来源：腾讯财经 

原标题：专访长城资产副总裁周礼耀：不良处置“匠人”的机遇与挑战

导读：

“中国不缺商业银行、不缺保险公司、不缺证券公司，真正缺的是像高盛、摩根一样的投行高手。这种投行是为社会提供综合服务的专业金融机构，这也将是今后金融资产管理公司发展的重要方向。”

“现在大家都说金融资产管理公司的春天来了，其实对资产管理公司而言，我认为，机遇与挑战并存，总体上机遇大于挑战，但挑战更加严峻。”在月坛大厦A座十层办公室里，中国长城资产管理公司（下称长城资产）副总裁周礼耀用这样的开场白，与腾讯财经展开了一段对话。

“新常态”过程中伴生着的“新矛盾”和“新问题”，让很多行业的日子并不好过，其中包括一度被视为“逆周期受益者”的坏账生意。1999年中央成立四家国有金融资产管理公司，剥离国有银行1.4万亿元不良资产，其后在国有银行股改上市前，又进行了不良资产的二次剥离，规模约1.8万亿元。而随着近几年经济进入“新常态”，金融机构的“不良”开始反弹。根据银监会的统计数据，截至2016年一季度末，商业银行不良贷款余额1.39万亿元，不良贷款率1.75%。

在周礼耀看来，同上一轮政策性的坏账处置相比，本轮不良资产的内涵与外延在扩大，坏账的债权人更加多元化；此外，不同于上一轮的“不良资产”，本轮不良资产是在激烈的市场竞争环境下，因产品产能过剩而形成，其中包括金融债权、企业间三角债等金融和非金融不良资产，处置的周期明显变长，难度也在加大。

这位在金融行业工作三十余年、资产管理行业摸爬滚打近十七年，从一名基层金融从业人成长为中国四大资产管理公司高管的专业“债务处置人”，总结出了一套自己的“冰棍理论”，运用于不良资产处置这一复杂的流程之中。

对于那些不良资产包中没有回收价值的低价值资产，就好比“太阳底下的冰棍”，应该尽快处置掉，拿在手里的时间越长，可能亏得越多；对于有可重组价值的资产，应该放进“冰箱”，来保值增值，而“冰箱”又分为“无霜冰箱”和“有霜冰箱”，“无霜冰箱”里的不良资产，通过保值措施，采取“时间换空间”的方式，寻找市场机会，择机处置，实现经营价值最大化；“有霜冰箱”里的不良资产，在通过资产重组、债务重组、企业重组、股权重组等“投行化”的手段运作之后，年化回报率通常都在30%以上，以实现资产包的盈亏平衡。

“中国不缺商业银行、不缺保险公司、不缺证券公司，真正缺的是像高盛、摩根一样的投行高手。这种投行是为社会提供综合服务的专业金融机构，这也将是今后金融资产管理公司发展的重要方向。”长城资产总裁张晓松曾经这样描绘长城资产的未来。

因此，“大投行”也成为长城资产的三大核心战略之一，被周礼耀视为他们的“核武器”。在长城资产的构想中，3年里要争取运作100个投行项目，到2017年的时候，力争投行业务所产生的收益要占整个母公司收益的半壁江山。“未来长城资产能不能成为中国的高盛、摩根士丹利？我们有这样的梦想。”他说。

采访中他数次提到“超日项目”，这是长城资产第一次以“破产重整+资产重组”的方式“盘活存量”。

“11超日债”是国内公募债首例违约事件，这期债券的发行规模高达10亿元，不仅涉及6000多户债券持有人的权益，更有有可能因为超日公司（上海超日太阳能科技股份有限公司）58亿债务崩盘而引发区域性、行业性金融风险。

为此，长城资产耗时22个月才解开债务死扣，盘活了这个58亿的“大窟窿”。在收购非金债权、牵头债务重组后，长城资产引进战略投资者协鑫集团，通过资产注入实现超日公司恢复上市。不仅真正盘活了超日公司的产能，使其恢复正常运营，更有效地化解了潜在的金融风险。

