一、复盘前言
受益于产业政策、技术突破带来的下游爆发，最近几年专用设备行业经常成为机械行业投资的主线。
机械设备分为通用和专用，一般来看，通用设备由于下游应用领域分散，客户覆盖面广，其行业发展与宏观经济发展高度相关，而专用设备，由于只在某个专业下游领域使用，与经济整体相关性更小，而与该特定下游的发展阶段、景气度高度相关。当特定的下游产业由于产业政策，技术突破等原因迅速爆发时，相应专用设备往往也能享受行业发展红利，实现快速增长。
锂电设备行业就属于典型的专用设备，充分受益于新能源汽车行业的崛起。随着特定下游行业技术突破频率提升，专用设备上市公司数量的增加，
在制造业投资增速下滑，宏观经济整体不景气的时期，该类专用设备投资机会经常成为机械行业的主线。
与锂电设备类似的还有15-16年的3C设备、17-18年的光伏设备等。
重点关注龙头公司供应商，紧跟扩产节奏。在发展初期，新兴下游行业中企业数量往往较少，但随着规模的增大，会有众多企业切入该行业，经历早期的产能过剩阶段后，大浪淘沙，龙头企业继续扩产，提升占有率，行业竞争格局优化，类似锂电池行业的宁德时代、比亚迪，以及光伏行业的隆基股份、通威股份等。而对于设备公司，深度绑定龙头客户就显得尤为重要，例如锂电设备行业的先导智能，凭借核心客户的强势扩产，业绩快速增长。其次，作为二阶导的机械设备，在业绩上也会领先于下游客户，需要紧密跟踪核心客户扩产节奏。
新能源汽车崛起驱动中国锂电设备产业发展。
在早期，日本韩国一直处于锂电设备行业的国际领先地位，国内电池、设备均主要依赖进口。近年来，在补贴政策大力驱动下，新能源汽车的崛起，使得国内锂电池需求量大增，进而提升锂电池设备的投资规模。中国的动力锂电池产量从2012年的不足1GWH，快速增长至2018年的65GWH，大部分核心设备实现了进口替代，先导智能、赢合科技等设备公司已经成为国际一线锂电设备供应商。
本文主要从三方面来复盘锂电设备行业快速增长的4年，
1）回顾先导智能、赢合科技两大龙头的业绩、订单、股价和估值表现，来感受行业红利对于设备公司的巨大影响；2）通过分析下游行业格局的变化，阐述在新兴行业专用设备领域，绑定龙头客户的重要性；3）展望全球电动化趋势，未来几年锂电设备行业仍将保持不错的景气度，宝马、戴姆勒、大众、丰田等美日韩传统汽车公司均有明确的新能源车布局。同时，设备单价下降空间有限，国内设备商预计将切入海外市场，预计2018-2020年全球锂电池设备空间150亿元。
二、龙头先导智能、赢合科技复盘
A股的锂电相关设备公司较多，有先导智能、赢合科技、科恒股份（收购浩能）、璞泰来（收购新嘉拓），星云股份，金银河等，但从锂电收入占比，设备重要性等角度来看，先导智能和赢合科技毫无疑问是锂电设备的代表公司。因此我们选取先导智能和赢合科技这两个公司，通过复盘两大龙头的股价、业绩表现，来回顾专用设备龙头所享受的行业红利，以及期间市场对于动力电池行业预期的变化。
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）下游实现从零到一突破，设备公司业绩
、市值大爆发
2015年是新能源汽车元年，先导、赢合上市。2015年，可以说是中国新能源汽车元年，全年新能源汽车销量33.1万辆，同比增长3.4倍，行业实现了从零到一的突破。下游的快速增长，也推动了锂离子电池市场的发展，进而带锂电池生产线设备销售。先导智能、赢合科技这两家锂电池设备龙头公司，也都在15年5月上市，几乎同时上市。
两个公司均经历了15年上市初期的估值提升期，16年的估值消化期以及17年的订单爆发期，18年业绩释放期四个发展阶段，估值经历了升—降—升—降的过程，18年估值水平处于历史低点。
