来城投平台的平均融资成本持续走低，
2024
年上半年的平均年化融资成本已经降到
4.79%
左右，相比
2023
年降了
0.18
个百分点，融资成本连续走低。结合前文的分析，在化债过程中，高成本非标融资渠道受到阻碍，而银行贷款部分置换原有高息债务，一定程度上降低了城投的综合融资成本。
分地区来看，部分重点省份融资成本下滑更为明显
，其中黑龙江省城投平台融资成本降低最为明显，下降
1.89%
，其次内蒙古、重庆、新疆、天津、贵州、海南的城投平台融资成本下降也较多，而宁夏、青海、上海等地的城投平台融资成本仍上涨，但增速总体可控。
1.5
城投融资周期持续偏紧
“一揽子化债”实施以来，城投融资政策周期持续紧缩。
一方面，城投公开债净融资持续偏紧。
以万得口径城投债净融资来看，
2023
年
10
月以来，多数月份城投债净融资为负，
2024
年
8
月城投债净融资
-726.2
亿元。以往年度城投融资政策呈现周期性，往往跟随经济基本面和财政状况调整，而本轮政策定力较强，尚未出现融资周期转向的信号。
另一方面，
2024
年以来“退平台”数量减少，“退平台”后并未明显打破融资约束。
2024
年以来“退平台”进度有所放缓
。“退平台”是关于政府融资平台的化债政策
，
目的是和政府融资职能划清界限，响应监管部门的化债政策，避免受到平台名单的融资限制。在本轮化债之前就有不少“退平台”公告，
2023
年
8
月
-2024
年
1
月“退平台”公告较为集中，进入
2024
年“退平台”数量明显减少，
7
、
8
月仅各
1
家城投宣布“退平台”。
区域分布上，江苏省“退平台”超
100
家，重庆在
5
月、
6
月集中退平台
。“退平台”企业分布在
10
个省、自治区、直辖市，其中分布在江苏省的“退平台”企业数量最多，有
102
家，占比超过
61%
，其次是重庆有
23
家，河南省
20
家，安徽省
10
家，其他区域数量较少。
“退平台”的目的在于响应政策号召，以及拓宽融资渠道，而实际上债券资金用途鲜有突破。
在新一轮化债中，城投名单发债受到限制，因此“退平台”在切割政府信用的同时，理论上也是打开融资渠道的途径。
2023
年
8
月至今，“退平台”企业中有
11
家发债主体，其中仅
1
家企业的募集资金不仅用于偿还即将到期的债务融资工具，还用于项目建设。因此在城投融资政策未放松的背景下，“退平台”的实质性影响还不明显，需要政策层面更加明确的信号。
2.
资产端
2.1
资产规模向头部城投集中，城投整合效果显著
城投平台的资产规模在持续增长的同时，呈现出向头部城投平台集中的趋势。
近年来，政府对于地方融资平台清理与规范的要求导致城投平台的整合趋势明显。
2024
年上半年城投平台的整体资产规模为
151.74
万亿元，
2023
年底的
146.83
万亿元，相比
2023
年增速为
3.35%
，处于较低的水平；其中资产规模
1000
亿以上、
500-1000
亿、
300-500
亿、
100-300
亿和
100
亿以下的城投平台资产相比于
2023
年的增长率分别为
4.2%
、
4.41%
、
3.23%
，
-1.61%
和
-9.02%
，城投资产规模的集中现象尤为显著。规模在
300
亿元以下的城投公司资产规模同比持续为负，而
300
亿元以上的同比增长仍为正，且
1000
亿元以上的城投公司资产规模占总体比例不变
，反映出城投资产规模向大城投平台倾斜。
随着城投平台整合的不断深入，城投的平均资产规模及其在整体中的占比呈现出稳步上升的趋势。
2024
上半年单个城投平台的平均资产规模达到了
477.77
亿元，
相比
2023
年底增长
3.15%
，相较于
2020
年以来的增长态势有所减缓。在规模分布上，大型城投平台的数量占比持续增长。具体来看，资产规模在
1000
亿以上、
500-1000
亿和
300-500
亿的城投平台，其占比分别提升了
0.45
、
0.56
和
0.56
个百分点，与此同时中小型城投平台的占比则有所下降。
100-300
亿和
100
亿以下的城投平台占比分别下降
1.24
和
0.33
个百分点。这一变化反映出城投平台的整合和优化正在进行中，大型城投平台的市场份额在不断扩大，而中小型城投平台则面临着一定的压力。
从地区来看，江苏省、浙江省、山东省和四川省城投资产规模位列全国前四，河北省投资产规模增速最快。
江苏省、浙江省、山东省和四川省城投资产规模分别为
21.81
万亿元、
18.33
万亿元、
13.06
万亿元和
12.45
万亿元，均超过
10
万亿元，规模位于全国前列，其余省份规模不超
7
万亿元。增速方面，河北省城投资产规模相比
2023
年底增加
10.76%
，居全国各省之首。西藏自治区和黑龙江省城投的资产规模下滑均超过
1%
。
2.2
货币资金规模略有回升，占比变化不大
货币资金规模紧缩局面改善，总资产的货币资金占比基本持平。
2024
年上半年末，城投平台整体货币资金为
8.28
万亿元，较
2023
年末有所回升，增速仅为
3.84%
，显示出城投平台在货币资金方面的紧缩态势有所缓解。但从占比来看，
2024
上半年末，城投平台的货币资金在总资产中的占比为
5.5%
，与
2023
年相比基本持平。
从地区来看，江苏货币资金规模位列全国第一，增速最快的是河北省，全国各地城投平台货币资金规模增速半数为负。
在化债的宏观背景下，各地区城投平台的货币资金状况呈现分化。
2024
上半年，江苏省城投平台的货币资金规模为
14.14
千亿元，位居全国之首，浙江、四川、山东省紧随其后，分别为
10.98
、
8.88
、
6.88
千亿元。剩余其他省市货币资金规模未达到
5
千亿元，这在化债的严格要求下，增加了城投平台的偿债压力。增速方面，河北省城投货币资金增加
52.86%
，居全国各省之首，江苏省和青海省的城投平台的货币资金规模也实现了两位数的增速
。
此外，陕西、重庆、贵州、山西、辽宁和西藏增速均低于
-10%
，货币资金储备较为紧张。
2.3
土地市场遇冷，存货增速持续下行
在土地市场遇冷的大背景下，城投平台的存货规模增速走低，存货占比有所下降