周礼耀对此感触颇深，他认为，不良资产经营与处置，一靠合作，单打独斗不行；二靠嫁接，要充分发挥各方的优势和能力；三靠“脑袋和手臂的延伸”，即发散性的思维与收敛性的行动。在换位思考、相互理解的过程中，通过“雪中送炭”与“锦上添花”的添加剂，实现多方共赢。

周礼耀提到，继四大国有金融资产管理公司中的信达、华融先后于香港上市之后，长城资产也在为上市做最后的准备，包括国外主权财富基金在内的机构投资者，将可能成为长城资产的战略投资者。

不良资产处置的难度在加大

腾讯财经：四大国有金融资产管理公司自成立以来，经历了两轮坏账高发期，与上一轮不良资产处置相比，这轮不良资产有什么特点？

周礼耀：从根本上说，不良资产的持续增加，是因为经济运行过程中出现问题。这两轮坏账周期的成因都有经济周期的因素，但上一轮形成的坏账，主要是我国经济体制转轨过程中付出的成本，而这一轮坏账的形成，则主要是经济和产业结构不合理，在经济结构调整的过程中集中产生的。

具体而言，这轮不良资产是整体经济周期中，相关优质产能过剩、劣质产能淘汰，以及产业链断裂等共振导致的，处置的难度更大，周期会更长。

一是本轮不良资产的内涵与外延扩大。不同于上一轮，银行坏账主要集中于国有企业和国有银行，本轮银行坏账分布较为分散，坏账债权人更加多元化，已不再局限于银行体系，非银行金融机构的不良资产和非金融企业的不良资产越来越多，表现在：委托贷款逾期数额较大，企业间逾期应收款规模攀升，股权资产、实物资产和无形资产价值不断贬损，这些风险很容易产生连带效应，进而传染到金融体系和金融机构；

二是本轮不良资产的处置难度加大。上一轮资产处置，面临的是中国经济高速增长的预期，并且当时的世界经济形势良好，处置难度相对较小。本轮不良资产是在市场激烈的竞争环境下，由于产能过剩形成的，包括金融债权、企业间三角债等金融和非金融不良资产。同时，本轮资产处置，面临的是国际经济形势的持续低迷，国内经济调整未见底，处置难度明显变大，处置周期也会更长。

腾讯财经：近两年随着银行不良资产的逐渐增多，资产管理公司的议价能力是否在增强？

周礼耀：实际上，还没到资产管理公司议价能力越来越强的份上。从不良资产市场的供需关系来看，前一时期基本上属于卖方市场，而在不良资产尚未见底的情况下，随着不良资产的处置方式变得多元化，以及市场参与主体的多元化，当前与未来可能会形成一种供需基本平衡的状态，既有博弈、也有合作，市场会趋于理性。

这里有三个问题，给我们收购与处置工作带来了难度，第一个是卖方与买方的价格差。价格差是出售方基于现实估值的资产价格，与买方基于经营处置成本及时间成本等综合效益的市场价格差异性。按照经验判断，这一价格差大概在30%左右，会带来不良资产收购难、收购贵的客观现实。

第二是金融与实体的资金差。金融业快速发展、货币高效运行与金融实际落地、服务实体经济的资金匹配性问题，带来实体经济债权资产处置难、重组难的客观现实。

第三是收购与处置的时间差。经济下滑与资本市场疲软，培育跨周期市场能力的过渡时间差问题，带来短期“冰棍效应”与未来盈利不确定、收益难实现的客观现实。

投行化将成为核心竞争力

腾讯财经：除了常规的不良资产处置手段，长城资产近几年有没有新的方式来应对？

周礼耀：长城资产拥有十七年的不良资产经营处置主业经验，我们可以灵活运用多种综合金融服务的“产品工具箱”，打业务“组合拳”，通过债务重组、资产并购、追加投资等各类投行工具的创新组合，来提升不良资产的内在价值。我把它形象地概况为“不良资产+”概念，这也是资产管理公司做好不良资产经营与处置主业发展问题的必然趋势。

