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【国金固收】地产收储去库政策对债市影响几何？

固收江坛 · 公众号 · · 2024-06-30 08:00

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摘要

当前我国房地产市场供求关系已发生深刻变化，各地正加快完善“市场+保障”的住房供应体系，年内一、二线城市限购接连松绑，信贷进入宽松时期，叠加政府明确支持国企收储，楼市去库信号已明晰。新一轮收储去库背景下，债券后市如何演绎？利率债、信用债及REITs有哪些投资机会与风险？

一、新一轮地产去库周期来临，收储或将有效缓释地产行业资产端流动性风险

近年地产政策着力点转变，此前在“保负债”下房企借新还旧较难实现新增，且除负债端外还面临资产端流动性压力。 本轮通过地方国企收购楼市超额供给，或将有效缓释资产供给及价格压力。 当前去库主要采取五种模式：换房补贴、中介帮售、旧转保、收储二手房和新房，前三种主要通过增加改善性需求推动住房“以新换旧”，但居民预期仍需观察，效果或有限；后两种由国企直接收购存量房，收储国企将成为楼市增量需求，是去库主要抓手和债市关注焦点。

二、收储 政策后续将如 何演绎？

6月保障性住房再贷款工作推进会提出，“收购对象严格限定为房地产企业已建成未出售的商品房”。参考统计局定义，我们认为收储商品房包括住宅、办公楼和商业用房。借鉴上一轮棚改，商品房合理库存或可参考18-19年平均水平5.3亿平，当前仍需去化2.2亿平才可回归合理均值。据中指数据，5月商品房均价约1.32万元/平，去库收储资金总需求约2.9万亿。据自然资源部文件，商品房合意去化周期为18个月，5月百城住宅、写字楼和公寓去化周期分别为26、23和27个月，降至18个月收储资金需求约1.29万亿，与结构性贷款撬动资金规模相比缺口较大。按当前收储资金测算，若以20%资本金配套80%贷款，6250亿资金于年内全部投放，带动销售增长约3.73%。多方因素影响下Q1末租赁住房贷款支持计划余额仅20亿，贷款投放总体略慢，收储效果需持续跟进重点城市并进行量价观察。

此外，郑州作为最早收储城市之一，已收储超10万套，郑州经验或反映一定政策趋势。受房企意愿、交付要求和收购成本三因素影响，目前收储集中于公寓。当前政策要求“确保商业可持续，严格避免新增地方隐性债务”，在“经济账”与“市场化”考虑下，相较租金收益难以覆盖融资成本的住宅，公寓收购价低于市价30%-40%，租金收益可基本覆盖融资成本。郑州23年公寓租金收益率约2.8%，今年4月住宅租金收益率约2.2%，假定银行贷款利率在2.8%-3%，考虑运营等费用，公寓租金收益缺口约1%-1.2%，若要维持保本微利运营仍需补助，如此前郑州提供不超过2%的收储运营补贴。5月百城住宅租金收益率（2.2%）低于商铺（4.2%，含公寓），楼市企稳仍需大力配套资本金和贴息政策收储住宅，当前地方政府仍处化债周期，可关注后续财政发力和专项债、特别国债等政策作为资本金优化调整。

三、去库背景下债市投资策略怎么看？

1、利率债：22年以来地产调整对债市有三轮冲击，但短期收储影响有限，债市下行趋势未反转。当前资金面宽松，中短端确定性较高，建议做陡收益率曲线。本轮债市对利空反应钝化，关注收储政策优化及财政配套支持后债市调整。

2、城投债：收储有望带动相关城投债收益率进一步下行，一揽子化债逻辑得到延伸。一方面参与收储的国企及城投平台或提高加杠杆力度并获地方财政支持，此类主体融资条件及政府支持力度将得到改善；另一方面地产业务、闲置土地占比高的地方城投国企有望被收储，其资产进一步盘活，偿债能力得到改善，关注城投与国企债券主题投资机会。

3、地产债：未违约央国企/优质混合所有制地产公司的住宅及商办公寓被收储概率较大，关注现金流改善下投资机会。

4、REITs：收储政策下优质保租房资产供给或增多，保租房REITs有望持续扩容，板块年内平均涨幅达10.8%。此外，底层资产运营稳健，平均出租率维持在90%以上，当前估值虽有修复但仍具投资性价比，如中金厦门安居REIT。

