独角兽投研情报群招募
独角兽智库发展至今，历时
9
年，积累了大量资源，也和顶尖投研资源形成了利益共同体，并经过今年近一年的产品测试，小范围会员服务近两年。
六月精准把握住了
车路协同、维生素
等板块机会，个
金溢科技、世运电路、蓝思科技、恒玄科技、花园生物
等
现开放体验名额，加微信
：itouzi8888，
文末有二维码
#美股市场结构与波动
1. 美股市场在过去一年中，投资者过度集中于头部公司，尤其是英伟达等科技巨头，导致市场波动率低但杠杆率高。这种结构性问题在近期引发了市场的剧烈波动，主要因为高杠杆的拆仓行为。
2. 2021年美股市盈率达到38倍左右，近期也接近这一水平。市场估值过高且集中度过高，使得任何低于预期的表现都会引发市场剧烈波动。巴菲特的减持行为也反映了对市场估值过高的担忧。
3. 英伟达作为市场的核心资产，其股价在2023年充满预期，但高杠杆的存在使得市场风险增加。未来的市场表现将取决于英伟达及其相关产业链的表现。
#日元套利交易与日股市场
1. 日元套利交易在近期引发了日元大幅升值和日股的调整。市场波动主要由资产端杠杆过高引发，而非负债端的错乱。日元的升值本质上是对之前过度贬值的修正。
2. 日本市场的调整幅度较大，主要因为其市场结构较为单一，主要集中在日本商社和电子产业。美股的波动对日股的影响较大，尤其是半导体和人工智能相关产业链。
#比特币与新资金组合
1. 比特币在新资金组合中被视为人工智能的一部分，其价格波动与美股市盈率有一定关联。近期比特币的价格波动也反映了市场对人工智能核心资产的预期变化。
2.比特币的波动主要受到新资金组合中核心资产（如英伟达）的影响。随着市场去杠杆，相关资产的波动率将逐步下降，但比特币仍可能受到人工智能发展预期的影响。
#黄金与全球资产调整
1. 黄金价格近期表现疲软，主要因为新资金组合的调整导致相关资产的波动。黄金在新资金组合中被视为避险资产，但其价格波动更多受到全球宏观组合的影响，而非传统的避险逻辑。
2. 黄金在新资金组合中的位置较为外围，其价格波动较为温和。随着市场去杠杆，黄金价格可能会逐步稳定，但仍需关注全球宏观经济的变化。
#其他市场与资产
1. 商品市场（如有色金属和油气）不在新资金组合的核心范围内，其波动主要受供需关系和经济因素影响。当前商品市场的波动较小，主要因为供应和需求端的动态均衡。
2. A股和港股不在新资金组合的波动范围内，其表现相对稳定。外围市场的波动对A股和港股的影响有限，主要因为其资产配置和市场结构的不同。
摩根资产管理-点评近期全球市场波动0805
进入8月以来，全球市场波动加剧。消息面上，美国劳工部8月2日公布的数据显示，7月份美国新增就业显著放缓，失业率4.3%上升至三年以来的最高水平，引发了市场对美国经济衰退的担忧。如何看待近期全球股市的波动？
美联储未来降息预期如何？
亚太股市缘何波动加剧？
近几个交易日日本股市出现大幅调整，日本
东证指数
一度触发熔断。一方面是受到日本央行7月会议意外加息，而美联储9月降息概率高涨，美日利差拉近，引发日币快速升值。短期快速升值使得日元套利交易所获得的利润无法弥补被汇率升值所带来的损失，因此大量的平仓交易涌现，进一步带动日元升值的短期循环，而强日元对日本今年以来表现不错的出口产业造成负面影响。
另一方面，美国7月就业数据下行超预期引发市场对美国经济可能步入衰退的担忧，引发美股调整，波及亚洲股市。
我们认为在日元套利交易平仓潮和日元升势未缓和前，日股或仍承压，但这一轮推动日股下跌的主要是流动性的变化而不是基本面的恶化，日股中盈利增长潜力强劲的公司，在本轮调整后或是中长期布局的机会。
亚洲其它股市并没有套利交易的问题，短期来看，美股跌势缓和后可望出现企稳，但科技股权重占比较高的市场或需更长的时间才能恢复。中长期来看，美联储启动降息后可望打开亚洲各国央行的宽松空间，也有利于资金的重新流入，加上
FactSet