腾讯财经：除了扮演“坏账银行”的角色，资产管理公司近年也在转型，业务覆盖全周期。长城资产在转型方面有哪些举措？

周礼耀：长城资产在2014年的时候就确定了大资管、大投行、大协同的战略。以并购重组为核心的“大投行”业务，被视作我们的核心竞争力。

收购一个资产包以后，随着时间推移，如果没有核心技术和并购重组的能力，也没有“以一带包”的能力，整个包就会面临亏损。所以一定要在资产包中挑选出它的有效资产、可重组资产，以实现整个资产包的商业价值。

政策性时期，做不良资产重组难度很大，既没有投资“输血”功能，也没有机构协同功能，你所有的需求都要依赖外部帮助。别人是强强联合，我们做重组都是弱弱联合，都是在问题企业中做组合，形成新的再生资源投入，形成新的经营管理架构，形成新的资本、资金、技术、人才的组合，最后使不良资产实现价值最大化及问题企业起死回生。

比如，当年做上海的不良资产处置，我们制定了“东南西北中战略”，在东南西北中、上海最核心的内环线一圈，都要有我们的重组企业和项目。通过不懈的努力、探索创新处置中的经营和资产重组实践，实现了变不良为优质资产的飞跃，十几个公司的再生，上海 100米以上的高楼中长城资产拥有7栋。这些资产都是我们从不良资产当中，通过各种运作、重组、嫁接、提升而来的。

近几年长城资产成功打造了湘酒鬼、西北轴承、光明股份、天一科技、东盛科技、科迪乳业、ST超日等一系列经典案例。其中“11超日债”是国内公募债市场首例违约事件，涉及6000多户债券持有人10亿元的权益。长城资产花了22个月时间，通过“破产重整+资产重组”的方式“盘活存量”，不仅解决了超日公司58亿元高额债务，还引入行业龙头——协鑫集团作为主要重组方进行了资产重组，让ST超日恢复上市不仅。不仅解决了“11超日债”危机、盘活了超日产能，更有效地化解了潜在的金融风险。

目前，投行项目收益占全部不良资产收益的20%左右，我们计划到2017年的时候，投行业务所产生的收益要占母公司收益的半壁江山，3年里要滚动开发100个左右项目。

过去17年以来，我最大的一个体会，处置不良资产需要有吃苦的精神、工匠的精神、坚韧的精神，干苦活、干别人不愿干的活、干别人干不了的活，只有这样，以不良资产为主业的资产公司才能实现自身的持续发展，否则持续经营的难度会很大。未来发展会以金融救助，不良资产处置为主业，通过并购重组、投资投行的手段，来实践成为中国的高盛、摩根这种国际性投行的可能性，我们有这样的梦想，因为我们目前已经具备了“以资产资源为基础、以资金资本为纽带、以投资投行为手段、以技术人才为支撑、以集团协同为保障”的实现综合性大投行的基础条件。

超日债重组战役成为业界经典

腾讯财经：可否详述一下超日债的处置过程？

周礼耀：由于严重的产能过剩，整个光伏行业自2012年起进入了“寒冬期”，超日公司也因不合理的产业扩张，出现严重的流动性困难。截至2014年6月30日，超日公司合并报表账面总资产35.8亿元，总负债64.7亿元，对外担保总额11亿元，已经资不抵债。2014年3月4日，*ST超日公告称“11超日债”本期利息将无法于原定付息日（2014年3月7日）按期全额支付，仅能够按期支付人民币400万元。至此，“11超日债”正式宣告违约，成为国内首例违约的公募债券。同时，深圳证券交易所决定超日公司股票（股票代码002506）自2014年5月28日起暂停上市。

早在超日债违约之前，2013年11月上海办事处就看到了许多风险可能爆发的苗头，当时有许多债权银行都在试图尽快转让超日的债权。在其他机构急于退出时，长城资产看到的是危机的另一面——重组机会。2014年3月“11超日债”兑付危机爆发，我们觉得有必要尽快参与到救助过程之中。

