投顾的服务内容：账户委托管理+投资咨询
根据美国《投资顾问法》中的规定，投顾的主业是围绕证券投资价值，以获取报酬为目的向他人（机构）提供投资咨询业务。从法律条文的字面含义来看， 投顾业务的服务内容被界定在以下两个层面：第一，服务范围是证券投资；第二，服务形式是提供投资分析和投资建议。
但是随着投顾业务的发展，其实际上的服务内容与形式都在不断拓展：一是服务范围从证券投资扩展到了投资组合管理、税收规划、教育、退休、保险计划等更加广泛的领域；二是服务形式从投资咨询业务升级到账户委托管理，实际上涵盖了资产管理服务的全部内容，其中，账户管理服务是主流展业模式；而不涉及资金委托的纯咨询业务占比很低，属于非主流展业模式。
线下投顾服务有一定的门槛，服务的客户群体一 般资产规模为25万美元以上，不同机构的门槛略有不同 （见图1）。
数据来源：IAA、招商银行研究院
图1 投顾范围主要是投资组合管理（%）
在具体展业层面，投资顾问可以在信托责任的基 础上开展全权委托业务，这也是和经纪人在展业内容上 的重大区别。投顾展业主要有两类：一类是账户管理 服务，是美国投顾服务的常见形式，即投顾接受客户委 托，根据与客户约定的投资组合策略对客户授权账户进行管理。账户委托管理根据决策权的享有主体，主要分 为顾问委托①和全权委托②，机构通常开设多元化账户体系，同一个客户也可拥有不同的账户。账户管理业务 的目标客户是有着中长期投资计划，且不过分追求频繁 和投机交易的投资者。另外一类则是不掌握交易权限的 咨询服务，提供超出经纪业务附带投资建议范畴的金融产品选择、理财规划服务或资产配置建议等。
从美国财富管理机构来看，账户管理收入相较于咨询收入更为普遍，是财富管理收入的重要组成部分， 尤其是综合型投顾机构账户管理收入占比更大。账户管理的资产主要基于投顾提供全权委托管理。2023年，投顾全权委托资产（投顾可自行决策）占比达到91.4%。从20年来的时间维度看，全权委托管理资产占比越来越高（见图2、图3）。
注：其他收入细分项每家机构披露不同。
数据来源：各公司公告、招商银行研究院
图2 账户管理收入是财富管理收入的重要组成
数据来源：IAA、招商银行研究院
图3 全权委托型资产和非全权委托型资产占比变化
值得关注的是，美国投顾的账户管理形式多样， 并根据投顾提供的不同服务采取差异化收费，前提是所有的收费都是透明化的，必须披露给客户。
以摩根士丹利为例，其有多种基于资产收费的账户管理模式，按照投顾自由决策权的强弱程度可分为： 一是投资组合管理账户。投顾有自由裁量权（由客户在合同上授权），可以在没有客户批准的情况下进行投资决策。二是现金管理账户。投顾向机构客户提供全权现金管理服务的账户，根据客户的投资标准进行证券或收益投资和再投资。一般来说，投资组合将投资于短期固定收益和现金等价物投资，投顾拥有完全决策权。三是专户。委托第三方及关联资产管理公司管理客户资产的账户，投资决策由资产管理人决定。四是统一管理账户。相对比较标准化，将共同基金、ETF、Reits等产品合并在一个合计账户中，投资决策由客户、投顾和投资组合经理共同决定，账户功能、决策方式更为丰富。五是顾问账户。投资决策必须由客户批准，每次对账户或其投资作出更改时，投顾必须获得批准。顾问账户更多提供的是投顾的咨询建议和专业意见，决策权仍掌握在客户手中。
其中，投顾具有完全决策权的投资组合管理账户资产占比最高，达34.58%，而没有任何决策权的顾问账户，即非全权委托账户的资产占比不高，仅占12% （见图4）。
数据来源：公司公告、招商银行研究院
图4 摩根士丹利的5种账户管理资产占比
投顾的专业能力：资产配置+陪伴服务
硬件条件上，美国投顾人员资质需要通过Se r i e s 65考试认证（某些州允许已经获得了其他资质认证的人员豁免该考试，这些资质认证包括CF P、CFA、PFS），该考试由美国金融业监管局管理，考试内容包括联邦证券法及其他与投资顾问建议相关的主题。
软件条件上，主要根据投顾所涉及的具体内容， 强调投顾所需的能力。投顾能力主要分为两个方面：一方面是“投”的能力，体现于研究和资产配置能力；另一方面是“顾”的能力，体现于服务能力。这两个方面的能力反映了投顾体系的专业性（见表1）。经调研了解，美国投顾并不年轻，平均年纪在40—50岁左右，有较为丰富的客户网络资源和投资研究能力，并且综合型机构前期会给予充分培训。
