展望2025年：对于电信服务板块，我们认为：低利率环境下，板块估值具吸引力，当前阶段，市场对于该板块现金流、利润关注程度高于收入表现，5G开始进入回报期，资本开支有望下降支撑自由现金流表现，成本费用控制支撑利润稳健性；铁塔业务，自由现金流大幅高于分红金额，分红提升潜力较大，存量铁塔折旧完成释放利润在即。对于数据中心板块，我们认为：板块估值具提升空间；云厂商资本开支回暖，看好25年数据中心业绩修复；快速交付工程能力、电力、区位匹配度或成核心竞争要素。
电信服务：5G开始进入投资回报期，低利率环境下，板块标的估值具吸引力。电信运营商：分红回报稳健，科技转型提供中长期增长动能。1）我国5G自2019年商用，参考过往及海外运营商发展规律，当前阶段运营商资本开支处稳中有降态势，支撑自由现金流表现；2）外部环境影响、叠加技术代际处中后期，4G升5G带来的ARPU提升动能减弱，同时，运营商主动进行toB项目质量控制，收入增速有所放缓为正常现象，成本费用控制策略如延续，我们认为有望支撑净利润稳健增长；3）科技转型带来中长期收入增长动能，运营商积极布局云、AI、卫星通信和量子科技等，近年电信运营商公司对应收账款重视程度日渐提升，toB业务坏账风险相对可控。铁塔：分红提升潜力较大，估值催化剂渐进。我们认为塔类业务资本开支稳定、自由现金流充沛，分红提升潜力较大；2025年4季度，随存量铁塔折旧到期，利润有望大幅提升，打开分红提升空间，股东回报有望提高。
数据中心：板块估值具提升空间，云厂商资本开支回暖，看好25年数据中心业绩继续修复，快速交付工程能力、电力、区位匹配度或成核心竞争要素。1）数据中心板块经历多年调整后，板块估值具有吸引力，2024年板块估值小幅修复，我们认为随着AI推动下产业修复趋势进一步加强，板块估值具备进一步提振的空间；2）我们看好第三方数据中心厂商在2025年的业绩修复趋势。国内云厂商对人工智能相关投入如稳定或继续提升，有望带动数据中心增速进一步回暖；3）我们认为在这一过程中，具备快速交付的优质工程能力、积极探索电力算力合作模式、以自身资源匹配不同场景下的AIDC需求的数据中心厂商有望获取更高的市场份额。
电信服务：5G开始进入投资回报期，低利率环境下，板块标的估值具吸引力。电信运营商：分红回报稳健，科技转型提供中长期增长动能。1）我国5G自2019年商用，参考过往及海外运营商发展规律，当前阶段运营商资本开支下降，对于自由现金流有所支撑；2）外部环境影响、叠加技术代际处中后期，4G升5G带来的ARPU提升动能减弱，同时，运营商主动进行toB项目质量控制，收入增速有所放缓为正常现象，成本费用控制策略如延续，有望支撑净利润稳健增长；3）科技转型带来中长期收入增长动能，运营商积极进行AI、卫星通信和量子科技等布局，23年以来电信运营商公司对应收账款重视程度日渐提升，toB业务坏账风险相对可控。铁塔：分红提升潜力较大，估值催化剂渐进。我们认为塔类业务资本开支稳定、自由现金流充沛，分红提升潜力较大；2025年4季度，随存量铁塔折旧到期，利润有望大幅提升，打开分红提升空间，股东回报释放。
低利率环境、央企市值管理继续加强，电信估值吸引力较强
低利率环境下，电信板块估值存在提升空间。我们在此前报告《如何看待电信运营商转型与当前估值水平？》中提出中国电信运营商股息率仍处历史较高水平、且EV/EBITDA等估值倍数低于海外可比公司，我们认为这一特征在当前仍然存在。参考中金策略组《如何看待当前红利风格？》，在债券收益率持续下移的背景下，A股红利风格在中期维度（未来6个月至一年）仍有望有结构性、阶段性表现；其中推荐关注央企红利如电信、公用事业等板块。