一是从不良资产收购处置角度来看，超日公司已走到破产边缘，各金融及非金融债权人持有的主债权将面临巨大损失，长城资产如能在此时实施债务重组，对债权进行打包收购，可以为未来处置债权扩大盈利空间；二是从资本市场并购重组角度来看，长城资产若此时联合行业龙头企业对超日公司进行整合，即可以通过资产重组支持超日公司化解债务危机、起死回生，长城资产也可以获得上市公司股票，从而实现社会效益和内部效益的统一。

为此，总部投资投行事业部和上海办成立了专门团队展开尽调。情况的严重远超预想，超日公司总债务高达58亿，如果企业破产清算，债务的清偿率不足4%。但是如何重组超日公司？面对58亿的巨额债务和资不抵债、濒临破产边缘的状况，传统的追加投资和债转股等方式已不适用。只有先破产重整让企业轻装上阵，然后资产重组才能最大限度提高资产内在价值。为此，我们选择了“破产重整+资产重组”的方案组合。首先，通过破产重整一次性解决债务问题；其次，引入重组方和财务投资者帮助其恢复经营，满足恢复上市的要求；最后，注入优质资产，实现可持续盈利模式。

首先，我们通过破产重整的方式一次性地解决超日的高额债务。一方面，我们以附条件保函形式收购了“11超日债”，由长城资产为持有人提供连带责任担保，保证“11超日债”全额兑付。另一方面，我们设计了分级兑付方案，全额受偿职工债权、税款债权以及20万元及以下的普通债权，有财产担保债权按照担保物评估价值优先受偿；普通债权超过20万元部分按照20%的比例受偿。“这一方案最大程度地保证了中小债权人的权益，维护了社会稳定”周礼耀说，为了保证这一方案顺利通过，长城资产收购了超日公司7.47亿非金融债权。事后看来，这部分债权成为推动方案通过的关键。

在完成了债务重组之后，长城资产立即着手超日公司的保壳和资产重组，并为此设计了整体的实施方案。首先，引入以协鑫集团为首、另有多家财务投资者为辅的重组方，超日公司以资本公积转增股的方式向重组方和投资者募集资金用于偿还整体债务，重组方江苏协鑫及其他财务投资者帮助超日恢复生产经营，以此保证2014年底超日公司净资产为正、利润为正，达到恢复上市的基本要求。

其后，在实现经营性保壳的同时，通过后续资产注入提升超日公司未来的可持续经营能力。长城公司设计了将超日公司打造成为轻资产、高技术、高附加值的系统集成服务商方案，为客户提供包括设计、采购、管理运维、项目融资在内的一揽子全方位光伏电站解决方案。该方案符合行业发展趋势，并于2015年12月5日获得证监会核准批复。重组完成后，超日公司将作为连接光伏上游产品与下游电站的桥梁和资源整合者，为产业链上各个环节提供以技术为核心的咨询服务。

“‘超日项目’圆满地解决了国内首例公募债违约事件，保护了6000多户债权人的权益，维护了社会稳定；帮助濒临破产的上市公司走出困境，恢复生产，复牌上市，重获可持续发展能力；减轻了社会压力，稳定了员工的就业；推进中国光伏行业资源的有效整合和产业升级。超日股票复牌后我们也获得了不错的财务回报。”在周礼耀看来，金融资产管理公司的很多工作是在中央金融企业的社会效益与公司内部的经济效益之间寻找平衡点。

“这对我们的业务开展提出了更高的技术要求”他说，不良资产为基础的并购重组，需要有综合性投行“上中下、左中右、前中后”整合各类资源的能力，长城资产近几年的实践，特别是去年我们对ST超日的重整复牌、科迪乳业的重组上市、长航凤凰的重组成功等案例，在市场上的反响都非常好。今年前五个月，已经有三个重组项目基本落地，还有一些项目正在报批推进之中。值得一提的是，长城资产近17年来的并购重组，都是以产业为支撑，直接服务于实体经济，以企业再生和转型升级为目的的行为，在实现社会价值的同时实现公司自身的发展。