预估MSCI亚太指数成分股今年的盈利增长可望超15%，在经过调整后的估值水平下具有一定的吸引力。
如何看待近期美股调整？
与此同时，近期美国市场也出现大幅调整，其原因是多方面的，
包括：美国选举民调的变化导致市场对“特朗普交易”的初步看法发生逆转，因为哈里斯接替拜登后，近期民调结果变得更加接近。
美联储7月会议结果再度升高了市场对美联储9月降息的预期，继续推动市场从大盘股转向中小盘股的趋势。
整体第二季度财报季表现尚可，但近期一些大型公司的部分财报结果显著低于预期。近期PMI关键指标显示明经济可能比预期更为疲软，加上非农数据远低于预期，失业率上行幅度高于前月等，助长市场恐慌情绪。
我们预计美国未来几个季度的增长将有所放缓，前景存在一些下行风险，但衰退并不是我们的基本预期，软着陆仍是我们的基本假设。就业下行或带动消费走弱，但也有助于缓和通胀压力，正在进行的AI投资和财政计划（如IRA、CHIPS和基础设施法案）的持续影响可能会为经济提供支持。未来对美股走势的展望，我们认为：
近期美国大型成长股的大幅波动，突显了过往以来被市场忽略的巨型股面临的高估值风险。预计未来投资者对于大型成长股将更为谨慎，也会寻找市场其他部分的机会，FactSet数据预估，美国第二季度财报季预计将可实现9.5%的盈利增长，这可能会带来整体美股估值重新分配的机会。
鉴于其质量较高和在增长较弱环境中维持利润率的能力，估值调整后的美国大盘股仍然值得投资人关注，而尽管小盘股在许多指标上相对具有吸引力，但目前处于中后期周期的美国经济对美国小盘股不利，小盘股也存在浮动利率债务更高，不盈利公司的比例也更高的问题，前期的估值的反弹或不能持续。
避险情绪推升黄金价格？
大宗商品方面，黄金在非农数据公布后一度冲高至2510美元/盎司，再创历史新高。黄金价格上涨，主要因美国经济数据不如预期，市场对美国经济衰退担忧升温，黄金避险特征突显。
我们认为未来黄金仍值得投资者关注：一是因为美联储降息在即，传统上黄金价格会受益于美国实际利率和美元指数的下行；另外，俄乌冲突持续，中东局势近期有升温迹象，加上哈里斯接棒后支持度和特朗普拉近，美国大选不确定性升高，黄金具有避险价值。
如何看待美联储后续的政策走向？
近期联邦基金利率期货显示，9月降息50个基点的概率上冲80%，全年降息空间达到110基点以上。
不过，联邦基金利率期货代表市场交易者的预期，经常受到短期因子如政经事件及数据发布而上下变动，我们也发现过往离美联储会议举行较远的数据对于实际结果的预测性并不强，面对全球金融市场的动荡和经济前景的不确定性，各国央行和政策制定者面临的挑战是：
一是兼顾通胀和就业(经济)的双重任务。美联储今年以来一直仅专注于抑制通胀，坚决表示在没有足够信心让通胀回到目标区间前，不会启动降息，但自失业率逐月上升后，也不得不松口9月可能降息。
二是面临政策时点过早或过晚的挑战。例如降息过早可能导致再次通胀，降息过晚则可能致使经济出现衰退。
三则是政策力度大小的挑战。力度太小则可能达不到预期的效果，例如日本央行3月退出零利率，但只升息0.1%，6月会议未公布未来的缩减购债的路径，日币继续贬值；力度太大又可能引发负作用，例如日本央行7月会议意外升息，同时又启动幅度超预期的缩减购债计划，日币大涨的同时，导致日股短期下跌。
中信：突发点评 - 日股大跌12% 背后原因分析
今日亚洲股市大幅下跌，尤其日股、台股及韩股。日经
225
指数跌
12.4%
，两度触发熔断机制；台湾加权
指数及
KOSPI
指数分别跌
8%
至
9%
。此外，日元持续升值，美元兑日元汇率曾触及
141.7
的水平。
美国上周公布的多项经济数据低于预期，引发投资者对当地经济衰退的忧虑。
目前市场的焦点集中在劳动力
市场，从对美国通胀的担忧转为对经济增长放缓的极度担忧。
随着经济衰退风险增加，美国债券收益率、通胀预期和股市都出现了下跌。
美国
2
年期与
10
年期债券收益率曲线陡峭化，
VIX
