一周观察：政治动荡、货币偏紧、监管加强，在不确定中寻找确定！

来源：姜超宏观债券研究（jiangchao8848）

作者：姜超、周霞、顾潇啸

摘要

上周美欧日股市小跌，韩印港等新兴市场继涨，黄金石油大涨，金属价格反弹，国内股债止跌企稳。

美国政治不确定性升温

本周美国和巴西股市下跌，均与政治不确定性升温有关。首先是美国媒体曝出特朗普在与俄罗斯外长会面时，向俄方透露了涉及恐怖组织“伊斯兰国”的“高度机密”情报，加之此前特朗普毫无理由地将美国联邦调查局局长科米解职，要求FBI停止犯罪调查、涉嫌妨碍司法公正，引发了市场对其可能被弹劾的担心，进而担忧其此前关于减税、基建相关政策承诺能否兑现。而巴西现任总统陷入腐败传闻，引发了股市和汇市的大跌。

欧洲政治风险下降

与美国相比，欧洲今年的不确定性明显下降。一方面，在英国脱欧以后，荷兰、法国大选中支持脱欧的激进政党均遭遇惨败，而德国大选也传来好消息，默克尔在人口最多的联邦州赢得初选，联任在望。而上周欧央行行长德拉吉表示欧元区复苏的国家和地区越来越广泛，欧元区的复苏具有韧性。

我国政治风险极低

与美国、欧洲相比，我国在一党制之下政治保持平稳，今年十九大召开在即，新政府有望带来新气象。而在最近几年通过发展一带一路战略，我国与周边国家关系极大改善，无论从内部还是外部看政治风险都极低。

经济不确定性升温

但从经济角度观察，目前不确定性明显升温。主要体现在以下几个方面：一、货币紧缩的风险；二、金融监管的风险；三、地产调控的风险。

货币持续偏紧

首先，今年以来央行货币持续收紧，到目前为止态度基本未变。虽然4月份央行重新扩表约4000亿，但其中最重要的银行储备资产再度下降2500亿，我们估算4月末的超储率降至1.2%的6年新低，而且5月以来央行投放时断时续，这意味着货币市场资金整体偏紧，货币利率难以显著下降。从3月份的数据观察，银行贷款利率已经出现了明显的回升，这意味着后续货币收紧将持续向实体经济领域传导。

金融监管加强

过去几年，由于各种金融创新和逃避监管，金融行业出现了过度繁荣。而今年以来一行三会等监管当局等对金融机构的监管明显加强，央行开始实施全口径的MPA考核，银监会下发七道金牌，对同业业务、理财业务全面清理整顿，而证监会也对券商资管集合与通道业务严格监管。而在金融监管大力强化之下，4月份的商业银行出现了14年11月以来的首次收缩，其总资产下降了1000亿。由于商业银行是中国实体经济融资的主要来源，如果商业银行持续缩表，势必会对实体融资产生巨大的冲击。

地产调控加强

统计局4月地产数据显示，虽然地产销售增速大幅下降，但房价涨幅仍高，尤其三、四线城市房价环比涨幅还在扩大。今年以来，各地政府大力贯彻中央“房子是用来住的，不是用来炒的”调控精神，调控政策不断出台甚至加码，从限购、限贷到限卖等政策层出不穷，这意味着后续地产市场风险仍将持续升温。

不确定中寻找确定

与去年相比，今年全球市场的不确定性发生了明显的转化。比如说从全球来看，今年欧洲的确定性明显好于美国，无论从政治、货币政策稳定性来看都是如此。从国内来看，今年经济的不确定性明显高于去年，因此更加要把握政策的确定性。比如说政府大力推进的一带一路、雄安新区，包括部分仍在加码供给侧改革的行业仍将受到政策支撑。而在经济领域，地产调控和货币收缩对投资和工业的影响很大，但对消费和服务业的影响相对较小也较慢；在经济下行的环境下，行业龙头所受的影响也相对较小。在资产配置上，经济下行对股市不利，货币收缩对债市不利，而利率上行后货币类资产收益率明确提升。所以，今年对于不确定性增加的资产要小心，而应该重点配置确定性相对较高的资产类别。