资产管理公司实施债转股有天然优势

腾讯财经：市场对新一轮“债转股”的期望颇高，资产管理公司在其中将扮演什么样的角色？

周礼耀：债转股是不良资产处置的一种技术手段，而金融资产管理公司实施债转股有天然的优势。首先不存在法律障碍，在政策性的债转股和商业化的债转股的实践当中，资产公司取得了重要的经验；其次，能够实现合理的风险回避，有效阻断敏感信息，建立安全数据的防火墙；三是可以发挥综合金融服务的优势，利用金融资产公司综合金融平台支持企业的发展。

对于正在处于市场化发展阶段的资产管理公司而言，除了加强跟银行机构的合作，通力做好债转股工作外，更重要的还在于资产公司自身市场竞争力的建设和发展，一方面，提升从不良资产产生的源头解决不良资产问题的能力，另一方面，又要能够对不良资产产生后的处置工作做出快速反应，通过多种手段和专业技术承担起“金融稳定器”和“盘活存量与资源再配置”功能。对企业实施债转股，要能够切实降低企业财务杠杆，有效发挥金融对实体经济的支持作用。

不容忽视的是，如果真正按照市场化和法制化的途径，来做债转股，实际上要银行、企业、资产管理公司或者是任何一方达成共同点的难度非常大。

股改已进入最后阶段

腾讯财经：长城资产去年底宣布股改引战，计划引入5-8家战略投资者，目前这一进展如何？挑选战投的标准是什么？

周礼耀：总体讲，我们希望通过引战，达到“引资、引制、引智”的目标，不断增强核心竞争力，提升公司内涵价值。

一是希望通过引战增强公司的资本实力，进一步提高资本充足水平；二是希望引进的战略投资者具有一定国际影响，对长城的长期发展前景看好，对公司着眼于战略投资，而不是单纯的财务投资；三是希望战略投资者的业务和产品，能够与长城的业务和产品有着紧密的关联度，通过业务资源整合，延伸公司产品和业务链条；四是希望战略投资者能够为长城带来行业领先的技术，更先进的管理理念；五是希望战略投资者能够有助于长城提升国际影响力，拓宽公司的海外营销渠道，促进公司今后在境内外上市。

去年8月份，国务院批准了公司股份制改造的具体方案，经过几个月的运作，股改进程已经到了最后阶段，基本准备工作已经完成。对于下一步的引进战略投资者，我们也做了一些调研，不少国内外投资者对长城资产很感兴趣。引战完成后，我们将选择合适的时机和窗口上市。

延伸阅读——

周礼耀:不良资产处置的周期策略

作者：周礼耀

来源：中国金融杂志

1999年，四大金融资产管理公司（以下简称“资产公司”）成立，其目的是支持并促进国有银行和国有企业改革，整体上对于经济金融周期的影响没有深入思考。当前，随着我国经济呈现下行态势，不良资产加速释放，处于市场化运营阶段的资产公司要积极应对不良资产处置的周期性问题，重视不良资产处置的周期策略。

客观认识和积极适应不良资产周期性

不良资产在市场经济中不可避免。与此同时，受金融政策变化、宏观调控、房地产周期及国际环境等因素影响，不良资产呈现出周期性波动特征，具有显著的周期依存性。通常来看，当经济处于低谷时期，大量资产由于受宏观因素影响成为不良，综合表现为金融体系和实体经济中不良资产的快速暴露和积累；而在经济转向复苏和扩张期后，不良资产价值逐步得到修复，不良资产整体将呈现下降趋势。从我国资产公司17年的发展轨迹来看，其对不良资产周期性的认识是逐步深化的，有一个从被动接收到主动应对的过程。

政策性阶段（1999～2006年），资产公司主要是被动接收和处置从国有银行剥离的不良资产，且被预设了十年的存续期。上世纪末，我国在借鉴处置不良资产国际经验的基础上，结合当时国情，成立了华融、长城、东方、信达四家资产公司，对口接收、集中管理和处置分别从工行、农行、中行、建行四大国有银行剥离的不良资产。这一阶段我国金融环境持续紧缩，宏观经济处于低谷，在此之后逐步复苏。在此背景下，资产公司通过“三打”（打折、打包、打官司）方式，积极利用债务追偿、债权重组、资产转让、债权拍卖等工具处置了近1.4万亿元的不良资产，缓解了银行不良资产持续上升趋势，实现了不良资产价值回收的相对最大化。