四、风险提示

房企经营风险；稳增长政策超预期落地；城投债供给冲击风险：REITs新发和扩容不及预期风险；统计口径存在误差。

报告正文

一、新一轮地产去库周期来临，收储或将有效缓释地产行业资产端流动性风险

1、地产政策发力点转向，下一步发力点或将围绕新一轮去库展开

地产政策发力点转向：从保负债到保资产，从保房企到保平台。 2018年以来，央行同有关部门，从债券、信贷、股权三个融资主渠道，采取“三支箭”的政策组合，支持民营企业拓宽融资途径。2022年11月，央行和银保监会两部门公布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，即金融“十六条”，提出“稳定房地产开发贷款投放”和“支持国家开发银行、中国农业发展银行按照有关政策安排和要求，依法合规、高效有序地向经复核备案的借款主体发放‘保交楼’专项借款”，随后六大国有银行与万科、金地等至少17家房企签订综合授信额度，统计规模超万亿。2022年，央行推出3500亿元保交楼专项借款并设立2000亿元保交楼贷款支持计划，引导商业银行提供配套融资支持，满足行业合理融资需求。但房价持续下探致使房企资产价值不断缩水，“保负债”和“保民企”下的借新还旧依然难以实现新增，且在销售大幅下滑的情况下房企也面临较大流动性压力。2022年7月中共中央政治局会议提出“保交楼”，并明确指出压实地方政府责任，保交楼、稳民生，2024年5月全国切实做好保交房工作视频会议上，何立峰强调，打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作，并指出，要着力分类推进在建已售难交付商品房项目处置，全力支持应续建项目融资和竣工交付。6月7日国务院常务会议指出，“要充分认识房地产市场供求关系的新变化，顺应人民群众对优质住房的新期待，着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”。

下一步地产政策发力点或将围绕新一轮去库存及推动房企销售去化展开。 5月17日，央行副行长陶玲称，中国人民银行拟设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计带动银行贷款5000亿元。我们认为，央行此举本质是缓释资产流动性风险，通过地方国有平台及企业收购超额商品房供给，缓释资产供给及价格压力。

2、当前去库五大模式透视，收储商品房或成为重要抓手

中央定调去库存，现有住房去库模式主要可分为五大类。 今年4月30日，中共中央政治局会议强调，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。据中指研究院统计，截至5月，全国已有超50城表态支持住房“以旧换新”，根据我们对各地政策的不完全统计，我们大体将本轮去库存分为换房补贴、中介帮售、旧转保和收储新房和收储二手房五大模式，其中部分地区多模式并举。

换房补贴：地方政府对规定期限内内出售旧房和换购新房的居民给予一定的契税补贴。 以苏州市为例，2023年12月以来苏州下辖的姑苏区、高新区和园区均发布了换房补贴政策，契税补贴比例根据新房购置时点不同而有所差异，分别按新房契税缴纳份额50%、80%和100%三个梯度进行补贴，换购时间越早可享受的补贴力度越大。

中介帮售：在地方政府协调下，房企和房地产中介机构整合资源优势，通过加大房源信息推广、优先帮售等方式缩短旧房售出周期。 如苏州全链条推出“优先卖”“放心买”“换新购”服务，帮助购房者提前锁定意向新房，同时加速旧房售出。深圳推出“换馨家”活动，鼓励房地产开发企业和中介机构与计划出售二手商品住房并购买新建商品住房的购房居民签署涉及“解约保护期”的协议，房地产开发企业对换房人意向购买的新房设定一定期限的“解约保护期”，建议不少于90天。在协议约定的期限内，如果旧房成功售出，开发企业和换房人将按约定继续完成新房交易手续。若旧房未能在约定期限内售出，开发企业和换房人则按约定解除协议并无条件退款，换房人无需承担任何违约责任。

旧转保：有改善住房需求的群体，将本人或直系亲属持有的可用于出租的商品住房，自愿申请纳入保障性住房房源，经属地住房保障部门审核后，符合条件的，由属地政府委托的机构参考市场价格一次性支付一定年限的租金进行统租。肇庆市于2024年4月推出住房“旧转保”模式，申请人全部租金收益用于购买肇庆市行政区域范围内的新建商品住房，统租后的房屋用于本辖区保障性租赁住房或公租房运营。