电信服务业绩稳健，投资者或要求更低的风险补偿。12月17日，国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，提出中央企业要将市值管理作为一项长期战略管理行为，针对分红提出增强现金分红稳定性、持续性和可预期性等要求。我们统计了电信服务A股与中国10年期国债收益率的轧差，具体请见如下表格。展望2025年，考虑到运营商基本盘业务稳固，存量现金充裕，我们认为当其分红稳健性受到投资人认可度继续提升，市场有望向其要求更低的风险补偿，支撑其估值进一步提振。
图表1：电信运营商A股与中国10Y国债收益率的轧差区间
南下资金对港股电信服务持股占比持续提升、影响增强
港股电信服务估值对境内利率敏感度高于境外利率。当前，电信运营商的股本结构中，剔除部分大股东[1]持有的股份，南下资金是港股电信运营商最主要的持股方，中国铁塔、中国通信服务的南下资金持股比例也在逐渐提升。截至2024年12月23日，中国移动港股、中国电信港股、中国联通港股、中国铁塔、中国通信服务南下持仓占非集团[2]持有港股的比例分别为48.08%、69.49%、64.86%、15.92%、14.16%。我们认为，当前港股电信服务估值对境内利率敏感度高于境外利率。
电信服务股息分红税收规则概览
在考虑投资电信服务标的时，应当将分红的税负纳入考虑。参考中金策略组报告《港股通红利税三问三答》，内地投资者通过港股通投资港股获取分红时，需要支付股息红利税，在当前标准下，内地投资者通过港股通投资所收取的红利税较直接在香港开通账户的投资者更高。
我们根据财政部、国家税务总局、证监会发布的《关于沪港股票市场交易互联互通机制试点有关税收政策的通知》及港股电信服务公司的公司公告，整理内地不同类型投资人投资港股电信服务公司的分红税收规则如下。
图表2：不同类型的内地投资人投资电信运营商的分红征税标准-港股
资料来源：中国移动、中国电信等港股公司公告，国家税务总局官网，中金公司研究部
收入增速放缓，成本控制、高效资本开支稳定利润、现金流表现
展望2025年，我们认为外部环境压力的影响、叠加5G发展处中后期，同时运营商加强对于toB业务的质量把控和筛选，行业营收增速放缓为正常现象：移动业务方面，当前阶段出现激烈的价格战可能性较低，运营商也会通过提升5G渗透率、提供增值服务等方式稳定客单价；家庭及固网业务方面，千兆宽带渗透率提升叠加高清视频、智能家居等智慧家庭应用推广，有望助力家庭及固网业务维持稳健增长；政企业务和新兴业务方面，运营商在AI、卫星互联网、量子科技等领域积极进行技术研发和商业落地，为中长期收入增长提供动能。
技术周期叠加外部环境影响，ARPU较难实现明显提振，行业采用多种方式稳定用户价值。截至2024年9月末，中国电信、中国联通5G套餐渗透率分别为80.8%、80%+，考虑到5G套餐渗透率已经达到一定水平，行业进入技术后周期，叠加外部环境压力，我们认为新的大流量应用未出现之前流量增长或有所放缓，ARPU较难实现明显提振。我国运营商当前稳定移动ARPU的方式主要包含：加强存量客户经营、控制离网率；增加卫星互联网、AI、云应用等增值服务；促进5G网络渗透率的提升等。此外，AI应用发展迅速，中长期AI对流量使用的带动值得关注。
24年基数对2025年移动ARPU节奏带来一定影响，无需过度担忧价格竞争。2024年受外部环境压力、通信补贴要求变化等因素影响，运营商移动ARPU自2024年2季度开始下滑，我们认为2025年1季度运营商移动ARPU仍有一定基数压力，2季度开始移动ARPU边际压力可能有所缓解。除外部环境影响外，电信运营商ARPU大幅下滑的影响因素还包含行业激烈竞争等，我们认为当前我国电信市场经营有序，行业公司致力于科技转型取得新的增长点，出现激烈的价格战的可能性较低。