商业化探索阶段（2005～2007年），国家对国有银行不良资产进行第二次剥离时，探索采用了商业化竞价收购的方式。因此，资产公司从政策性阶段到商业化探索阶段在时间上有所重叠。在这一阶段，资产公司逐步认识到不良资产的周期波动，同时积累了一定的市场化运作不良资产的能力。为应对2003年经济局部过热和金融系统风险，我国于2004年加大了宏观调控力度，金融环境逐渐趋紧。在此背景下，不同于政策性阶段对不良资产的被动接收和处置，四大资产公司开始按照商业化原则开展不良资产的收购和处置工作。此后，伴随资本市场的繁荣和经济景气的回升，资产公司完成了国家赋予的政策性历史使命，为我国经济金融的平稳运行提供了空间、争取了时间。

商业化转型过渡阶段（2007～2010年），资产公司通过主动发现不良资产的周期波动开始实施转型，并作为常设机构朝着综合金融集团的方向发展。为了应对美国次贷危机爆发带来的影响，我国的宏观政策此时开始转向宽松，并推出了4万亿元的投资计划。商业银行不良贷款率从2007年的6.2%迅速降低到2010年的1.1%，不良贷款逐渐减少，导致资产公司市场化收购不良资产的竞争日益加剧。为在有限的资源中最大程度发现并实现不良资产的隐匿价值，以及提升未来不良资产上升周期中的收购和处置能力，资产公司开始布局多元化业务平台。另外，随着信达作为改革试点率先完成股改，在预设的十年存续期到期之后，资产公司作为不良资产处置机构长期存在。

市场化运营阶段（2010年至今），资产公司围绕不良资产周期波动形成了产品多元、功能强大的业务体系，并按市场化方向探索专业化、综合化和国际化发展的道路。与政策性阶段相比，不良资产的内涵与外延都得到极大的扩展，资产公司由过去只是对银行系统不良资产包的收购处置，扩展到对社会上出现错配的各类资源的重新整合和优化配置，处置方式由债权买断扩展到债务重组，处置标的由整包处置扩展到单户处置，业务对象由金融机构扩展到非金融机构。同时，四大资产公司均已完成股份制改革，并围绕不良资产主业构建起了多元化的平台公司。其中，既有包括银行、证券、保险、信托、租赁等在内的全牌照金融平台，又有包括评估、投资、基金、交易等在内的辅助性平台，极大地提升了资产公司收购、处置不良资产的能力。

2013年开始，在宏观经济下行的作用下，我国不良资产开始反弹。自1999年政策性剥离和处置不良资产以来，银行不良贷款率呈现不断下降趋势，在2012年达到0.9%的最低点后，商业银行不良贷款率连续十个季度上升，截至2015年末，商业银行不良贷款余额12744亿元，不良贷款率达1.67%。同时，考虑到“去产能”“去库存”“去杠杆”依然是我国经济结构性改革的重中之重，金融体系和实体经济中实际蕴含的不良资产总额仍将持续上升。因此，作为处置不良资产的专业金融机构，资产公司面临着开展不良资产主业的新机遇。

随着不良资产市场新格局的形成，资产公司同时还要应对来自地方资产公司、互联网金融及资本约束等多方面的挑战。但从总体上看，资产公司面临的机遇要大于挑战，关键在于提升跨周期经营和化解风险的能力，客观认识不良资产的周期性波动，并积极加以应对。一是提升对宏观经济金融形势的预测能力，把握不良资产的周期特征，确定不同周期下不良资产业务开展的重点，制定相应的不良资产收购与处置计划；二是基于对不良资产发展趋势的判断，清晰认识不同地区、不同行业、不同机构的不良资产情况，形成不良资产处置的行业、区域与机构重点，推出有针对性、差异化的收购与处置策略；三是针对不同类别及性质的不良资产，进行准确定位和分析，提升基于经济金融基本面和价值导向下对不良资产的估值和定价能力。