收储二手房：政府指定或市场化选取房企根据实际情况收购二手住房，在专业评估、双方洽谈的基础上签订收购意向协议，同步选定意向购买的新建商品住房。收购的二手住房，可以作为保障性租赁住房、市场租赁住房或者再出售，作为保障性租赁住房的应符合有关政策要求。郑州4月出台《郑州市促进房产市场“卖旧买新、以旧换新”工作方案（试行）》，计划2024年全市完成二手住房“卖旧买新、以旧换新”10000套，其中5000套由郑州城市发展集团有限公司作为收购主体，另外5000套以市场交易形式完成。购房者需要在“郑州市房产交易服务平台”或“郑房交易”登记报名，年内完成换购新房可享受契税补贴30%的优惠。

收储新房：政府指定或市场化选取房企根据实际情况收购已建成未出售的商品住房。 目前地方政府明确收购一手房用于保障性租赁住房的典型城市是郑州和杭州。5月14日，杭州临安政府宣布在临安区范围内收购一批商品住房用作公共租赁住房，并规定了收购房源基本条件和最高限价原则，但未提及收储房源类型。2023年3月，郑州市政府印发《郑州市人才公寓管理暂行办法》，其中指出人才公寓房源筹建主要采取三种方式：1）盘活存量；2）政府统建；3）单位自建。其中盘活存量即为政府收储。

当前各地去库主要采取五种模式：换房补贴、中介帮售、旧转保、收储二手房和收储新房，前三种模式主要通过增加改善性需求推动住房“以新换旧”，但在居民预期仍有待观察下政策效果或有限；后两种收储模式将由国企直接收购存量房，收储国企将成为当前楼市增量需求，是去库主要的抓手和债市核心关注点。

二、收储政策后续将如何演绎？

1、收储政策影响几何？

6月12日，保障性住房再贷款工作推进会上央行货币政策司司长邹澜表示，“精准支持是指政策支持领域要精准，保障性住房再贷款政策适用于全国各城市和县域”，6月20日，住房城乡建设部召开收购已建成存量商品房用作保障性住房工作视频会议，再次强调“推动县级以上城市有力有序有效开展收购已建成存量商品房用作保障性住房工作”，即收储将针对县级以上城市展开，且“收购对象严格限定为房地产企业已建成未出售的商品房”，即政策已定调收储新房而非二手房。故本次收储对象或将是全国县级以上城市的新建商品房，其中商品房包括商品住宅、写字楼和商业营业用房，公寓产权一般为商业性质，由于缺失对公寓的单独统计，故我们将此指标视为对公寓的替代。

参考上一轮棚改去库存，我们推测商品房合理的库存水平可参考2018-2019年。 自2022年10月以来，我国商品房待售面积单月同比增速始终超10%，2024年2月我国商品房待售面积创历史新高7.6亿平，3-4月虽有所下降，但仍处于高位。上一轮库存高位出现在2014-2017年，2015年12月商品房待售面积突破7亿平，2016年2月达阶段性高点7.4亿平方米。针对高企的库存，2014-2015年采取了放松限购、降低首付比、调降中长期贷款利率等方式刺激居民需求，叠加棚改货币化安置，2017年11月，商品房待售面积降至6亿平以下。考虑到2020年特殊因素的扰动，我们将2018-2019年商品房平均待售面积视为合理的库存水平，约为5.3亿平，2024年4月商品房待售面积达7.5亿平，差值约2.2亿平。

对商品房构成进行拆解，商品住宅由于占比通常超半数，故库存走势和商品房基本保持一致，2024年4月商品住宅库存约3.9万亿平，较合理库存高约1.4亿平，4月百城样本住宅平均价格为16355元/平，去化约需要资金2.3万亿。商业营业用房2016年-2022年库存持续低速下降，2023年以来库存呈上升趋势，2024年4月库存约1.4亿平，较2018-2022年平均库存高约1100万平，2022年末全国商业营业用房平均价格约9934元/平，去化约需要资金资金1092亿。2022年之前办公楼库存较为平稳，2022年末开始呈上升趋势，2024年4月办公楼库存约5200万平，较2016-2021年平均库存高约1600万平，2022年末全国办公楼平均价格约14003元/平，去化约需要资金资金2240亿。从此角度看，目前的5000亿收储资金影响或有限。