1）汽车销售仍负

5月前两周乘联会乘用车零售增速-5%，批发增速11%，与4月相比涨跌互现，其中反映终端需求的乘用车零售增速依旧为负。

2）地产销售下滑

4月全国地产销量增速降至7.7%，为16年以来最低值。5月中上旬58城地产销售面积增速同比降幅分别为-8%、-25%，5月以来累计销量增速为-18.7%，虽然比4月-26.3%的降幅略有收窄，但整体降幅仍高。

3）发电增速下滑

4月发电量增速降至5.4%，为16年7月以来最低值，5月中上旬发电耗煤增速从14%降至11.9%，预示5月工业生产仍在小幅降温。

4）经济缓慢降温

5月以来，下游地产、汽车的需求增速依旧低迷，中上游的发电增速也在继续降温。但考虑到去年4月份权威人士讲话之后5月份经济短期回落，因而在低基数效应下17年5月经济不会大幅下行，将呈现缓慢降温的走势。

1）菜价重新下跌

上周菜价重新下跌，猪价继续回落，食品价格环比下跌-0.3%，跌幅略有扩大。

2）5月CPI反弹

5月以来食品价格继续走低，截止目前商务部，统计局5月食品价格环比分别为-0.5%、0.1%，预测5月CPI食品价格环比下降0.4%，5月CPI因低基数反弹至1.6%。

3）PPI继续回落

上周钢价反弹，煤价继续下跌，5月以来我们监测的港口期货生资价格环比下降0.4%，预测5月PPI环比下降-0.2%，5月PPI同比涨幅降至5.7%。

4）通胀走势分化

5月以来，通胀走势明显分化。一方面虽然食品价格继续下跌，但由于去年同期基数较低，所以CPI将从低位小幅反弹。而PPI则受制于高基数效应，同比涨幅将继续回落。另外在PPI内部，去产能力度减弱的煤价持续下跌，而钢价则受益于打击地条钢政策继续反弹。

1）利率小幅回落

上周R007均值下行5BP至3.17%，R001均值下行9BP至2.76%，货币利率小幅回落。

2）央行投放缩量

上周央行操作逆回购4100亿，逆回购和MLF到期回笼4295亿，国库现金投放800亿，整周净投放货币605亿，比上周的投放3390亿明显萎缩。

3）汇率稳中略升

上周美元大幅走弱，人民币兑美元小幅反弹，离岸人民币汇率升至6.88。

4）超储率创新低

上周央行发布4月份资产负债表详细数据，4月份央行总资产比3月增加约4000亿，印证央行此前4月重新扩表的说法。但4月商业银行总资产下降1000亿，为14年11月以来的首次收缩，而且商业银行在央行的储备资产再度下降2500亿，我们推算4月的金融机构超储率降至1.2%，再创6年新低，而且央行在5月以来货币投放量有限，这意味着流动性整体偏紧格局未变。

1）北京城市总体规划出炉

构建“一核一主一副、两轴多点一区”的城市空间结构，确定人口总量上限、生态控制线和城市开发边界三条红线；坚定不移疏解非首都功能，建设高水平城市副中心，发挥新城多点支撑作用，建设一批特色小城镇；支持雄安新区建设，形成与北京中心城区、城市副中心功能分工、错位发展的新格局。

2）企业降费减负

国务院常务会议表示，再推出一批新的降费措施，进一步减少涉企经营服务性收费和降低物流用能成本，对各类乱收费行为要抓典型，重拳治理，全面推开涉企收费公示制。总理称为企业降费减负是有针对性的“定向调控”，目的是进一步促进制造业转型升级，切实振兴实体经济。

1）特朗普“泄密门”冲击市场

在美国联邦调查局局长科米被解职后，上周特朗普被指向俄罗斯泄密，市场担忧这可能导致特朗普被弹劾，税改基建计划搁浅，美股大跌，美元指数跌破98，避险资产黄金、美债大涨。不过弹劾特朗普并不容易，先要众议院半数以上议员同意发起弹劾，再要参议院三分之二以上的议员认定总统有罪。共和党目前在两院中都占优，而且多数共和党人依旧站在特朗普这一边。