2015年股灾期间，由于锂电行业的快速增长和次新因素，两家公司表现显著优于大市，15年下半年，两家公司最大涨幅均超100%，而那时的动态PE估值，也都提升到了百倍以上，11月，先导智能动态PE最高达110倍，而赢合科技由于净利润基数低，11月动态PE最高达180倍；进入2016年，市场对于锂电池产能过剩及新能源补贴下降的担忧明显增加，虽然16年业绩相较于15年均大幅增长（先导同比增长100%，赢合同比增长123%），但估值快速消化，动态PE降至50倍以下，虽然先导通过收购泰坦完善了锂电设备产业链的布局，但市场对前景较为悲观，在收购泰坦公告发布后的17年年初，先导智能市值一度在120亿元以下；2017年4月后，由于下游电池行业集中度的提升，龙头电池厂加速扩产，设备订单量爆发，特别是先导，2017年新增订单近50亿元（包含银隆），估值也随着订单的爆发快速提升，2017年11月先导智能市值超300亿元，对应动态PE60倍，赢合2017年新订单也23亿元，其中整线订单占70%，但由于缺乏大客户以及利润率较低，市值、估值上均和先导拉开了明显的差距，动态PE40倍；18年以来，锂电设备公司的订单均逐渐转化成收入，先导18年净利润预计约8亿元，赢合也约3.3亿元，同比保持高速增长，但估值进一步消化，先导18年动态PE约35倍，赢合约32倍，估值水平均处于历史低点。
不同的销售模式，客户选择不同。
两个龙头公司虽然同时上市，产品品类也有一定重叠，但却采用不同的销售经营模式，先导智能采取的是“单品类自制”的经营模式，主打其核心专机——卷绕机，而赢合科技采取的是“整线交付”的经营模式。整线交付模式是指提供锂电池智能生产线全套整线解决方案，为客户完成从生产到安装调试的全过程。从客户角度来看，一般实力较强的电池厂，由于技术保密性等原因，倾向于采购单机设备，而实际较弱的，或者新进入者，由于缺乏相关行业经验，则倾向于采购整线设备。
“整线交付”模式需要外购设备，利润率相对较低。
赢合科技采取的整线模式，需要外购一些设备，一般来说，外购设备的利润率较低，侵蚀公司整体利润水平，这也是赢合科技毛利率和净利率一直低于先导智能的一个原因。虽然会对利润造成影响，但是整线交付模式会给客户的效率带来提升，长期来看有利于提高销量。近年来先导智能也开始向整线领域布局，2017年收购了泰坦新动力，迈入锂电池生产后端设备市场，如今业务范围已经提高到锂电生产整线的45%-50%。但在收购泰坦新动力之后，先导智能的毛利率水平也略有下降。
宁德时代、银隆大订单助力先导全面爆发。
国内锂电池行业格局，已经逐渐形成了宁德时代和比亚迪两强局面，16年之前，比亚迪无论是出货量还是装机量都位居第一，但从16年下半年开始，宁德时代的发展脚步明显更快。2017年宁德时代装机量市占率29%，2018年更是达到41%，而比亚迪仅有20%，国轩高科2018年仅5.4%。受益于宁德时代的强势扩产，以及银隆的大额订单，先导智能2017年订单大爆发，全年订单超40亿元，订单及营收规模与赢合科技拉开一定差距。
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）产业补贴政策助力行业腾飞
锂电设备行业的发展离不开政策因素。新能源汽车之所以能够快速爆发，与国家的产业政策扶植密不可分，09-12年，国家开始试点推广新能源汽车，其中包括25个公共服务试点城市和6个私人购买试点城市。私人购买和公共服务均可获得较高的补贴金额，鼓励了消费者“试水”新能源汽车。13-16年，补贴范围扩大至全国，一系列配套产业建立，也拉动了同一产业链的锂电设备行业。随着行业的快速普及和技术的不断完善，完成“历史使命”的补贴政策也开始逐渐退坡，17-18年，补贴要求的条件更高更细，19年新补贴政策尚未出台，预计仍将有较大幅度下降。行业顺利进入健康的自我造血阶段。
2020-2025年，新能源汽车市场将逐步由政策驱动型向市场驱动型转变。
近年来，新能源汽车的补贴连年退坡，2020年,中国将全面取消新能源补贴。与此同时，新能源汽车的性能逐步提升。行业竞争趋于白热化，这一方面有助与淘汰落后企业，另一方面有助于提升优质企业的硬实力，聚焦于研发，推动整体技术的发展。
三、绑定龙头客户是核心竞争力
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、精度、一致性等设立行业门槛