从去化能力角度看，商品房（包括住宅、写字楼和公寓）健康的去化周期应在18个月及以下，去化周期在36个月及以上的城市或优先启动去库存。 2024年4月，自然资源部办公厅出台《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知合理的库存水平》，其中提及“商品住宅去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住宅用地出让，同时下大力气盘活存量，直至商品住宅去化周期降至36个月以下；商品住宅去化周期在18个月（不含）-36个月之间的城市，要按照“盘活多少、供应多少”的原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积（包括竣工和收回）动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限”。故我们认为，本轮收储或优先将商品房（包括住宅、写字楼和公寓）去化周期降至36个月以下。

对商品房构成进行拆解，据中指研究院数据，我们对百城商品住宅去库周期进行了测算，剔除缺失数据后，剩余60个城市平均库存周期在26个月， 5月平均库存周期在36个月以上的城市共9个，平均库存周期在18个月（不含）-36个月的城市共37个。

根据各城市5月商品住宅销售均价和过去12个月销售面积均值，我们测算若要将商品住宅整体去化周期降至36个月及以下，或需资金2200亿，若需要去化到18个月及以下，或需资金6600亿。

截至2024年5月，全国办公楼和商业营业用房平均去化周期分别为23个月和27个月，去化至18个月分别需要去库资金约1600亿和4700亿。

政府收储可计入房企销售，本轮收储或将带动楼市销售增长。 2023年4月，胶州市发布《胶州市收购存量商品房作为保障性住房工作方案》，提出拟定由市属企业出资15亿元，收购1500套存量商品房作为保障性住房使用，并提出争取于6月底完成第一批商品房收购工作，而青岛2023年6月商品房销售面积同比增长1.8%。2023年5月，福州房管局称年内计划盘活8000套左右空置安置房，将之转化为保障性租赁住房或长租房，已对接落实首批收购存量住房近7000套，中指数据显示2-8月福州住宅维持高同比增长，青岛和福州案例或反映收储可计入商品房销售。

2023年全年我国商品房销售面积达11.2亿平，2024年5月，百城商品房均价达1.50万元/平，以央行再贷款的5000亿进行收储可去化约3336万平，若于今年全部投放，年内可带动商品房销售增长约2.95%，若于近三年均匀投放，年内可带动商品房销售增长约1%。假定本轮收储依然借鉴郑州模式，以20%资本金配套80%保障性住房贷款，撬动的6250亿收储资金可去化约4170万平，若于今年全部投放，年内可带动商品房销售增长约3.73%，若于近三年均匀投放，年内可带动商品房销售增长约1.24%。2024年4月，我国商品房销售面积同比下降20.2%，自2022年2月以来连续两年维持负值，2023年6月以来下滑幅度更是呈明显增大趋势，2月和4月更是两度突破-20%，即使以最乐观的情况看，6250亿收储资金于年内全部投放，能带动的销售增长仍有限，仍无法将商品房销售增速扭负为正。

2024年4月，我国住宅新开工面积同比下降25.6%，竣工面积同比下降21%。由于收储对象是已建成未出售商品房，故对住宅新开工面积不会产生直接影响，但被收储房企获得流动性后或将继续完成“保交房”，将资金投入未建成项目或未开工项目及新拿地，或拉动住宅新开工面积，考虑到竣工距新开工大约需要2.5-3年，短期内竣工面积不会受收储影响。

2022年末我国住宅多层、高层和小高层平均建安成本约2200元/平，假定今年投放全部5000亿贷款，房企将销售回款的20%投入新开工项目并在年内形成工作量，在仅考虑建安成本的情况下，预计可带动今年新开工面积增长6.6%；若今年投放6250亿并在年内形成新开工工作量，预计可带动今年新开工面积增长8.2%。但需要考虑到收储后保障房供给增加，部分居民对商品房需求可能下降，房企拿地意愿可能受此影响。此外，在保交楼政策下，房企更倾向于完成未建成项目，故综合来看收储对住宅新开工面积增速拉动效果有限。