2）德拉吉表示欧元区经济复苏广泛

上周五，欧洲央行行长德拉吉在特拉维夫的演讲中表示，欧元区的复苏具有韧性，而且复苏的国家和地区越来越广泛。随着欧元区经济的复苏，市场对欧洲央行削减QE的讨论升温。

3）德国默克尔赢得关键地方选举

上周二，默克尔赢下北威州的地方选举，该州为德国人口最多的联邦州，素有德国大选风向标之称。经济和通胀都有明显起色之下，随着法国大选尘埃落定，默克尔的连任形势也逐渐明朗。德国将在今年9月24日举行大选，自2005年起执政的默克尔追求第四届任期。

4）巴西政治风险升温

巴西肉类加工巨头JBS董事长上周表示，他向官员行贿上千万美元，包括巴西现任总统特梅尔，前总统和前前总统。市场担心，这可能导致特梅尔下台，巴西经济与财政改革脱轨。上周巴西股指暴跌8.8%，巴西雷亚尔大贬7%。

利率区间震荡，监管拐点未到——海通债券每周交流与思考第220期（姜超、周霞）

上周债市跌幅收窄，国债利率平均上行3bp，AAA级企业债平均下行2BP，AA级企业债利率、城投债利率平均上行4、8bp，转债反弹0.41%。

利率区间震荡

4月开始经济数据全面下滑，经济见顶回落得到确认，市场开始憧憬央行货币政策松动，但是新华社发文称目前价格稳步于温和通胀区间，经济总体保持全年平稳增长，金融降杠杆正当其时，货币政策松动可能性并不大，金融去杠杆从非银开始，意味着衡量银行与非银之间流动性松紧的R007很难实质性下行，依然维持7天回购利率中枢在3.3%附近。

监管拐点未到

基本面拐点已经出现，但监管拐点与货币政策拐点短期难现，去杠杆见效之前监管态度难放松。基于对监管窗口期的判断，未来几个月都将是较为舒适的配置窗口期，长期看经济下行仍是趋势，建议适当关注中长久期券的配置机会。但对交易型机构而言，6月将面临美国加息、央行MPA考核、银监会现场检查等多重冲击，小心驶得万年船，抄底仍需耐心。短期维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

关注防御转债

在金融去杠杆推进下，风险偏好仍较低，但部分EB价格已经接近纯债价值，我们维持上周周观点，即债底支撑显现，关注YTM高出同期国债利率的个券。另外天集EB距离回售期还有1.05年，相对于回售价有3.4%的空间，如果后续调整可关注。

1）资金利率小幅下行

上周央行逆回购4100亿，逆回购到期2500亿，国库现金定存800亿，MLF到期1795亿，公开市场净投放605亿，资金利率小幅下行。上周R007均值下行4BP至3.17%，R001均值下行9BP至2.76%。

2）金融安全是央行政策底线

一行三会统一协调监管加强，在银监、证监和保监加强对银行、券商和保险资管业务监管后，央行所要做的就是在监管加强去杠杆之下，保持流动性平稳适度。这在一季度货币政策执行报告中已经表述的较为明确：“合理安排相关工具搭配和操作节奏，维护流动性基本稳定，加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。“这意味着目前市场流动性可能较长时间内处于区间震荡格局。

3）基本面不改政策基调

近期央行公开市场加大短久期资金投放，DR007均值回到3%以下，或带动R007下行。4月开始经济数据全面下滑，经济见顶回落得到确认，市场开始憧憬央行货币政策松动，但是新华社发文称目前价格稳步于温和通胀区间，经济总体保持全年平稳增长，金融降杠杆正当其时，货币政策松动可能性并不大，金融去杠杆从非银开始，意味着衡量银行与非银之间流动性松紧的R007很难实质性下行，依然维持7天回购利率中枢在3.3%附近。

1）债市小幅反弹

在各种金融稳定言论之下，上周市场做多情绪开始抬头，但由于市场流动性匮乏，国债一二级市场3Y-5Y、7Y-10Y收益率倒挂，国债收益率曲线呈现M型。具体来看，1年期国债上行8BP至3.48%；1年期国开债上行10BP至4.18%；10年期国债下行3BP至3.63%；10年期国开债下行5BP至4.32%。

2）利率供给大增，招标依旧不佳

上周政金债中标利率低于二级市场，国债中标利率有所分化，认购倍数不佳。50年记账式国债中标利率低于二级市场5BP，认购倍数1.89。上周记账式国债发行1112亿，政策性金融债发行480亿，地方政府债发行2437亿，利率债共发行4029亿，较前一周增加1208亿。同业存单发行量小幅回落，上周发行3409亿，净融资额-739亿。

