利率｜2月，进也30Y，退也30Y

作者：孙彬彬/隋修平/郑艺鹏（联系人）

风险提示 ：经济表现不确定、政策力度不确定、市场走势不确定

1月利率曲线走平

1 月债市利率先下后上，曲线走平，其中长端利率小幅下行、短端利率上行，主要影响因素在于宽货币预期与资金趋紧。 2024 年 12 月政治局会议以来，市场提前交易宽货币预期， 10 年国债利率在 1 月 6 日短暂击穿 1.6% ；但 1 月宽货币未落地，叠加资金趋紧，利率小幅上行后保持震荡，全月 10 年国债利率下行 4.53bp 至 1.63% 。

此外，利多因素有权益市场偏弱、特朗普就任导致摩擦担忧、政府债发行较慢等；利空因素有汇率贬值压力增大、监管担忧、央行暂停国债买入、资金趋紧等。

月内重点关注有三，第一，汇率波动升高，央行积极应对。 月初人民币显著贬值，在岸人民币一度贬破 7.3 ，之后央行上调宏观审慎调节参数并召开外汇市场指导委员会会议。

第二，央行暂停国债买入且资金趋紧。 市场前期预期央行将在“适度宽松”的政策基调下加大宽货币力度，但实际上央行出于汇率压力、利率风险、防止资金空转等原因，暂停国债买入并引导资金收紧，市场预期阶段性证伪。资金趋紧导致短、中端显著调整，而长端、超长端更稳健，全月整体下行。

第三，特朗普就任，市场预期波动加大。 1 月 7 日何立峰与耶伦通话，双方同意在过渡期内保持沟通、管控分歧； 1 月 17 日习近平与特朗普通电话； 1 月 20 日特朗普就任，以关税威胁交易 TikTok ； 1 月 23 日，特朗普称中美关系非常良好。

此外，基本面数据也有“温差”。 17 日公布的四季度 GDP 超预期， 27 日公布的 1 月 PMI 超预期下行。

分不同券种来看， 国债和国开债收益率曲线均走平。

存 单利率大幅上行，3M、6M、9M、1Y存单利率分别上行24.76bp、19.65bp、14.41bp、14.00bp，存单收益率曲线倒挂进一步加剧。

信用利差收窄，短期限信用利差收窄幅度更大。

历史上2月债市表现如何？

观察历年 2 月债市行情，债市利率多为下行。 利率上行主要由央行收紧货币及关注资金空转、股市及黑色系上涨、开门红等因素推动。

利率下行的年份中， 10 年国债利率下行幅度多在 5-14bp 之间。

数据方面， 2 月债市主要受金融数据影响较大。

原因在于， 2018 年之后货币宽松通常在 1 月落地， 2 月落地较少见， 2 月是验证宽信用的时间窗口，因此金融数据影响较大。

对于当下，首先是资金能否转松，宽货币是否来临？其次是特朗普加征关税落地，外围变化怎么看？第三是有无相关政策应对，数据和预期是否会发生变化？第四，DeepSeek等风险偏好提振会影响债市吗？

当然，考虑到资金影响因素相对复杂，我们先从外围说起。

美元波动或加大，2月国内政策落实或加快

外围出现新变化，从金融条件和经济增长方面对国内形成一定限制。一是 1 月议息会议暂停降息；二是对“加墨华”加征关税初步落地、随后又存在推迟的可能。

美联储暂停降息，但相比 12 月“鹰派”态度缓和，对通胀的“偏重”程度下降。

与去年 12 月的决议相比，美联储删除了有关“通货膨胀向着委员会 2% 目标迈进”的表述，且表示“ 失业率稳定在低位、劳动力市场保持强劲、通胀依旧高于长期目标 ”，一度被市场解读为“鹰”派信号。

但在随后召开的新闻发布会上，鲍威尔表示这一调整只是为了精简表述、并非为了传达某种信号，美联储还是要在就业和通胀两端做平衡。 当前利率水平的限制性比开始降息之前要小得多，后续利率调整仍将基于数据，需要看到通胀回落的实际进展以及劳动力市场的一定疲弱，美联储开始等待数据的进一步变化。

因此在决议发布后，美债利率上行，但在鲍威尔发布会召开后，美债利率回落，春节期间美债利率总体走平，仅略微抬升。

此外，鲍威尔称尚未与特朗普联系，我们认为后续降息确定性较强，而路径仍有变数。 特朗普在就任后提到，将呼吁降低油价，之后利率将立刻下降，美元和美债利率应声下行，而鲍威尔在新闻发布会上表示未与特朗普联系，特朗普执政对美联储政策执行的影响仍待观察，降息路径存在变数。