此外，保障性住房再贷款工作推进会提及，“原租赁住房贷款支持计划1000亿元的额度包含在保障性住房再贷款3000亿元额度内，8个试点城市的政策与全国政策保持一致”，根据央行发布的2024年第一季度中国货币政策执行报告，截至2024年3月末，由于多方面1000亿租赁住房贷款支持计划余额为20亿元，贷款投放总体偏慢，收储效果仍需持续跟进重点城市并进行量价观察。

2、当前收储现状如何——以郑州经验为例

2022年以来，济南、郑州等多地已开始探索收储存量商品房的路径。2022年9月5日，济南市国资委发布《收购存量房源助力租赁市场——集团公开采购社会优质存量房作为租赁储备房源》，三份招标公告显示，济南城市发展集团所属济南城市发展集团资产运营管理有限公司将在全市收购3000套商品房，用于租赁储备住房。此后温州、西安等多地均陆续公告收储商品房。

郑州是最早开始收储存量商品房的城市之一，收储商品房经验较为丰富，2023年央行创设1000亿租赁住房贷款支持计划，选取8个城市进行试点，其中郑州城发集团以20%的项目资本金和75%的银行贷款回购市场上去化慢且保交付难度大的存量房，将其改造成保租房，截至2024年5月，城发安居在郑州市区范围内累计收购超10万间房源，郑州经验或反映一定政策导向。

郑州收储的新房房源大多为公寓，少部分为住宅项目。 据经济观察报，2022年以来，郑州开始保交楼行动，郑州城发安居集团将收储存量房与保交楼相结合，集中批量收购存量房。截至2024年5月22日，城发安居集团在郑州累计收购了10.6万间房源，总建筑面积428万平，交易金额共计338亿元，平均收购成本7897.2元/平。

2024年1月5日，央行和国家金融监督管理总局两部门联合印发《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》，支持企业和符合条件的事业单位依法依规批量购买存量闲置房屋用作宿舍型保障性租赁住房。5月17日，央行提出支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房。 我们认为，目前郑州收储商品房标的集中于公寓项目主要受房企意愿、房源交付要求和收购成本三方面因素影响。

一、公寓项目去化周期长，房企售卖意愿强烈。 据泰辰数据，2021年底郑州公寓库存达534万平，公寓去化周期达历史高点155个月，商品住宅去化周期约9个月，经历两年多的收储后，2024年1-3月，郑州公寓库存下降至350万平，去化周期下降至23个月。相较于商品住宅，房企出售去化难度较高的公寓项目意愿更强烈。

二、公寓更易满足收储要求。 2024年2月，央行和国家金融监管总局两部门联合下发《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》，要求利用贷款购买存量闲置用房用作保障性或商业性租赁住房，需为法律关系清晰、已竣工验收的房屋。新规出台后，收购的存量房必须为竣工验收的现房，银行才会提供贷款。根据郑州市“十四五”保障性租赁住房筹集目标及年度筹集计划，郑州计划“十四五”期间筹集40万套（间）保障性租赁住房、人才公寓，其中保障性租赁住房不少于20万套（间），而保障性租赁住房大多为建筑面积不超过七十平方米的小户型，相较于户型面积相对更大的商品住宅，公寓的特征较为符合。

目前公寓在保障性住房认定方面已取得重大进展，顶层设计上“非转租”配套政策已日趋完善。 2016年6月国务院发布的《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》中首次明确“各地应结合住房供需状况等因素，将新建租赁住房纳入住房发展规划，合理确定租赁住房建设规模，并在年度住房建设计划和住房用地供应计划中予以安排，引导土地、资金等资源合理配置，有序开展租赁住房建设”。2021年6月再次发布《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》，提出“对闲置和低效利用的商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋，经城市人民政府同意，在符合规划原则、权属不变、满足安全要求、尊重群众意愿的前提下，允许改建为保障性租赁住房”，并明确“用作保障性租赁住房期间，不变更土地使用性质，不补缴土地价款”。

各地均对“非居改租”具体落地进行了明确和细化。 如上海市于2018年12月出台了《关于本市非居住存量房屋改建和转化租赁住房的指导意见（试行）》，广州于2019年7月出台《广州市商业、商务办公等存量用房改造租赁住房工作指导意见》，2023年4月出台《关于推进非居住存量房屋改建保障性租赁住房工作的通知》，对适用范围、房屋产权和建筑要求等方面进行了界定。