不良资产处置的周期模式与操作路径

绝大多数行业经营活动都有着显著的顺周期属性，其与实体经济之间的正向关系往往会扩大经济周期的波动程度，并引发或加剧金融部门的不稳定性。而大型资产公司的特殊性在于，能够超越短期视角、扩大周期视野，有效发挥维护金融稳定、盘活存量资产与实现资源再配置的独特功能和专业优势。总体上，资产公司处置不良资产的周期模式及操作路径主要表现为三个方面。

一是不良资产的逆周期收购。不良资产市场在收购端是逆经济周期的，金融风险增加、经济发展下行阶段是资产公司重要的“资源储备期”。这一时期资产公司的重点工作和业务包括以下方面：首先，基于宏观经济判断把握不良资产收购的最佳时期，在做好不良资产价值判断的同时，有重点地选择与自身经营处置能力相适应的不良资产，提升资产公司不良资产的获取能力；其次，做好收购资产的“去粗取精”工作，在大量收购不良资产的前提下，对于已实际无经营价值的、陷入清偿风险的不良资产，在微利前提下进行批量处理，对有升值潜力的资产或者具有较好成长性的朝阳行业则尽可能保留，如环保、医药、新能源、养老、高端装备制造等；最后，积极开展资产收购模式的创新和市场拓展工作，针对不同特点的债权资产、债务主体及客户，设计出满足个性化需求的交易结构。

二是不良资产的顺周期销售。不良资产在处置销售端与经济周期高度正相关，经济金融周期的复苏、扩张阶段也是资产公司提升和实现不良资产价值的时期。从历史经验看，在政策性阶段和商业化探索阶段，资产公司从买进到卖出不良资产的时间均在五年左右，不良资产价格从低点翻转进入升值周期的时间大约为两年；从不良资产经营的业务种类看，收购处置类不良资产业务的处置周期一般为2～3年；收购重组类不良资产业务的处置周期一般为1～3年；并购重组类不良资产业务的处置周期一般需要3～5年；通常情况下，金融市场存在40个月左右的周期现象，且不良贷款出现往往滞后经济周期2～3个季度。因此，在不良资产的处置销售阶段，资产公司要密切关注不良资产处置周期与经济周期的匹配程度。一方面，重点做好不良资产经营处置变现、投资项目退出及存量资产保值增值工作，最终获得周期收益；另一方面，在前一阶段积累起的收购和处置不良资产经验的基础上，要为周期波动中不良资产的再次积聚做好相关的研究分析工作，提升资产公司把握宏观经济发展趋势的能力。

三是不良资产的跨周期平衡。由于不良资产收购的逆周期性和销售的顺周期性，资产公司有机会在保持可持续发展的基础上，更好地发挥金融对实体经济的支持作用。一方面，资产公司坚持以不良资产经营为主业，基于在经济下行时期大量收购不良资产形成的业务基础，主动在不良资产资源中寻找通过债务重组切入到财务重组、资产重组、股权重组、产业重组乃至行业重组的机会。通过不良资产处置业务的延伸，有效发挥银行、证券、保险、信托、租赁、基金等多元化金融平台的辅助与协同功能，实现资产业务和投资业务的有效结合，确立资产公司可持续发展的盈利模式和发展战略，实现对内的业务平衡与发展。另一方面，资产公司在利用多元化金融产品和服务手段突破不良资产市场僵局、解决企业债务困境的同时，熨平经济的周期性波动，为经济社会的稳定发展作出贡献。

不同于政策性阶段，本轮不良资产是在市场激烈的竞争环境下优质产品产能过剩形成的，包括金融债权、企业间三角债等金融和非金融不良资产。在不良资产市场需求端竞争加剧的同时，由于商业银行处置不良资产方式的多元化，以及银行不良资产证券化试点重启，不良资产供给端也日益市场化。由此，资产公司在面临不良资产主业空间扩大的同时，对不良资产的简单收购与处置已不能适应市场竞争态势和满足市场需求，需基于周期模式提供一系列差异化、特色化的产品或服务，探索出一条市场有确定性、产品有竞争力、收入相对稳定的盈利模式。