根据 FedWatch Tool ，市场降息预期推迟至 6 月。 12 月美联储“鹰派降息”之后，市场即调低了对于美联储连续降息的预期，在 12 月议息会议之前，市场一度认为 3 月会进行降息，当前市场对下一次降息的预期时间已经切换至 6 月。

另一方面， 2 月 1 日，美国正式对加、墨、华加征关税，但随后又暂定对墨西哥、加拿大商品加征关税，决定立即推迟一个月关税措施。 特朗普具有“疯王”特质，结合其商人思维，是在借关税向全球谈判，后续贸易摩擦演绎依旧面临较大不确定性。

关税之外，需要关注实体产业相关领域的竞合。 回顾 2018 年以来中美之间经济摩擦情况，关税等贸易限制政策集中在早期， 2018 年四季度开始，摩擦扩散到实体产业制裁和科技封锁，拜登执政期间，关税议题被搁置，封锁制裁仍然延续。当前 AI 等领域竞争可能持续存在，逆全球化可能不仅仅局限在贸易层面，将更多地体现在科技等领域。

展望未来，我们判断美债美元短期内继续保持强势， 10Y 美债可能难破前高（ 4.8% ），而美元指数不确定性更大、波动可能加剧，存在向上突破 110 的可能性。 2 月人民币贬值压力可能居高不下。

第一，美国经济总体处在下行周期，但短期内有韧性。 美国 1 月 Markit 服务业 PMI 录得 52.8 、低于市场预期，制造业 PMI 录得 51.2 ，强于预期，创 2024 年 6 月以来新高； 1 月 ISM 制造业指数录得 50.9 ， 2024 年 3 月以来首次回到扩张区间； 12 月核心 PCE 同比录得 2.8% ，继续持平前值，通胀仍有韧性。

第二，贸易摩擦或将提振美元美债，但其不确定性对美元影响更大。

第三，欧洲衰退风险上升、德国大选等因素也有望对美元形成支撑。

国内政策节奏可能取决于外围环境变化，因此 1 月财政货币节奏低于预期。 1 月 10 日财政部发布会上，财政部副部长廖岷提到“面对内外部环境的新情况和新问题，财政有充足的政策空间和工具。我们将密切跟踪国际国内形势，适时进行科学设计和动态调整，梯次 拿出我们的政策‘后手’， 为经济社会发展提供强有力的支持。”

展望 2 月，我们认为宽货币有望落地。 美国对华加征关税初步落地，虽然汇率贬值压力延续，但汇率贬值并不必然影响货币宽松，央行总体还是服务于基本面形势，面对内需偏弱与外需限制，货币政策支持性方向不会发生改变。

财政节奏也可能加快，但超预期的货币以外增量政策可能仍需等待。 根据重要会议的相关表述，我们认为高层已经前瞻式应对外部环境的不确定性，因此2025年国内财政表述和安排更加积极。但考虑到未来中美摩擦路径的不确定性，短期内国内政策或先以加快落实为主。

开门红成色有限

静态来看，开年以来经济数据结构分化显著， 1 月 PMI 显著下行，消费高频偏强，但投资、地产销售高频延续结构性企稳，金融数据高频偏弱，目前开门红成色有限，债市仍处于有利位置。

前期会议和新闻均释放靠前发力信号。 中央经济工作会议提出“ 各项工作能早则早 ”；《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》提到 加快专项债券发行进度、加快专项债券资金使用和项目建设进度 等；新浪财经报道 开年政策性银行债券发行将显著放量 ； 1 月 10 日财政部发布会上，财政部副部长廖岷提到“在时机上， 做到主动靠前发力， 增强政策前瞻性和针对性。 加快支出进度，尽快形成实际支出”。

但目前并未观察到具体行为落地， 1 月金融数据、通胀数据超预期的可能性不大。 从票据利率角度观察，信贷动能可能延续偏弱，利率债发行没有显著快于季节性，尤其是地方债发行偏慢，通胀仍受需求限制， 1 月 PMI 也超预期下行。

风险偏好提振不改变债市方向

春节期间， Deepseek 获得了广泛关注，市场担心股市走强并影响债市。

我们认为， 2 月风险偏好阶段性抬升对债市影响有限。 Deepseek 可能带动市场风险偏好提升，但即使股市回暖，债市利率也可以继续下行。

DeepSeek 可能在一定程度上带动权益市场、尤其是科技相关行业。 港股 2 月 3 日先跌后涨， 4 日继续大涨，从节后港股表现来看，关税对市场的冲击有限。

当然，即使风险偏好阶段性好转，对债市影响可能也有限，股债可以“各走各的逻辑”。 对比历史 2 月表现，即使股票和商品表现较好，债市也未必出现调整，还需要考虑央行操作以及经济状态和预期是否改善。

资金大概率不会进一步趋紧