针对水电煤等方面的费用认定，已有多地支持“非转租”后按民用标准执行 ，如武汉2022年5月发布《关于允许商业和办公用房等存量用房改造为租赁住房的通知》中提出“标准验收通过后，实施单位凭认定文件到供水、供电、燃气部门，申报按居民标准执行用水、用电和燃气收费价格”，广州于2020年和2022年发布的《关于协助办理商业、商务办公等存量用房改造为租赁住房项目用水、用电、用气价格分类调整的通知》和《关于印发广州保障性租赁住房项目认定办法的通知》明确“允许将商业用房等按规定改造成租赁住房。经规划行政主管部门批准改建后的住房，其土地使用年限不变，调整后用水、用电、用气价格按照居民标准执行”。

从实际落地来看，已有先例可循。 广州继园东“工改租”项目于2021年8月底正式面向市场，是由建行牵头、政企合作运营的项目，与建行联合公司签约整租9年，是广东省第一个获得工改租项目认定书、第一个完善了消防备案、设计规划与民用水电气变更、施工报建等手续的非住改住租赁项目。

而本轮收储的重点城市郑州也于2021年出台《关于闲置商业办公用房、工业厂房等非住宅改建租赁住房工作指导意见》，2023年9月再次出台《关于加快推进闲置和低效利用的非住宅改建为租赁住房、文体场馆、产业租赁用房的通知》，规定了改建范围、改建条件、改建流程、运营管理和其他事项，并明确改建项目可享受增值税、房产税等优惠政策，享受民用水、电、气、暖等收费标准。

三、收储公寓的综合成本相对较低，运营可持续性更强。 据泰辰数据，郑州市2023全年公寓成交43880套，平层公寓占据七成、复式公寓占比不足三成，平层价格微涨，均价为8113元/平，LOFT均价为6944元/平，故我们测算2023年郑州公寓平均价格约7800元/平，根据郑州2024年前三批人才公寓配租方案，我们测算人才公寓平均租金约17.9元/月/平，公寓租售比约1：435。2024年4月郑州商品住宅销售均价为12264元/平，2024年4月郑州住宅平均租金为22.5元/月/平，住宅租售比约1：545，公寓资金回收周期较住宅约早9个月，明显具备一定性价比，且公寓去化周期更长，房企折价销售意愿更高，目前多折价30%-40%，在此基础上公寓实际租售比可能进一步降低，故公寓成本优势较为明显。

3、收储仍有哪些阻点亟待解决，哪些政策工具或将发力？

当前政策要求“确保商业可持续，严格避免新增地方隐性债务”，项目资本金和配套贴息政策是重要阻点。 在“经济账”与“市场化”考虑下，相较于租金收益难以覆盖融资成本的住宅，公寓由于收购价大多低于市价30%-40%，租金收益可有效覆盖融资成本。我们上文测算2023年郑州公寓平均价格约7800元/平，人才公寓平均租金约17.9元/月/平，公寓租金收益率可达2.8%，2024年4月郑州商品住宅销售均价为12264元/平，2024年4月郑州住宅平均租金为22.5元/月/平，住宅租金收益率约2.2%。参考保障性住房再贷款利率1.75%，假定本轮平均收储价格为市场价格的80%假定银行贷款利率在2.8%-3%，考虑运营及管理费用后，公寓租金收益率缺口约在-1%至-1.2%，倘若要维持人才公寓“保本微利”运营，地方政府仍需予以一定的贴息及运营补助，如此前郑州提供不超过2%的收储运营补贴。

商品房市场若需进一步企稳，我们认为仍需大力配套资本金和贴息政策以收购住宅。 5月百城住宅租金收益率（2.2%）低于商铺（4.2%，包含公寓），收储住宅性价比明显偏低，或难以覆盖成本，需相关资本金和贴息等财政配套政策发力。而当前地方政府仍处于化债周期之中，2022年各地债务余额/综合财力均在150%以上，地方财政压力仍较大，资本金来源是收储能否顺利完成的重要阻点，可关注后续财政发力和专项债、特别国债等政策作为资本金优化调整。

