【华泰策略|周观点】信用债违约风波中的A股画像——信号与噪声系列之一百九十三期

张馨元      S0570517080005     研究员

王   以 S0570520060001 研究员

报告发布时间： 2020年11月15日

核心观点

类比历史三轮信用违约潮，本轮“国企信仰”打破对A股偏“长多”

上周市场焦点从拜登交易转向疫苗交易、平台经济反垄断，再转向信用违约，银行/非银/煤炭等关键板块下半周起调整，成长风格具有韧性。类比14超日债等、16产能过剩行业、18民企三轮信用债违约潮，沪指短期风险偏好或受压制，非银与“暴雷”板块冲击或更大，但或无碍中期趋势；本轮的差异在于，三大周期指引信用偿债压力非“至暗时刻”，偿债意愿问题引发市场关注，中期或引导存量资金向长久期高资质利率债与权益摆布。

市场特征：在低估值“避雷”与高估值“兑现”之间寻找平衡

上周内外焦点事件密集，沪深300vs创业板指跷跷板效应再现，周一拜登胜选下科技股强势，周二与周三辉瑞疫苗捷报与平台经济反垄断压力下，疫苗受益高估值板块承压，石油/航空/银行等疫苗重创链强势，周四与周五永煤信用债违约发酵下，银行/非银/煤炭等再度承压，成长再度占优。从整周维度看，工业金属、航空表现最强，汽车整车与疫苗表现较弱，市场交易风格的跷跷板效应，反映整体资金面比较稳定之下，机构调仓的速度在加快，但低估值板块资产质量和“伪低估”的担忧上升，疫苗问世的大趋势下高估值板块又有盈利兑现的压力，市场在双边逻辑对垒下寻找平衡。

资金特征：外资流入放缓，但前瞻指标好转

上周北向资金净流入92亿，较前一周回落，周一中美贸易关系改善预期下大幅流入后连续四天流出；上周新成立偏股型基金328亿份，环比减少；上周融资净买入111亿，环比小幅回落，两融成交占比（9.6%）环比上升；产业资本上周净减持（181亿）较前一周收窄，但仍处年内高位。当前中美长端利差仍维持高位，大选落定与疫苗进展提振风险偏好，VIX回落至23，同时AH溢价降至140以下，三者均指向北向资金后续热度有望回升。

14/16/18的信用违约潮对A股构成短期压制，无碍中期趋势

参照14/16/18三轮信用债违约高峰年份，1）短期A股风险偏好受此类事件压制明显，14年“超日债”事件（2014年3-4月）、16年产能过剩违约潮（2016年3-5月）、18年民企违约潮（2018年3-6月）期间，沪指期间最大回撤幅度分别为3.9%、8.0%、14.0%，非银与违约“重灾”板块（14年光伏、16年钢铁、18年环保）跌幅更大；2）中期A股趋势未受明显扰动，14年超日债违约后A股短暂回调后进入周期股牛市，16年钢铁煤炭违约潮后A股进入慢牛，18年市场主线为贸易摩擦与主动去杠杆。

考虑差异性，本轮信用违约风波对A股或“长多”

本轮特质在于，经济周期（向上修复）、信用周期（信用政策结构性收紧但社融仍在高增）、到期周期（今年非信用债到期高峰）环境下信用债偿债压力尚较温和，永煤等违约主体有资产转移与逃废债可能，这意味着信用违约对于A股的传导，或不同于以往对重灾行业基本面的担忧，而集中在广义基金产品赎回的连带流动性压力，和对“踩雷”银行/非银资产质量的担忧，短期顺周期风格回归或遇抵抗，但中期，长久期高资质利率债与权益的性价比边际提升，长端国债利率或边际压低，信用利差回归合理定价。

行业配置：把握年末外资+机构调仓双主线，继续推荐五大链条

10月企业中长期贷款同比高增表征信贷需求进一步回暖；M1同比延续上行指引明年上半年PPI回升与补库。11.13美国新增病例突破19万例，在疫苗正式问世前，国内供应链及出口优势均有望持续。外资+机构调仓行为有望成为年末双线资金主力，对应偏景气板块与偏价值板块的表现。配置上短期关注十四五等催化的科技，持续推荐β+α逻辑的五大链条：汽车产业链/制造业投资链/新能源链/大金融/长三角区域。

风险提示：

内外疫情反弹；中美关系压力增大；市场避险情绪升温

风险提示

内外疫情反弹，景气修复进度不及预期；中美关系压力显著增大，外资大幅流出；市场避险情绪升温，资金大幅流出风险资产。

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指数研究系列 :

【20200922】 从指数风格视角看择时选“指”策略——被动投资与指数研究系列

十四五·双循环系列 :

【20201022】区域的择区择时择线——十四五·双循环系列之四

【20201020】 三阶段节奏与五方向预判——十四五·双循环系列之三

【20201014】技术生态内循环：美、德、中比较——十四五·双循环系列之二

【20200913】供需内循环：渗透率与自主率全景手册——十四五·双循环系列报告

信号与噪声系列 :

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【20201030】 外部扰动集中释放，内部结构性分化——信号与噪声系列之一百九十一期

【20201025】机构抱团二次松动后的A股交易模式——信号与噪声系列之一百九十期

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