锂电设备种类繁多，流程复杂。
锂电池是一种高精密度产品，因此制作流程复杂，生产难度较高，有很强的系统集成能力要求。其制造流程主要分为三部分，前段工序主要包括浆料搅拌、正负极涂布、辊压和分切；中段工序主要包括制片、模切，电芯的卷绕/叠片和电芯注液；后段工序主要包括化成分容、模块装配及包装等。
前段产线价值占比约40%，其中涂布机价值占 75%。
前段工序是锂电池生产的基础，尤其是涂布、辊压、分切设备，其精度和稳定性会直接决定电芯材料表面质量和电化学性能。整体来看，前段设备目前与国际一流存在技术差距，但国产化率已经达到70%以上。涂布机是前端生产中的核心设备，目前国内龙头企业有新嘉拓、浩能、赢合等。尽管涂布机当前的国产化率较高，但关键部件涂布头仍主要由国外提供，如新嘉拓的涂布头主要由松下提供。
中段产线价值占比约30%，其中卷绕机价值占比70%。
锂电池的中段设备相对于前段，更加强调个性化，对工序的精度、效率、一致性要求非常高。目前中段核心设备卷绕机的市场集中度较高，先导智能是卷绕机绝对龙头。行业初期，卷绕机市场基本被日韩垄断，但是先导智能凭借强大的研发能力打入高端市场，设备精度和良品率已和国外竞争对手并无差别，已经基本实现了进口替代。尽管卷绕机低端市场的国产化率已经较高，但在高端市场上仍然和日韩企业存在竞争。
后段产线价值占比约30%，其中化成分容系统占70%。
后段设备主要将已经成型的电池封装、并进行激活检测，最终形成成品，设备技术要求没有前两道工序高，但要求柔性化更强，提高后段设备的自动化程度是未来发展的关键，由于当前后段技术门槛较低，国产化率超过90%，市场集中度也较低。化成分容设备龙头泰坦新动力于2017年被先导智能收购，成为其整线布局的一部分。
锂电设备行业的竞争格局稳定，龙头的优势地位进一步强化。
锂电设备的行业壁垒较强细分领域由少数几家龙头公司垄断。主要是因为锂电池生产质量控制对工艺和设备依赖程度高，研发费用庞大，大客户粘性强，这些因素导致资源会进一步向行业头部集中。
随着补贴下降，技术效率提升，锂电设备单价也有下滑。
2015年之前，锂电设备大部分是进口，1GWH的设备价值量约6-7亿元，2017年已经下降至4亿元/GWH，根据产业链调研了解，比亚迪最新的核心设备进口为主的产线设备价值量约3.5亿元，假如基本实现国产化，价格约在2.8亿元左右。预计2019-2020年，国内单GWH设备投资额约为2.5-2.8亿元。
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、下游集中度提升，绑定龙头客户
落后产能出清保证行业健康发展。
在2015年行业发展初期，随着各路资本竞相宣布投产计划，进入电池行业，市场对锂电池产能过剩问题较为担忧。然而，3年过去，产能过剩虽然仍被提及，但问题并不严重，即使低端略有过剩，但高端电池依然工序平衡。我们认为，这其中最重要的便是大浪淘沙，落后产能的出清。曾经红极一时的沃特玛、银隆已经因为现金流等问题，基本退出历史舞台，更不用提口号大于行动的“蹭热点”公司。政策也在不断向行业集中度提升方向引导，2016年底，工信部出台《汽车动力电池行业规范条件》，其中第八条提出，锂离子动力电池单体企业年产能力不低于8GWh。我们未来锂电池生产行业预计只会存在十余家具备竞争力的公司。
近两年，集中度提升趋势加剧，核心设备供应商受益。
2018年，宁德时代和比亚迪的市场份额继续大幅提升，已经占据了超60%的市场装机量。其中，宁德时代的市占率增长幅度远远领先于行业其他公司。余下的中小企业产能利用率不足，产品质量也无法满足高端需求，市场份额被不断蚕食。2017年市占率排名第三的沃特玛公司由于资金链断裂已经基本退出市场。预计2019年CR2将会提升至70%以上。
17年先导受益于大客户订单爆发，估值与赢合拉开差距。