指数飙升，债券收曲线反
应更多的降息预期，信贷息差扩大，日元走强。
日本央行上周加息的同时强调实际利率仍处于负值，未来仍虽要加息，日本股市加息的首天反应正面，大型
银行股上涨逾
4%
。但是，
当地利率市场却反映出避险行为，日本
2
年期与
10
年期债券收益率曲线开始急
剧趋平，表明看淡未来中长线日本经济增长和通胀前景，因此对日本股市造成了冲击。
日本央行上周加息
15
个基点，美国经济数据疲弱令降息预期突然大幅升温，导致日元兑美元近期大幅走
强，引发套利交易平仓。
上周美国的数据令市场失望，日元在外汇市场作为避险货币地位受到追捧，进一步
加剧这种趋势，并扰乱市场的仓位和定价，从而对全球风险资产产生一系列连锁反应。
市场推测最近多数海外风险资产下跌的同时日元迅速升值，是否由套息交易逆转引起。
杠杆基金和资管机构
净做空日元的头寸在近期明显减少，表明日元升值确实受到了套息交易逆转的影响。
但日元升值与投资于海
外市场的日资回流之间不具有强相关关系，我们难以断言最近两周海外市场的普遍下跌单纯是由日元套息交易逆转引起的连锁反应。
从日股表现看，
日元套息交易快速逆转前后日股走势没有明确规律。
此前六次套息交易快速逆转前后的十五
个交易日，
TOPIX
指数的走势都没有明确规律、都是三涨三跌，观察套息交易的动向对于分析日股表现的前瞻指引意义有限。
日本央行在
7
月货币政策会议超预期加息
15
基点，对经济前景的判断更强调上行风险。
看好日股受益于经济基本面改善的中长期配置价值。
日股以至环球股市大跌更大可能是忧虑美国经济硬
着陆。
图：日元套息交易快速逆转前后的
TOPIX
指数走势
资料来源：
LSEG Datastream
，中信证券注：
T
日
TOPIX
指数
= 100
美股跌势更多是可能忧虑美国经济硬着陆
经验上日元套息交易快速逆转前美股通常上涨，但近期美股的表现不符合这一历史规律，日本财务省的周频
数据也显示日资近期未大幅抛售美股，
这可能表明近期美股的跌势并非由于套息交易逆转引起，而更可能是市场在对美联储降息预期定价已较充分、
“
特朗普交易
”
已持续较久后寻找新的交易主线的表现。
至于美股中的纳指明显下跌而罗素
2000
指数明显上涨的现象，可能主要也不是由日元套息交易逆转引起，而是
反映了
市场对于人工智能产业投资性价比的疑虑和美国经济强韧性下企业盈利复苏扩散的预期。
“
衰退交易
”
不等于
“
经济衰退
”
7
月的非农就业数据或脱离美联储的
“
甜点位
”
但并未脱离
“
舒适区
”
，且
“
衰退交易
”
不等于
“
经济衰
退
”
，
10Y-2Y
倒挂已久，美国经济至今仍有一定韧性。
11.4
万人的新增就业人数属于正常，且
4.3%
的失业率仍是历史低位。在制造业
PMI
和初请失业金人数等近期经济数据引发衰退预期、美国大选有所不确定性以及部分科技股业绩不及预期的背景下，
市场情绪较为脆弱，
7
月就业数据走弱的影响有所放大。当前经济数据并不足以证明美国陷入经济衰退，
金融市场的波动也尚未造成联储迫切大幅降息的必要。我们预计联储将于
9
月
FOMC
会议首次降息
25
基点，全年有
50-75
基点的降息空间。
美国经济硬着陆的风险不宜过于忧虑
美国今年二季度实际
GDP
季调环比折年率超预期录得
2.8%
，以居民消费与私人固定投资
(
不含私人库存变
动
)
对
GDP
环比折年率的贡献之和衡量的
“
核心内需
”
仍然维持在
2.2
百份点，这反映出美国经济的内生增
长动能仍具韧性，也有助于缓解最近两个月信号较嘈杂的非农就业数据对投资者造成的困惑。虽然近期美股
市场情绪整体上较脆弱，但
宏观经济的韧性应该仍然能够支持企业盈利，风险管理式降息的临近可能也有助
于市场脆弱情绪的修复，后续美股在降息开启前或仍有支撑。对美国经济硬着陆的风险不宜过于忧虑。
【中金海外】套息交易与流动性冲击的新问题