专项债发行仍偏慢，额度空间较大，关注专项债配套政策调整。 截至6月25日，新增专项债累计发行1.49万亿（含已公告未发行），占全年额度上限的38%，占提前批次比重的66%，而2019-2023年（剔除2021年）同期该比重均在85%以上，专项债发行额度空间仍较大。我们认为，年内专项债发行偏慢致使当前余额空间仍较大，后续财政有望出台配套资本金及贴息补助政策助力保障房长期运营。据新华社4月22日报道，财政部预算司司长王建凡表示，“今年专项债券支持范围增加了独立新型储能、重点流域水环境综合治理等领域。同时，引导地方加大对国家级产业园区基础设施、5G融合应用设施、城中村改造、保障性住房、普通高校学生宿舍等领域的支持力度”，未来可关注专项债用途调整动态，收储领域有望获得相应支持。

关注超长期特别国债未来投向。 今年的政府工作报告中提到“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”，3月6日十四届全国人大二次会议上国家发改委主任郑栅洁指出“将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设”，据统计，目前已有超百地在组织申报超长期特别国债项目，投向领域主要集中在大规模设备更新、消费品以旧换新、水利项目、城市建设和基础设施改造升级等方向。未来可持续关注超长期特别国债的投向和用于收储领域的潜在可能。

关注收储主体融资成本压降空间。 根据我们上文测算，目前郑州住宅租金收益率约2.6%，公寓由于折价明显，租金收益率高于住宅，约3.9%，若收储主体获得的贷款利率能降至住宅租金收益率水平，使得收储住宅后租金收益率覆盖融资成本，则未来收储住宅力度有望加大，而本次央行向银行提供的保障性住房再贷款利率约1.75%，故收储主体融资成本仍有一定压降空间，关注后续融资端配套政策。

关注商品房收储后由配租型保障房到配售型保障房的转化。 2023年9月国务院出台《关于规划建设保障性住房的指导意见》，我国未来或将实行“双轨制”住房体系，即保障房体系+商品房体系，其中保障房体系既包括配租型保障房也包括配售型保障房，目前已有西安、北京、深圳等多个地区披露了2024年度配售型保障性住房建设计划或目标，而郑州城发安居集团近年收储的项目基本用作人才公寓配租。目前并无配租型保障房和配售型保障房相互转化的现实案例，但由于租金偏低，项目回款进度较慢，对收储方的资金占用压力大，我们推测在未来二者之间的阻点有望打通，原有空置的配租型保障房有望转化为配售型保障房，将有利于收储主体资金回笼，后续可关注收储后商品房用作配售型保障性住房的路径。

三、 去库背景下债市投资策略怎么看？

1、利率债：做陡收益率曲线，关注确定性较大的中短期品种

2022年以来，共有三轮较大的地产政策调整对债市造成明显冲击：

1）2022年11月8日，交易商协会发布公告，称将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资；11月12日，银保监会出台《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，明确“支持优质房地产企业合理使用预售监管资金”；11月23日，两部门联合印发“金融16条”，要求满足房地产项目合理融资需求。直至 12月6日，10年期国债利率达阶段性高点2.92%，期间21个交易日内上行约21.5BP。

2）2023年7月10日，中国人民银行、国家金融监督管理总局两部门发布通知称将此前公布的支持房地产市场平稳健康发展的两项金融政策进行调整，适用期限统一延长至2024年12月31日；7月21日，《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》在国务院常务会议上审议通过；7月24日，中共中央政治局会议指出，积极推动城中村改造；7月28日，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议在北京召开；8月30日至9月1日，四大一线城市首套房贷款“认房不认贷”政策落地。8月25日至9月8日，期间11个交易日内10年期国债利率上行约8.3BP。

3）2024年4月30日，中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式”；5月17日，央行宣布调整房贷利率、住房公积金贷款利率、首付比率、创设3000亿保障性住房再贷款。4月26日至5月17日，期间16个交易日10年期国债利率上行约4.7BP。

由于收储在短期内对楼市去化和销售带动影响有限，目前来看地产企稳需更多依靠基本面回暖。且收储虽然是供给端政策，但对需求端仍有一定影响。收储商品房用作保障性租赁住房一方面会降低对新建保障房的依赖程度，地产投资增速和新开工规模或受此影响不会有大幅提升，另一方面，优质保障房供给的增加对商品房也可以视作一种变相替代，或将削弱居民对商品房的需求，综合来看，短期内对地产需求可能并不会有明显的提振效果，故本轮债市对利空反应钝化，但需关注收储政策优化及财政配套支持后的债市调整。