17年先导全年订单接近50亿元，其中CATL12亿元，银隆约20亿元。与大客户的深度绑定，叠加市场对于先导产品质量的认可，让先导17年动态PE提升至60倍以上，最高市值超300亿元，迅速与赢合拉开差距。而那时的赢合，由于缺乏大客户，产品利润率下降等问题，市值一直在百亿元左右徘徊。
赢合科技大客户也有突破。
17年之前，赢合科技的客户以二线中小客户为主，国轩是其为数不多的大客户，但是，18年以来，赢合科技不断突破核心大客户，已经成功为比亚迪、宁德时代、LG化学、孚能等客户批量供货。2018年新签订单28.5亿元，19年目标订单超35亿元。
上市公司外延并购加速集中度提升。
除了核心下游客户增长带来的内生增长外，设备公司的成功外延并购，也让上市公司的竞争优势愈发明显。2016-2017年，就发生了多个成功的并购事件，赢合科技成功收购涂布机公司东莞雅康，增强了在涂布机方面的技术水平，科恒股份收购浩能，璞泰来收购新嘉拓，先导收购泰坦，也都让设备行业集中度进一步提升。
四、锂电设备未来展望
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、全球2025年锂电池需求预计超1000GWH
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）18年新能源汽车销量破百万，年复合增速超90%
多因素支持下，新能源汽车异军突起，18年销量破百万。
13-16年，国家对新能源汽车的补贴扩大到全国范围，在政策支持下，新能源汽车发展非常迅速，远远超出了汽车行业整体增长速度。尤其是15年，产销量和保有量都飞跃式的增长，全年销量33万辆，同比增长3.4倍。与18年燃油车的疲软表现相比，新能源汽车在18年依旧保持着快速增长，全年销量101万辆，同比增长83%，14-18年，年复合增速超90%。除去政策支持的因素，近年来的技术进步，资本涌入等因素也推动了新能源汽车进一步发展。
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）各大车企纷纷布局，预计2020年全球销量突破400万
国内产业规划明确，海外车企纷纷布局。
按照国务院的规划目标，2020年我国新能源汽车产量将达到200万辆，新能源汽车保有量将达到500万辆。自主品牌国产汽车是这次电动化的最大受益者，然而，电动车的竞争激烈程度也会随着参与者的增加而加剧，众多外资整车企业纷纷在2018，2019年进入中国，积极布局，推动行业往成熟方向发展。
电动化已是全球趋势。
电池、电控、充电技术的快速进步，让电动车相对于燃油的劣势越来越少，而其环保、节能也愈发显著。随着欧洲各国政府相继推出燃油车禁售时间表，全球各大车企也纷纷布局电动车市场。大众计划2025年新能源汽车产量达到200-300万辆，宝马2019年新能源汽车销量预计将达到50万辆。
除了欧洲各大车企外，美国、日本车企也对新能源方向提出了明确的规划，电动车龙头特斯拉计划2020年新能源汽车销量超100万辆。丰田计划在2025年，为所有型号均提供电动款。
自主品牌方面，上汽、北汽、比亚迪最为领先，上汽集团计划2020年年销售新能源汽车60万辆，其中自主品牌20万辆。比亚迪计划在2030年实现完全电动化。
根据各大车企发布的最新规划，我们预计2020年全球电动车年销量将突破400万辆，其中纯电动250万辆以上，至2025年，电动车年销量有望突破2000万辆。
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）2020年锂电设备空间150亿元
新能源汽车带动动力锂电池行业发展，预计2020年全球锂电池需求250GWH。
中国的动力锂电池产量从2012年的不足1GWH，快速增长至2018年的65GWH，复合增长率高达200%以上。动力电池规模也一跃成为消费电子、动力、储能三大锂电池板块中增量最大的板块。假设2020年全球电动车销量突破400万辆，根据纯电动带电50kwh，插电式带电10kwh测算，全球动力锂电池需求量140GWH，再加上储能和消费电池，锂电池需求量将在250GWH左右。