周一以日本股市大跌12.4%的罕见波动(1987年黑色星期一以来最大单日跌幅)和日元继续升值2%为代表,把周五还大体停留在基本面的“衰退担忧”交易(从非农看衰退风险和“衰退交易”有关“衰退交易”的几个焦点问题)带入到另一个层面,也即局部的流动性冲击,显然这个跌幅不仅仅是基本面能解释的了。换言之,抛开基本面,市场下跌的本身已经成了一个问题。
一、为什么会大跌?日元套息交易的逆转,情绪踩踏的推波助澜 所谓套息交易(carrytrade)是指投资者借入低息的日元资金,投到其他市场。日央行近期加息15bp固然提高了融资成本,但因为市场预期充分且幅度不大,所以当天日经指数尾盘仍是收红的。但是待到周四周五美股因为ISM和非农连续不及预期触发了衰退担忧的动荡后,情形就出现了变化,资产端亏损,成本端抬升,促成了剧烈的逆转,体现为日元汇率走强。同时,避险情绪、美股科技股波动和日元升值都会影响日本股市,进而导致日股也大跌。投资者在面临这种情形时,一般都是“先卖后问”,所以任何仓位和基本面的测算都是在情绪和踩踏面前都是苍白无力的,这也是每次市场出现动荡的典型“套路”。
二、市场波动进入了局部流动性冲击的阶段 如果说上周五的交易还停留在市场是否过度担忧衰退交易的基本面层面,今天日股和套息交易的动荡,使得市场波动进入了局部流动性冲击的新阶段。这种阶段,抛开基本面问题不谈,市场下跌的本身就会成为一个问题。如此剧烈的下跌,应该大概率会触发一些平仓甚至爆仓,背后是否有较大的杠杆,甚至到其他金融机构的衍生品或风险敞口,进而触发进一步平仓,我们目前还不得而知,但这些都会加大短期波动。
全球性的美元流动性冲击,一般会体现为美元走强、OIS和商票利差走高,离岸美元紧张(汇率交叉互换骤升),例如疫情期间,一度出现美元走强,美国国债和黄金等避险资产都大跌的极端情形,就是因为风控和仓位风险触发了巨大的现金流动性(美元)需求,除美元外所有资产都跌。目前这些都还没有看到,所以初步的结论还是停留在局部的流动性冲击,例如英国养老金2022年10月暴雷,硅谷银行以及后来的瑞信暴雷情形。
三、目前交易到什么程度?情绪上已经非常极端 从技术面指标看,日股已经严重超卖,日经指数RSI已经达到17.7,是2020年疫情以来的新低。日元的超买程度也创了新高。日元投机性仓位依然处于空头居多的状态,但
CFTC
投机性净空头7月30日单周下滑29.1%,空头快速回补。日股估值回到了18倍附近,但仍高于2014年以来均值水平。美股
VIX指数
42.7%,也为疫情以来的新高。所以综合这些指标来看,都已经宣泄的较为极致。
四、套息交易逆转还有多少规模? 首先,套息交易规模很难准确获得(以在日本的外国银行分部跨部门借贷规模来看,截至5月数据大致为10万亿日元左右;以BIS统计的从日本内 容 源 于 公 众 号 三 思 行 研借出以日元计价的债务规模衡量,大致为1万亿美元左右),更何况还有其他非显性渠道。其次,即便我们以上面的规模做一个参照,也难以完全假设套息交易逆转到什么程度才算出清,毕竟这与投资者情绪以及交易的连锁反应有很大关系。
假设我们以在日本外国银行对其他区域分支资产近似的作为套息交易规模的观察窗口(必然还存在其他渠道和途径),截止5月存量规模为10.7万亿日元,假设回到2022年初6.1万亿日元的低点,需要回落的规模为4.5万亿日元,这个与今天日经指数一天的成交5.1万亿基本相当。但这一数据的缺陷也很明显,统计不全且时间滞后。
五、流动性导致的动荡如何企稳?政策干预有必要也管用 流动性冲击一般都需要政策干预(口头表态或实际支持),如果不干预可能会诱发更大连锁反应,而流动性冲击毕竟不是资产负债表问题,所以一般也都管用,甚至会迅速收复前期失地,例如2022年10月英国养老金,2023年3月硅谷银行和后来的瑞信暴雷都是如此。日本财务大臣铃木俊表示一已经在关注股市波动,此外日央行是否会再度开启买如ETF,美联储官员表态,JacksonHole央行会议上鲍威尔发言也是变化契机。相比之下,自然出清固然也可以实现目的,但恐慌情绪和仓位踩踏往往会诱发传染风险。