一方面，为了提高“投”的能力，投顾机构注重体系化建设，需要建立高质量的投顾从业人员培养体系和投顾团队专家支持体系，以提升研究产品的能力和相关服务能力。投顾机构的投顾团队不仅配置全面、分工专业化，而且对于投顾人员素质要求很高。以瑞银为例，瑞银的首席投资办公室（CIO）负责提供投资建议，拥有近200名投资专家，既有研究金融市场的行为金融学专家、为客户提供贴身服务的资产配置专家，还有专业的团队建设专家，可以全方位、专业化地为客户提供服务。同时，瑞银还要求其投顾人员必须拥有4年以上专业经验，且拥有优秀大学/商学院的MBA学位。投顾机构就是依靠高素质的人才、专业化的分工，强化“投”的能力，通过满足客户日益多样化的投资选择， 以实现投顾业务目标（见表2）。
另一方面， “ 顾” 的能力同样不可忽视。Vanguard的一项调研发现，客户更换投顾的原因更多是服务不到位，包括忽视关系维护、证券推荐动机不纯、不能充分理解客户需求、联系不上等（见表3）。某种意义上，“顾”更加体现的是投顾的理念和自身价值，不仅仅是机构对客户的KYC，更重要的是从首次触达开始就帮助客户了解自己。以瑞银为例，其采用团队协作模式，将不同领域的投顾划分为5—50人的团队，借以提高对高净值客户的综合服务能力。投顾专注于细分客群的增长，也避免个别投顾离职对客户留存率的影响。Vanguard以“用户视角”满足“用户需求”，探索出一套成熟的全周期服务链路，它也能够为客户提供从客户自身立场出发定制的投资方案，包括资产配置建议、投资目标拆解（每个月要投多少）、推荐储蓄目标、养老金规划等，从储蓄、投资和税务等方面为客户提供全面的投资建议，从而为客户提供了一个“全周期”了解自己的工具。
投顾的收费模式：多元账户管理形式+多种收费方式
美国财富管理行业的买方收费转型有两个层面的重点：其一，这一转型并不是简单的把代销业务转为向买方收费，而是通过服务升级来打造适合向买方收费的业务，投资顾问在其中发挥了重要作用。其二， 买方收费转型并不代表不做代销业务，投资顾问也可以代销产品，收费模式取决于服务内容的不同。因此，买方收费转型意味着通过投资顾问在财富管理服务内容上做加法。
投顾的收费模式包括买方收费和卖方收费，但两种收费模式都必须承担信托责任。通常情形下，买方收费更为常见，从提供不同收费形式的投顾机构数量占比来看，基于交易的卖方收费形式（Commission）不太普遍，2023年，仅有2.1%的投顾机构还收取手续费/佣金费。但是，鉴于客户所需服务形式不同，机构也会以卖方收费形式收取费用。
买方收费（Fee-based）中，如前文所述，有咨询收入和账户管理收入两种收费形式。咨询收入通常是一次性单独收取费用。另一种是账户管理收入。以摩根士丹利为例，投顾服务收费模式中，买方收费占比82.19%，卖方收费相对较少，只占17.8%。而买方收费都是通过账户管理形式完成收费的，其中全权委托型收入（包含第三方管理）占比50.26%，部分委托型收入（由客户共同参与投资决策）占比35.5%，顾问委托型收入占比仅为14.23%（见图5）。
买方收费的具体方式中，基于AUM规模的收费方式（asset-based）最为普遍。从提供不同收费形式的投顾机构数量占比来看，2023年，95.3%在SEC注册的投顾，是根据客户资产管理规模收取费用，其费率根据资产规模、服务范围、个性化程度、投资标的和投资策略的复杂程度确定。17.4%的投顾机构只有一种收费方式，就是基于AUM规模收取管理费，大多数投顾机构存在其他类型的费用。
随着投顾业务的不断发展变化，收费方式自2000 年之后也有较大程度的变化。其中，存在佣金费、订阅费的机构占比有所减少。2023年，存在佣金费的机构占比为2.1%，比2000年减少了8.8%，也体现出从卖方收费向买方收费转变的趋势。其中，基于资产的收费可能会随着账户规模的扩大而减少，以确保高净值个人能支付公平的费率，也就意味着那些账户价值较低的人，用于投顾的费用会更高（见表4、图6、图7）。
数据来源：IAA、Smartasset、招商银行研究院