3）CD供需均走弱

5月以来同业存单市场呈现“量跌价升”状况，发行量下降主因很多中小行受监管压力，降低同业资产扩张速度，银行资产负债倒挂也会推动银行降低同业链条套利。而招标利率上升反映的是需求面较弱，这与银行同业空转套利监管和证监会对资管集合计划进行清理有关。后续即便没有专门对CD的监管政策出台，CD也很难回到过去爆发式增长的道路上去，而中小银行发行CD去对接同业理财放杠杆的链条也很难顺畅运转，金融机构扩表将告一段落。

4）监管拐点晚于基本面拐点

基本面拐点已经出现，但监管拐点与货币政策拐点短期难现，去杠杆见效之前监管态度难放松。基于对监管窗口期的判断，未来几个月都将是较为舒适的配置窗口期，长期看经济下行仍是趋势，建议适当关注中长久期券的配置机会。17年是监管年，年底之前债市将处于“监管加强—债市调整—监管缓和—债市反弹—监管再度加强”的循环当中，很难出现趋势性机会，对于交易盘而言，波段节奏较难把握，小心驶得万年船，抄底仍需耐心。短期维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

1）上周信用债分化

上周高低等级信用债走势明显分化，AAA级企业债收益率小幅下行2BP，而AA级企业债收益率平均上行4BP、城投债收益率平均上行8BP。

2）公司债打破刚兑加速

5月16是沪深交易所分别发布修订版《债券市场投资者适当性管理办法》，新规提高了合格投资者门槛，个人须符合金融资产不低于500万，且符合标准的合格个人投资者也不能投资债项AAA以下的债券，个人将被完全排除在低等级公司债投资者范围之外。低等级公司债需求下降，但因实行新老划断，对市场影响有限。更深远的影响在于有利于打破刚兑，推进公司债市场化进程。

3）地产行业海外融资受限。

路透报道称发改委二季度起基本停止地产企业海外发债的审批。从16年四季度以来，境内公司债、开发贷、证券业非标等地产行业融资渠道相继收紧，此前仅剩境外融资、境内中票等尚未明确收紧，这也导致地产行业中票和境外美元债发行量大增，但目前调控效果仍有限，这也意味着融资收紧趋势未变，后续中票也可能进一步收紧，伴随销量下滑，地产行业流动性压力将逐渐加大。

4）监管冲击仍将持续

近期利率债走势趋稳，但信用债仍大幅调整，尤其是中低评级中长久期品种调整幅度更大，等级间利差明显走扩。调整的前期受情绪影响和流动性冲击，利率债首先调整，但随着监管落实和委外规模逐渐收缩，由于委外配置中信用债占比较高，信用债调整的时间和空间都将更大，监管冲击对于信用债而言是慢变量，利差仍有上行空间，尤其是对于资质较差的品种。

1）转债市场小幅上涨

上周中证转债指数上涨0.41%，日均成交量环比下滑23%；同期沪深300指数、中小板指数和创业板指数均上涨。个券涨多跌少，涨幅前5名分别是汽模转债（+3.21%）、皖新EB（+3.18%）、歌尔（+3.11%）、蓝标（+2.82%）和以岭EB（+2.78%），跌幅前3位的是宝钢EB、电气转债、骆驼转债。

2）转债预案继续增加

海南航空（150亿）、蓝思科技（48亿）、川投能源（40亿）、吉视传媒（25亿）、玲珑轮胎（20亿）、海翔药业（12.5亿）和雪迪龙（6.9亿）发布转债预案。千禾味业转债（3.6亿）已获受理，浙数文化EB（24亿）已获反馈。

3）白云歌尔临近赎回

截至5月19日，歌尔转债已经满足了“15/30，130%”的提前赎回条款，白云转债还差一个交易日就可以满足提前赎回条款。赎回公告后转债期权价值消失，转债价格趋近于赎回价，而正股面临转股抛压、促转股意愿完成、转股摊薄业绩等压力。歌尔转股稀释率较小（流通股稀释率4.36%），白云稀释率较大（流通股稀释率12.31%），我们依旧建议及时兑现。另外，17Q1转债基金重仓券中，歌尔和白云持仓共计5.2亿元，若两只转债成功转股摘牌，或带来移仓需求，或利好股性强、流动性好的个券。