充分实现商业性与公益性目标的内在统一

资产公司的目标是多元的，其国有性质和功能定位决定了需要兼顾经济效益与社会效益。不同于一般企业，资产公司自设立之日起就被赋予处置不良资产的专业功能，所有权性质上为国有独资类政策性金融机构，资产公司在接受财政部现金回收率和费用率考核的同时，也要最大限度地履行国有企业维护社会稳定的职责。之后，在一系列促进不良资产行业有序发展的政策支持下，信达和华融完成股改、引战、上市，长城和东方股改基本完成，中央财政对资产公司实现由国有独资到国有绝对控股的转变。因此，一方面，作为商业性金融机构，资产公司对盈利的追求是其未来经营发展的主要目标之一；另一方面，作为国有金融企业，资产公司仍肩负着维护金融稳定和支持经济结构调整的重要职责。不良资产经营的跨周期策略有助于资产公司实现商业性和公益性目标的统一。

一方面，不良资产经营的跨周期策略能够实现资产公司的商业性目标。首先，在金融风险增加、经济增速放缓时期，大部分资产的价值会发生贬损，对于受经济金融周期波动影响、由于暂时的流动性问题而面临清偿、破产风险的问题资产和企业，资产公司以债权收购为基础，采取个性化的债务重组、及时的流动性救助安排等方式，提前化解企业的信用风险和流动性风险。伴随金融环境逐步宽松和经济回升，资产公司能够在风险可控的前提下实现较高的收益。其次，在经济低迷和调整时期，不良资产多集中于产能过剩行业，资产公司通过实施托管、清算、重组、注资、重整等措施，对产能过剩行业中的优质企业进行盘活整合。在市场优胜劣汰机制的作用下，随着经济景气的回升，资产公司将获得具有较高价值的长期投资机会。最后，经济下行阶段是产业结构和经济结构调整的战略机遇期，针对处于产业成熟期而有升级要求的企业，资产公司采取资本注入、增加流动资金、资产重组、产业并购、国际并购等综合手段，帮助企业吸收、合并、重组有效产业资源，以达到淘汰劣质产能、优化产能结构以提升市场占有率和竞争力的目的。在促进企业产业升级的过程中，实现资产公司与企业的共赢。

另一方面，不良资产经营的跨周期策略也能够实现资产公司的公益性目标。首先，在我国经济整体去杠杆化的背景下，资产公司充分发挥债转股和债务打折收购的独特功能，为流动性暂时出现问题的企业提供灵活的、差异化的金融服务，不仅能够帮助本质上好的企业解决清偿问题，而且有效强化了实体企业供应链条上的信用薄弱环节，减缓经济周期波动对实体企业乃至整个行业造成的冲击。其次，资产公司以投资为手段，对产能过剩行业进行盘活重整，并通过国际并购向境外输出产能，积极响应政府提出的“严控增量、主动减量、优化存量”的去产能方向，切实发挥了金融支持实体经济结构调整的作用，在实现社会资源有效利用的同时，提高了我国的社会生产力水平。最后，在供给侧结构性改革的背景下，尤其是当前我国经济结构和产业结构转型升级的关键时期，作为专注于存量资源优化配置和产业结构调整的金融机构，资产公司以并购重组为核心，通过债务重组优化企业财务结构，通过资产重组使企业获取未来发展的有效资产，通过盈利结构重组促进企业转型发展，在实现我国产业资源优化配置、产业国际竞争力大幅提升的同时，提供了解决不良资产问题的有效模式。如长城公司主导完成的国内公募债市场首例违约事件“超日债”项目，由于及时介入破产重整，同时引入财务投资者和产业重组方，长城公司不仅帮助濒临破产的“ST超日”公司走出困境、恢复生产、复牌上市，重获可持续经营能力，更重要的在于通过资产重组盘活了经济活动中的存量资产，有效推动了我国光伏行业的资源整合与转型升级。