后续仍需关注楼市政策实际落地效果和居民部门加杠杆意愿，货币政策易松难紧，我们认为债市下行趋势仍未反转。由于手工补息存款回流，配置盘欠配，且资金面仍宽松，我们认为中短端确定性依然较高，建议关注1-3年期品种，做陡收益率曲线，并关注存单配置机会，4月底以来国债期限利差明显走阔，在机构欠配及央行多次表态下，长端在短期内或横盘震荡。

2、城投债：关注收储的城投与国企债券主题投资机会

5月17日央行宣布拟设立3000亿元保障性住房再贷款时表示，“城市政府根据当地保障性住房需求、商品房库存水平等因素，自主决定是否参与”，6月17日央行货币政策司司长邹澜表示，“城市政府自愿，各城市政府综合考虑当地保障性住房实际需求，商品房市场库存水平等情况，自主决定是否参与”。 故我们认为，本次收储虽面向全部城市，但由于财政、当地租赁住房需求等紧约束的存在，各城市收储力度可能有较大差异。

本轮收储与2015-2017年期间的棚改背景有相似之处，均面临较高的楼市库存，观察棚改期间城投债走势或有一定参考意义。2014年，央行推出PSL工具，广泛应用于之后的棚改货币化安置。2015年6月，国务院出台《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，制定2015年-2017年棚改计划，要求改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房1800万套，农村危房1060万户。8月，住建部和国开行两部门联合发布《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》，要求以原则上不低于50%的比例确定各地棚改货币化安置目标。

自2015年4月开始，城投利差开始迅速下行，至2016年6月底，全国1-2Y、2-3Y和3-5Y的AAA级城投利差分别下行约84BP、65BP和62BP。

在本轮收购中，地方城投平台作为收购方或被收购方都将受益。一方面参与收储的国企及平台将通过政策性银行及大行加杠杆并获地方财政支持，这部分主体融资条件及政府支持力度将得到改善与提高，另一方面当前房地产业务、闲置土地占比高的地方城投国企有望成为被收储对象，其资产将进一步盘活，偿债能力得到改善，关注收储的城投与国企债券主题投资机会。

3、地产债：关注收储带来的央国企/优质混合所有制地产公司的地产债投资机会

收储政策下，当前未违约的央国企/优质混合所有制地产公司地产项目包括住宅、公寓、商业被地方收储主体收购概率较大，我们选取了2022年以来在全国一、二、三和四线城市住宅、公寓和写字楼待售和在售面积较高，且在境内仍有存量公募债的央国企及混合所有制企业，建议关注其现金流改善下的地产债投资机会。

4、REITs：关注未来新发及扩募保障房REITs，优选运营稳健标的

2022年8月，国家卫健委介绍《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》时表示，加快完善住房保障体系，加快发展保障性租赁住房，促进解决新市民、青年人等群体住房困难；精准实施购房租房倾斜政策，住房政策向多子女家庭倾斜。住房和城乡建设部住房保障司副司长潘伟表示，“十四五”期间，全国计划筹集建设保障性租赁住房870万套间，预计可帮助2600多万新市民、青年人改善居住条件。2023年8月，国务院审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，明确推进保障性住房建设，加大保障性住房供给，并提出推动建立房地产业转型发展新模式。9月，财政部等三部门联合印发《关于保障性住房有关税费政策的公告》，明确对保障房项目给予税费优惠。我们认为，作为盘活存量资产的重要工具，以优质保租房作为底层资产发行REITs将有效改善收储主体流动性，未来保租房REITs板块有望持续扩容。

截至6月12日，我国公募REITs市场共上市36只REITs，其中保租房REITs共5只，5月23日和30日，华夏北京保障房REITs和华夏基金华润有巢REITs先后公告扩募，扩募资产分别为位于北京的房山区朗悦嘉园项目、通州区光机电项目、大兴区盛悦家园项目、海淀区温泉凯盛家园项目和位于上海的保障性租赁住房项目。