注：中国联通2024年起停止披露移动ARPU
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：中国联通2024年起停止披露移动ARPU
资料来源：公司公告，中金公司研究部
千兆宽带渗透+智家业务发展，宽带业务收入仍有望健康增长。宽带业务方面，2024年1-11月，三家基础电信企业完成互联网宽带业务收入2,520亿元，同比+5.0%（1-10月同比+4.3%），增速环比改善。展望2025年，我们认为电信运营商家庭宽带市场用户数量仍然具有提升空间。截至2024年11月末，我国的千兆宽带渗透率31.2%，已较年初提升5.6ppt。我们认为千兆宽带渗透率提升叠加高清视频、智能家居等智慧家庭应用推广，宽带综合ARPU及H端收入仍有望健康增长。
注：部分数据缺失源于公司未披露，中国联通数据披露频次较低，无同比增速数据
资料来源：公司公告，中金公司研究部
政企业务和新兴业务提供中长期收入增长动能。电信运营商作为新型基础设施的服务者，积极参与前沿科技研发开展，云计算、数据中心业务市场份额领先，在AI、卫星互联网、量子科技等领域也进行大量技术研发和商业落地。
资料来源：公司官网，公司官方公众号，中金公司研究部
资料来源：公司官网，公司官方公众号，中金公司研究部
2024年以来，市场对于运营商净利润、现金流表现关注度上升。我们认为：电信运营商成本费用控制如果延续、资本开支预期稳中有降，有望支撑净利润和自由现金流的稳健性。
► 成本费用控制支撑利润稳健性。1-3Q24，中国移动、中国电信、中国联通主营业务收入（服务收入）分别同比+2.0%/+3.8%/+2.5%，归母净利润分别同比+5.1%/+8.1%/ +10.3%。运营商利润增速明显超过收入增速，网运成本、销售费用、人工成本等方面的成本费用控制起到了较大作用，如中国移动1-3Q网络运营维护成本同比仅增长0.4%；中国电信1-3Q销售一般及管理费用同比-0.5%；中国联通1-3Q雇员薪酬及福利开支同比-9.2%、折旧及摊销同比-0.4%。
► 折旧：折旧占收比下降、通信设备折旧年限调整提供利润缓冲垫。中国移动、中国电信、中国联通均在2023年年度业绩会上指引2024年资本开支同比下滑，我们认为5G资本开支进入下行周期，促进固定资产折旧占收比下降，提供利润支撑。此外，2024年，中国移动、中国联通均公告了无线设备的会计估计变更，分别在2024年内带来约180亿元、11~12亿元的折旧额下降。考虑到4G、5G无线设备的实际应用时间较长，我们认为延长折旧年限具有合理性。
► 信用减值损失：加强项目质量管理减值风险可控，计提规则严格程度高于同业。公司信用减值损失主要受到如下因素的影响：政企收入增长带来应收账款增长、计提规则决定坏账准备金额、实际回款决定4Q回拨的多少。我们认为，1）运营商自3Q24开始，政企收入增速已有放缓，这里面既有外部环境的影响，也有公司主动对于项目质量的把控，收入增速放缓有利于控制全年应收及减值风险；2）电信运营商应收账款计提规则较同业严格程度明显更高，我们认为这一点提供了较强的安全边际；3）政企客户回款有季节性，往往在4季度出现回款带来的损失回拨，我们认为全年应收账款及信用减值损失的增幅有望低于1-3Q水平。
注：1）某智能物联龙头公司应收计提规则为先按照组合划分，再按照账龄计提，选择了较有代表性的组合B的计提比例列示；2）合计平均损失率指该公司应收账款总体的平均损失率，即总坏账准备/平均总应收账款余额
资料来源：各公司2023年年报公告，中金公司研究部
资本开支有望稳中有降，支撑自由现金流表现