测算19-20年国内锂电设备增量空间150亿元。
根据宁德时代、比亚迪的发展趋势，我们假设2020年全球动力锂电池需求量的70%由中国企业提供。据了解，目前国内整体动力电池产能利用率仅有40%，龙头企业产能利用率可以达到80%，小厂却只能达到10%-20%，鉴于行业的集中度越来越高，小厂逐步被淘汰，整个行业的产能利用率会进一步上升，假设2020年产能利用率50%。则2020年我国动力电池的有效产能将超200GWh。而2018年我国动力电池的有效产能大约为150GWH（产能利用率按40%算），目前还存在着50GWH左右的缺口。假设1GWH动力锂电池生产线的设备成本为2.8亿元（国产）/3.5亿元（进口），
粗略测算2018-2020年设备增量市场空间大约为150亿元（单GWH按3亿元测算）。
由于行业的集中度呈上升趋势，龙头企业将获得更多的增量份额。
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、设备降价程度有限，软包未来占有率将提升
2015年以来，单GWH设备的投资额一直呈现下降趋势，但我们认为基本上已经降到极限，但仍需警惕行业整体利润率下滑。
2015-2016年，国内大部分锂电设备都需要进口，单GWH的投资额在6-7亿之间。2017年，先导智能生产的卷绕机达到了国际一流水平，国产卷绕机价格低于进口，这为生产流程节约了成本，单GWH的投资额降到了4亿左右。2018年，国产锂电设备已经可以完成整线交付模式，单GWH的投资额进一步降到了2.8亿左右。如今，设备方面的降价空间已经非常狭窄，而且随着对电池要求的提高、工艺更为复杂的811电池，软包电池即将普及，整体自动化率也在上升，所以单GWH设备的投资额甚至会在未来有所上升。
设备降价更多来自于技术进步带来的成本降低。
首先，国产卷绕机的卷绕效率从12ppm变为了20ppm，最新已经达到33以上，仅这一道工序效率就提升了160%。其次，21AH的基础电芯容量扩大到了32AH，增加了电池的储能量。生产效率的提升，降低了设备数量，从而降低总价值量。
软包电池未来占有率或提升，叠片工艺值得重视。
方形电池一直在乘用车应用领域占据绝对优势，但是软包电池由于高能量密度和安全性的优势，近期占有率也有所提升，特别是在中高端领域，据了解，戴姆勒目前更加倾向于使用软包电池。而软包工艺相对于圆柱和方形，很大的一点区别是省去了卷绕工艺，而增加叠片工艺，我们认为，未来叠片机需求或随软包占有率提升会有增加。目前赢合科技、先导智能均已有成熟的叠片机产品。
五、复盘总结
锂电设备从2015年开始，走出了浩浩荡荡的行情，代表公司先导智能，赢合科技相对、绝对收益明显，15年静态PE均超100倍。特别是先导智能，凭借深度绑定大客户及成功的外延并购，15-17年净利润增幅超250%，市值近300亿元。中国新能源产业链的崛起，充分带动了相关产业链公司的订单、业绩，锂电设备尽享行业红利，而绑定行业龙头的设备公司，在下游产能逐渐过剩，自动出清的状态下，仍有较好表现。
行业将进入成熟阶段，18-20年设备空间150亿元，关注海外布局。2018年，中国新能源汽车销量突破100万辆，从14年的不足10万辆到18年的100万辆，4年增长10倍，作为二阶导的设备供应商也实现了飞速增长，随着基数变大、产能过剩等问题的出现，锂电设备行业将从高速增长回落至平稳增长，甚至下滑，行业内设备公司的估值也将逐渐回落至机械行业平均估值。我们预计，考虑2018-2020年，国内锂电设备公司的行业空间约150亿元。尽管面临行业增速下滑、设备单价、利润率下滑的风险，但汽车新能源化的大趋势较为明确，锂电设备仍将有持续需求，建议关注锂电设备行业，重点关注深度绑定行业龙头，竞争力不断提升的核心供应商赢合科技、先导智能等。未来若估值进一步回落，存在较好买入机会。
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