数据来源：IAA、招商银行研究院
图6 2000年和2023年提供不同收费方式的投顾机构变化对比（%）
数据来源：IAA、招商银行研究院
图7 2023年提供不同收费方式相结合的投顾机构比例（%）
在账户管理费收取方面，各个机构根据投顾提供的不同服务采取差异化收费，而且所有的收费都是透明的，完全披露给客户。以摩根士丹利为例，统一管理账户、投资组合账户和顾问账户费率相对较高，而专户和现金管理费率相对较低（见图8）。
数据来源：公司公告、招商银行研究院
图8 摩根士丹利投顾费率多样化
投顾的激励机制：客户视角的考核体系
投顾业务产生的背景决定了投顾机构在形成之初是以卖方视角提供业务，其更关注的是销售量指标。20 世纪80年代，受美国股票市场的强劲表现和401（K） 计划、IRA计划的影响，共同基金市场新流入大量可配置资金，财富管理市场也随机衍生出大量投顾需求。但由于新进入的投资者对于投顾业务缺乏了解，对理财服务质量要求较低，也使得投顾机构主要将投顾业务作为其销售金融产品的通道。在卖方投顾模式下，销售量成为投顾机构及投顾人员关注的焦点。
在投顾从单一收佣金的卖方模式向以买方收费为主转变的过程中，美国投顾的考核激励体系也逐步发生变化，考核激励的焦点由销售业绩转向了投资业绩和客户留存率。这一变化，很大程度上激励了投顾业务由原本的销售逻辑向财富配置逻辑逐渐转化。
买方投顾覆盖了资产管理（账户业绩）和财富管理（客户维护）责任。2008年金融危机以来，投资者对投顾业务的风险重视程度明显提高，也更为注重投顾业务的价值。基于此，投顾业务的考核激励重心也就落到了投资业绩、客户满意度等维度上，更促使投资机构由产品销售商转变为资产管理解决方案提供商，以充分发挥其“投”和“顾”的双重能力。
以瑞银为例，瑞银对投顾的考核分为：一是基于客户账户的投资业绩表现（含客户打分）；二是账户现金流入和流出情况等基于财务的关键指标；三是对于“一个公司”模式的执行程度。再以美银美林为例，投顾要持续地接受以绩效导向为主的考核，内容除了营业收入、客户资产增长量外，还有客户的反馈和执行纪律等指标。
总体而言，机构在对投顾人员的考核和激励体系上的共同之处比较多，主要是从客户维度衡量，考核体系覆盖“投”和“顾”能力。在薪酬体系上由基本工资和业绩提成两部分组成：最开始工资占比高，提成占比低；后期提成占比高，基本工资占比少，以达到更好的激励效应。
美国投顾的发展历程表明，随着居民财富的增加、养老金入市等，投顾业务在财富管理中的地位日益突出，并且是最适合采取买方收费模式的业务形式。笔者判断，未来我国的财富管理行业发展也将遵循相同的规律，因此，商业银行开展银行系投顾业务可以参考以下几点建议。
把投顾业务作为向买方收费转型的重要抓手，扩展收费模式
美国财富管理行业从单一的卖方收费向以买方收费为主的转型，表面上看是收费模式的转变，实质上是建立在业务模式的转变和升级之上的。通过不同服务模式建立起买方收费和卖方收费共存的收费体系，同时， 发展投资顾问业务就是美国财富管理实现买方收费的重要抓手。
探索买方收费模式转型，不是单一摒除卖方收费，更重要的是在业务形态上做加法，要尽力把适合买方收费的业务给做大做强，让客户有不同的选择。具体来说，一方面继续以卖方收费形式销售产品；另一方面尽快以客户资产配置为核心，大力发展买方投顾业务， 真正从产品销售商转型成为资产配置方案提供商，构建起新的收费逻辑。
探索账户委托管理模式，实质性开展投顾业务
从美国经验来看，买方投顾的服务形式已经演变为多元账户委托管理，其中全权委托也是一大主流服务形式。当前，商业银行因为监管约束无法真正获得基金投顾牌照，但是委托投资却是一直可以开展的正常业务。美国经验就为商业银行实质性开展投顾业务提供了借鉴。
可以基于当前面向私行客户的全权委托业务，通过以下创新来实质性开展投顾业务。一是可借用第三方资管力量，创设多种类型的账户委托管理模式，比如摩根士丹利的专户、统一管理账户、顾问账户、投资组合管理账户等，授权范围更加精细化，覆盖全权委托、部分委托到顾问式委托。这样一方面可以提高客户对于委托管理形式的接受度，另一方面可以满足不同投资回报、风险偏好的投顾需求。二是根据自身的比较优势， 选择若干投资领域重点发力，比如固收投资、现金管理等，凭借自身的投资经验和能力积累出比较好的历史业绩，也就比较容易树立品牌。三是模式探索成熟之后， 逐步把账务委托管理的目标客群从私行客户下沉到大众富裕客群，比如AUM在200万元以上的财富客户。