我国5G资本开支过峰，2023年中国移动、中国电信、中国联通资本开支合计值较2022年同比微增约0.3%；中国移动、中国电信、中国联通分别在2023年年度业绩交流会上指引2024年资本开支分别同比下滑4%、3%、12%。我们认为随着5G资本开支投入基本结束，展望未来资本开支金额仍有望持续下降，有望对自由现金流形成支撑。
数据中心：板块估值具提升空间，云厂商资本开支回暖，看好25年数据中心业绩继续修复，快速交付工程能力、电力、训推需求匹配或成核心竞争要素。展望2025年，我们认为1）数据中心板块经历多年调整后，板块估值具有吸引力，2024年板块估值小幅修复，我们认为随着AI推动下产业修复趋势进一步加强，板块估值具备进一步提振的空间；2）我们看好第三方数据中心厂商在2025年的业绩修复趋势，国内云厂商对人工智能相关投入如稳定或继续提升，有望带动数据中心增速进一步回暖；3）我们认为在这一过程中，具备快速交付的优质工程能力、积极探索电力算力合作模式、以自身资源匹配不同场景下的AIDC需求的数据中心厂商有望获取更高的市场份额。
数据中心行业经历了过去三年的盘整，在增速回落的周期中，板块估值中枢也落入历史低位。2024以来，我们观察到云厂商收入端与资本开支投入有复苏迹象，带动第三方IDC市场中涌现出较多AI驱动大单，推动板块业绩和估值中枢均逐步修复。展望2025年，我们认为下游需求端的资本开支有望呈现上升趋势，更乐观的展望在于价格端有望随着供需格局的改善而触底回升，进而在价和量两方面出现“双击”，带动第三方IDC板块估值具备进一步提振。这一过程中，我们认为具备快速交付、具备能源侧优势、能够发挥资源禀赋适配不同AI应用场景的龙头具备更广阔的修复空间。
云厂商AI表述积极，相关资本开支有望支撑数据中心25年业绩修复
AI驱动云厂商收入与资本开支增长。最近几个季度BAT强调大模型及周边生态的协同发展，以推动大模型在应用场景更快落地。2Q24阿里云、腾讯云、百度智能云合计收入404.01亿元，同比增长7.4%，相比上季度有所加速，我们认为AI对收入贡献的增量继续体现：1）阿里云：2QFY25公有云收入同比双位数增长，公司预计下半财年阿里云收入同比增速有望恢复至双位数水平；同时基于市场对AI算力的高需求，资本开支提升。2）腾讯云：3Q24 AI算力相关收入已超过IaaS收入的10%。3）百度云：3Q24 AI云收入同比增长11%，AI对云收入贡献占比达到11%。在资本开支方面，BAT 1Q24-3Q24资本开支合计同比增长200.0%/68.7%/ 117.2%，我们认为资本开支的提振有望促进数据中心订单的放量。
资料来源：Capital IQ，公司公告，中金公司研究部
AI时代，字节或成为数据中心更强劲的下游需求增长点。字节跳动于2021年正式官宣启动火山引擎进军云计算市场，彼时国内的IaaS市场主要由阿里、腾讯、华为以及几大运营商占据较多的份额。发展三年多来，字节火山引擎目前在绝对收入规模上相比头部云厂仍有差距，但近两年多来云端AI算力需求增加给予了火山引擎快速追赶的机会。火山引擎凭借其更为充裕的AI算力储备以及字节在大模型层面扎实的技术基础，快速提升市占率，IDC数据显示2023年下半年的生成式AI IaaS市场，火山引擎已经跃居市场份额首位，略微超过阿里云的占比。
图表12：云厂商对AI表述积极，资本开支展望乐观，看好推理侧、应用侧的未来空间
下游需求提振，带动IDC厂商收入增速逐季度修复。第三方厂商与云厂商具备长期合作基础，随着2024年云厂商资本开支的修复，第三方数据中心增速逐季度修复。万国数据1Q24-3Q24收入增长9.1%/14.3%/17.7%，其中海外业务贡献主要增量，收入增长579.9%/691.1%/636.7%；国内业务收入增长2.0%/5.7%/6.1%。世纪互联1Q24-3Q24收入增速分别为5.1%/9.4%/12.4%，其中基地型（批发型）业务收入增长59.0%/81.1%/86.1%，成为公司中长期重要的增长驱动力，城市型（零售型）业务收入下滑7.1%/3.2%/1.0%。