六、如何粗略判断短期下行空间呢?既然已经不完全是基本面的问题,一个粗略的匡算方法是用“魔法打败魔法”,一些上文中提到的技术指标和关键支撑位就是短期判断关键,如果不突破则可以在位置暂歇企稳,一般突破则都会带来进一步的程序化和量化交易的放大,也就意味着需要寻找下一个支撑位。美股也是类似,目前日经的周线支撑线在31,000点左右,今天大跌后已经触及。纳指和标配500的下一个关键支撑位位16,100和5,100点左右。
七、对后市看法?流动性加大波动,但基本面仍是底层逻辑 上述判断的基础,依然是并非系统性衰退,这也是我们一个基本假设。因此,市场波动更多停留在因过于拥挤,被“衰退担忧”和流动性问题的急剧放大。做出这一判断的主要理由在于私人部门资产负债表不存在明显问题,而且融资成本对投资回报率的挤压并不大(意味着货币的宽松很容易重新刺激需求改善,这也是去年底市场预期美联储降息推动美债利率下行,就推动美国地产和投资修复的主要原因)。如果不是系统性基本面和资产负债表问题,短期兜住流动性冲击蔓延,会带来更好反弹机会。反之,如果是系统性的基本面和资产负债表问题,那紧靠货币政策的宽松和流动性供给都无法解决,需要债务化解和财政资金的直接介入。
但斌回应：准备今天新到的钱继续买入
全球股市暴跌！东方港湾董事长但斌微博发文称，看这盘前的盘面好恐怖，但我准备今天新到的钱继续买入，黑色星期一，怎么样，也扔颗手榴 弹吧。历史证明，恐慌的时候买入，都没错！我依然认为，这个时代的最强音是人工智能，而现在不是2000年互联网泡沫时代，当时的一些公司PE百倍以上，而英伟达按最新预估今年PE30多倍明年PE已近20倍，如果人工智能是未来，我不太相信这样的估值能有很大的下行空间，就是跌下去，也会涨上来，还有Meta、谷歌都是约20倍PE，只有微软、苹果、亚马逊稍高，但可接受，我不觉得应该恐慌。另外现在的基本情况，不像2008年，没有次贷危机引起的宏观经济风险，我相信降息周期+人工智能革命，会让纳指牛市延续，这应该是十年以上的历史周期。
机构评全球股市暴跌：市场可能反应过度了
K2资产管理公司研究主管George Boubouras表示，市场显然对近期经济数据走软感到担忧。然而，对上周五就业数据的反应似乎过度了，因为这只是一次月度数据。三个月的滚动数据将提供更好的指导。美国近期数据的势头显然已经放缓。美国近期较好的核心通胀数据加上美联储的一些评论，导致市场预期9月份降息25个基点。尽管市场波动较大，而且有人担心近期疲软的经济数据会持续下去，但总体盈利和信贷状况都保持得相当不错。鉴于期货市场预计美联储将在美国大选（11月5日）前开始降息，这可能会加剧大选前的一些波动。
机构评全球股市暴跌：
可能是市场波动性飙升引发的连锁反应 Lgim亚洲投资策略主管Ben Bennett表示，看起来很多今年上半年表现良好的交易正在平仓，有些交易的平仓速度比其他交易更快。我不认为日本央行的加息或上周五的美国就业报告可以证明如此大的反应是合理的，可能是由于市场波动性激增导致了一些表现良好的交易被迫平仓或止损。
关于这次全球金融市场大动荡的底层逻辑简单来阐述：
①因为日元利率极低，所以有：低（零）利率借日元并投资日本股市和科技股的交易，这样的交易持续了1年有余，也是美股科技牛市的重要推手之一，甚至非常拥挤；②因为日本央行加息（加息意味着进入加息周期，低利率环境不存在），导致这个策略失效，头寸平仓则需要“卖出美股”“卖出日股”“买入日元”，体现为美日股市下跌，日元上涨，美元下跌；③由于这个策略过度拥挤且非美的货币流动性压力极大，叠加美股部分公司的业绩不及预期，美股抛售下跌对经济预期的负面影响极大，进一步造成了悲观情绪的蔓延进而发生了近期的各种高波动超预期事件
现开放投研情报群体验名额，更多投研情报服务，请往下看