主要对标综合型投顾，长期可布局智能型投顾
美国主流的财富管理机构形成了综合型投顾、平台型投顾和智能型投顾三种投顾模式，从整体上看，大型银行应主要对标综合型投顾模式，而在政策许可的情况下可布局智能型投顾。平台型投顾首先要有大量独立投顾机构存在，而国内短期内并没有这个条件，因此可暂不考虑。
参照美国代表性综合型投顾的情况，投顾管理的资产规模普遍在1万亿美元以上（摩根士丹利高达3万亿美元）。大型商业银行以此作为对标，投顾的市场空间至少是6万亿人民币，这是一条很宽很长的赛道。这些头部机构的投顾规模也十分庞大，人数普遍在1万人左右。因此，综合型投顾的细分市场可供耕耘的空间很大。作为综合型投顾，最重要的是优秀的产品策略能力，金融科技投入和资源调配能力，搭建强大的中后台支持平台。
此外，智能型投顾对于大众富裕客群和年轻长尾客群还是有独特的价值和优势。如果能够通过科技手段把综合型投顾所积累的业务能力实现数字化，就可以从人工、线下服务走向AI、线上服务，为大众长尾客群提供相对标准化的投顾服务。当然，服务形式还是以账户委托管理为主。
以“信托责任”为核心要义，培育投顾队伍专业能力
美国投顾高度重视从业人员“投”和“顾”的能力锤炼。“投”的能力建立在产品策略选择上，能够减少客户账户波动；“顾”的能力建立在动态全生命周期陪伴中，提高客户黏性。此外，美国开展投资者教育工作的经验较为成熟，有着多层次的投教体系。客观上讲，国内商业银行目前在账户委托管理方面的积累还比较少，全权委托的管理资产规模不大，未形成品牌效应，根源还是两方面能力的欠缺。
从长远来看，银行应“投”“顾”并重打造专业队伍。一方面，至少要用3—5年的时间才能组建一支过硬的投顾团队及专家支持体系，借助资管子公司和外部第三方资管机构的力量，研发出不同的策略组合，沉淀出良好的业绩，才能赢得客户信任，打造出自己的投顾品牌。另一方面，强调并构建投前、投中、投后持续性的陪伴服务，引导客户组合化、长期化投资，借助金融科技为服务体系提供技术支撑，为客户提供全流程闭环服务。同时，要充分认识投资者教育是“顾”的重要内容，因此，商业银行应根据客户实际情况，提供差异化投教内容，管理客户预期，引导客户在财富管理上，由浅层次的购买产品需求加快向更为复杂的个性化服务需求转变，以提升客户对专业付费的意愿。
买方收费模式及费率可以多元化、差异化
美国投顾收费形式表明，在主流的基于AUM规模的收费以外，还存在诸如固定费、小时费等形式，相当多元化。同时，美国投顾的费率较为灵活，主要根据产品策略、服务的模式和深度等采取差异化收费。
商业银行可根据不同的业务模式、不同的账户服务形式，逐步建立多元化的收费体系。可以先以投顾费取代申赎费的方式，降低客户付费成本，提高客户接受度。在全市场范围内筛选优秀产品的基础上，根据产品策略和服务的模式与深度等，采取差异化收费，其费率可根据资产规模、服务范围、个性化程度、投资标的、投资策略的复杂程度等确定。
注重从客户视角出发建立投顾业绩考核体系
美国投顾考核体系的变化，也反射出其从卖方模式向买方模式的转型。考核的焦点由销售维度转向客户维度，从客户视角出发构建覆盖“投”和“顾”能力的考核体系。
商业银行应从“投”“顾”两个方面重构考核体系，以客户视角为出发点，考核指标不仅要注重投前服务，也要覆盖投中、投后服务。考核指标可以把重点放在投资业绩、客户AUM、客户留存率、客户满意度、信托责任执行纪律等方面。
① 顾问委托（非全权委托账户管理模式）下，投顾就客户需求提供资产配置建议，制定资产配置方案，但完全由客户决定是否以及如何来执行具体的资产配置方案，并且由客户自行维持资产配置与个人投资目标的一致性。
② 全权委托账户管理模式下，当客户签订全权委托账户管理协议后，投资顾问为客户提供资产配置建议并与客户确定资产配置方案，在协议约定的范围内，投顾可以在不与客户确认的情况下代客户进行交易。
作者单位：招商银行研究院， 其中李关政系战略规划研究所所长， 王晓刚系首席研究员