未来订单充足，行业AI需求驱动订单加速释放。2024年8月，世纪互联在2Q24业绩会上披露，在环京区域签约互联网客户200MW意向订单，大部分可用于支持客户的AI需求；同月，据公司公告，奥飞数据全资子公司河北奥飞智算签约长期订单，收入总金额预计为10.89亿元，合同合作期为20年，为某客户提供数据中心建设和IDC服务；9月，宝信软件宝之云华北基地中标某互联网巨头的IDC项目，签约60MW的IT容量，同时预留60MW容量且保障可短期交付。根据彭博一致预期，阿里（财年）/腾讯/百度2025年资本开支有望分别提升44.9%/ 103.5%/13.8%至465.10/487.15/127.46亿元，我们认为第三方数据中心厂商有望持续受益于云厂商互联网的资本开支扩张，2025年仍然具备持续获得潜在大单的机会。
图表15：过去两年数据中心厂商新签大订单不完全梳理 （单位：MW）
注：图表中标黄订单或为AI相关
资料来源：公司公告，中金公司研究部
快速交付、拥抱能源、匹配禀赋为AI时代数据中心的核心竞争力
工程能力：快速交付至关重要
AI竞争加剧，要求基础设施交付加快。云计算时代，数据中心项目从开始建设、到进入在运营，通常周期在1-2年，上架率从0%到80%的爬坡周期也为2年。而在AI时代，由于下游客户需求加速，多数在建数据中心项目在一年内即可转入在运营，爬坡速度也缩短为半年至一年。根据公司规划，万国数据当前已经签约的订单中约300MW订单预计将在18个月之内投产，世纪互联当前在建的279MW IT容量预计将在2025年全部交付，我们认为快速交付的工程能力成为AI时代至关重要的竞争力之一。
图表16：数据中心交付速度与上架速度在AI时代加快
单MW的建设成本呈现新建小于改造的特征，客户需求相对偏好新建数据中心。根据《中国智算中心（AIDC）产业发展白皮书（2024年）》，AIDC资本开支大头仍在IT侧（即服务器、网络设备、软件系统等），约10%的资本开支投入到土建、机电设备配套中。由于新建AIDC能够以更适配的方式定制化匹配实际的IT容量需求，新建成本甚至低于改造成本；但从结构上来看，新建AIDC投向配套IT设施（如存储、网络、安全、软件系统等）的占比，会挤压基础设施和服务器的投资占比。根据《中国智算中心（AIDC）产业发展白皮书（2024年）》，对比液冷和风冷两种模式，液冷总体资本开支会提升约17-22%，且液冷模式中投向服务器的资本开支占比会更高。
图表17：改造与新建智算中心单兆瓦建设成本对比（含IT侧投资），2024年
资料来源：《中国智算中心（AIDC）产业发展白皮书（2024年）》，中金公司研究部
资料来源：《中国智算中心（AIDC）产业发展白皮书（2024年）》，中金公司研究部
电力：绿电合作试点遍地开花，拓展能源侧的合作模式
数据中心将电力转化为算力的使命进一步凸显。我们在2024年7月发布的《共话AIDC：大浪淘沙，历久弥坚》中讨论了电力设施在宏观和微观上的变化，我们认为数据中心进一步要求电力和算力的紧密协同，2024年1月，国家发展改革委、国家数据局等部门联合印发《深入实施“东数西算”工程加快构建全国一体化算力网的实施意见》[3]首次提出“算力电力协同机制”。电气维度，实现更合理的配电架构、更高密度的配电和备电设备、更集成的配电系统有望逐步成为AIDC升级改造的趋势，我们认为需要升级配电系统、输电和变电站，主要以模块化、预制化和智能化为设计方向，逐步走向高密化、融合化；实时监控管理重要性同步提升。
与绿电构建长期合作模式成为趋势。我们观察到布局靠近能源侧的数据中心率先推进算力与绿电结合的项目。2024年10月，世纪互联的乌兰察布基地源网荷储一体化项目获批，负荷为乌兰察布市云计算中心基地，用电负荷20.1万千瓦，年用电量14.4亿千瓦时，配置市场化并网新能源30万千瓦，其中风电20万千瓦，光伏10万千瓦，配套建设4.5万千瓦储能设施[4]。公司在2024年在乌兰察布获得267MW大单（包含232MW互联网需求、35MW IT技术服务需求），我们认为绿电项目的推进有望为乌兰察布基地的电力需求提供长期稳定保障，同时也有望降低数据中心用电成本，提升项目回报水平。
过去几个季度，随着大体量订单陆续进入上市公司财务报表，我们观察到数据中心厂商电力成本在收入中的占比持续提升。电力成本与电单价、用电量相关：1）电单价波动对数据中心厂商的利润率的边际影响，主要取决于数据中心厂商对电费的传导能力，大体量订单的电费成本多数以月结的形式传递给下游客户，因此电单价波动对数据中心电费成本项的影响在逐步消减。2）数据中心单体园区的IT容量逐步提升至百兆瓦以上级别，未来用电量仍然呈现出上升趋势。另外，我们认为随着越来越多的AIDC订单以不包电（即电费不进入收入和成本）的形式结算，在财务上有望带动数据中心厂商的EBITDA率逐步提升。
注：万国数据、世纪互联不单独披露电费数据，电费占比基于中金公司测算
资料来源：公司公告，中金公司研究部
发挥资源禀赋，适配不同AI应用场景
不同应用场景下适配不同的AIDC基础设施。1）头部互联网云厂商、运营商、大模型厂商既需要模型训练、也需要承担后续推理业务，更偏好建设超大型AIDC，其中面向训练的基础设施更适合放在具备能源侧优势的地段、而推理业务则倾向于布局在靠近需求的一线城市附近，我们认为2024年涌现出来的大部分订单对应此类需求。2）企业更多需求集中在行业模型的二次训练和中心推理业务，对应大型AIDC建设需求。3）部分行业将基础设施用于轻量化推理任务及模型微调，对应小型AIDC。4）部分集团化运营企业形成企业中心二次训练+边缘推理协同的架构，兼有大型AIDC、小型边缘AIDC的需求。
我们认为随着应用侧百花齐放，各类型AIDC均具备潜在建设需求，部分订单有望涌向第三方数据中心厂商，不仅对具备新建定制化大集群能力的数据中心厂商有拉动，还有望盘活一线城市及周边的核心资产价值。
图表21：未来AIDC类型需要逐步适应不同的应用场景
资料来源：华为《AIDC白皮书（2024）》，公司公告，中金公司研究部
运营商资本开支超预期。我们认为电信运营商5G相关资本开支进入下行周期，但在智算、云计算、5.5G等方面或仍存在投资需求，存在资本开支增长超预期的风险。
云厂商资本开支不及预期。我们认为AI应用快速发展，有望带来云计算厂商资本开支需求增长。但云厂商投资趋势可能出现不及预期的风险。
[1]中国移动、中国电信和中国联通的南下资金占比计算方式为港股通持股数/(港股总股数-集团持股数)；中国铁塔和中国通信服务的南下资金占比计算方式为港股通持股数/(港股总股数-前三大股东持股数)，中国铁塔和中国通信服务的前三大股东均为三家电信运营商。
[2] 同上。
[3] 关于深入实施“东数西算”工程加快构建全国一体化算力网的实施意见_国务院部门文件_中国政府网 (www.gov.cn)
[4] 旗下源网荷储一体化项目获批 山高控股算电协同发展迎进展
本文摘自：2024年12月26日已经发布的《电信服务2025年展望：5G春华秋实，AIDC如日方升》
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