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【海通批零】2H18展望：估值便宜，有成长的防御价值

海通批零 · 公众号 · · 2018-06-10 18:44

正文

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核心观点

我们此前将零售股的投资逻辑总结为： 估值便宜 & 有成长的防御价值 。本周主要零售个股多有回调，当前时点，我们坚定建议 关注行业机会 ，精选推荐 家家悦 、 苏宁易购 、 天虹股份 、 王府井 ，建议重视下半年 永辉超市 的机会，以及关注化妆品渠道资源丰富的 青岛金王 。

2018 年初至今，申万商贸指数跌 5.1% ，跑赢上证综指和沪深 300 指数，位居板块第 6 ，整体表现较好。主要个股中涨幅居前的有：天虹股份（ +56.1% ）、重庆百货（ +49.3% ）、周大生（ +28.8% ）、苏宁易购（ +23.7% ）、青岛金王（ +23.3% ）、上海家化（ +21% ）、家家悦（ +18.3% ）、王府井（ +17.4% ）等，此外次新股中涨幅显著的有爱婴室（ +126.8% ）、御家汇（ +82.1% ）、珀莱雅（ 39.1% ）等。

在 2018 上半年即将结束之际，我们对下半年零售行业的基本面成长、防御价值、估值优势和潜在催化剂等略做展望。

1. 逻辑及展望：基本面复苏持续、稳健性溢价、相对估值具吸引力

（ 1 ）基本面：实体渠道复苏趋势未改，持续关注行业及龙头数据

①社零总额、百家数据及限额以上数据均延续改善 。全国百家大型零售企业零售额 2017 年同比增长 2.8% ，同比增加 3.3pct ， 1Q18 百家零售额增长 2.6% 。 2018 年 1-2 月和 3 月同比增长 3.3% 、 3.4% ，增速延续回升； 4 月增速略降 0.4% ，同比回落 6.1pct 。

考虑到端午节延后、基数效应等，我们预计行业整体 4-5 月收入增速较一季度有所放缓，但并未改变复苏趋势。建议积极跟踪 6 月零售数据以更合理考察二季度的消费形势；重点公司中，预计苏宁易购、家家悦、红旗连锁、天虹股份同店仍有稳定增长，这也多属于我们重点强调的优质零售股，其长期内来源于自身竞争力的内生增长更确定。

各品类中，化妆品、金银珠宝复苏弹性高。化妆品：得益于电商发展和渠道下沉等，国货化妆品行业迎来发展黄金期，珀莱雅和御家汇等细分龙头快速成长，与国际品牌形成差异化竞争，外延发展空间广阔。黄金珠宝：高端消费回暖，低线城市消费升级、千禧一代和她经济等因素催化珠宝行业分化，更注重个性化、差异化、情景化消费；钻石行业快速增长，目前国内钻石市场集中度低，龙头公司正加速渠道下沉，实现跨区域发展。

②中长期看，渠道复苏更多来自结构性因素驱动。 复苏的驱动主要来自：（ A ）两个利空冲击的消除——电商冲击、控三公消费等政策冲击；（ B ）三个基础性因素——经济企稳、新消费群体和消费升级；（ C ）三个再平衡——线上线下渠道在商品、服务、目标群定位以及成本的再平衡；上游品牌商的出清及自我进化，并对不同渠道的功能及成本收益考量上逐渐达到再平衡；（ D ）实体零售渠道较之以往更加回归商业本质，关注用户需求，致力于提升效率、服务与体验，已经逐步迎来客流企稳和同店恢复。因此，我们更多是在表述实体零售渠道的复苏（叠加了商品维度的消费复苏），而渠道的复苏更多是结构性因素驱动，也有望在优质龙头公司中呈现出持续性和向上弹性。

（ 2 ）市场风险偏好降低，零售股稳健性溢价凸显 。从现金 / 有息负债率 / 经营现金流 / 自由现金流等维度分析： 5 项指标均位居行业前列（前 30 名）的有：天虹股份、重庆百货、合肥百货、家家悦、首商股份； 4 项指标位居行业前列（前 30 名）的有永辉超市、王府井、百联股份、欧亚集团、老凤祥、大商股份、银座股份、华联股份等。其中尤以天虹股份、永辉超市、家家悦、王府井、重庆百货、欧亚集团等公司整体表现为佳。

（ 3 ）零售股估值整体在底部，百货重估价值优 。零售公司多数仍在市值和估值底部区域（ PE/PS 等），在此状态下正迎来消费复苏和渠道收入增长的基本面改善。在当前及后续市场风险偏好下降背景中，有望因其稳健性而获得溢价，同时结合行业迎来消费复苏和业绩持续向好阶段，更易赢得市场青睐。

2. 行业新零售格局趋稳，看好优质零售公司的持续成长

剔除阿里、京东和亚马逊等电商龙头，中国零售行业 CR10 仅 6.2% ，远低于英国的 42% 、美国的 32% （剔除亚马逊），龙头市占率有较大的提升空间。

而经过 2013-2017 年经营调整，以永辉超市和天虹股份为代表的实体龙头在数字化、供应链、组织机制上日趋深化，已有机会公平开放的与线上深度融合共享，加之消费升级与渠道复苏环境，行业从量变到质变的临界点已经到来，新的竞争格局和价值分配体系正在成型。

我们判断优质龙头竞争力提升后，将迎来更高效率的内生增长，并有机会快速集中存量市场份额，创造并分配数字化用户的增量价值（如广告、金融等），行业集中度未来 3-5 年将迅速提升，我们坚定看好优质龙头的长期价值成长。

3. 下半年的潜在催化因素

（ 1 ）小米 & 阿里 & 京东 CDR 回归，提升行业关注度 。 2018 年 6 月 6 日，证监会发布包括《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》在内的 9 份文件，标志着 CDR 制度核心规则全面落地。 6 月 7 日晚，小米就发行 CDR （中国存托凭证）已向证监会正式提出申请，目前正在受理过程中。此外，我们认为，阿里巴巴、京东、百度、网易等也有望通过 CDR 陆续回归 A 股，而以阿里巴巴和京东为代表的互联网电商巨头正在加速布局线下并融合发展，反映实体渠道价值正在被再认识和再重构。有望提升市场对零售板块的关注度，并改变零售的市值占比，有望催化零售板块尤其是龙头公司的机会。

（ 2 ）龙头加速行业整合，输出赋能 。超市行业已形成【腾讯 + 永辉 / 红旗 / 中百 + 步步高 + 家乐福】 VS 【阿里 + 高鑫 + 新华都 + 联华】的寡头阵营，行业整合加速落地，但以线上线下龙头联手推动的行业整合远未结束。目前尚未与电商龙头形成股权投资关系的优质零售企业包括：山东超市龙头家家悦，百货龙头天虹、王府井、百联，以及化妆品渠道资源丰富的青岛金王等。

（ 3 ）国改案例落地，创新模式，业绩改善空间大。 除了龙头之外，以国资为背景的零售公司普遍资产丰富但估值低，场景体验改造提升价值高，过去多年的经营压力期，使得治理、组织、激励机制的变革优化逐步成为各方共识，若以国企改革为手段进而驱动经营能力的提升，行业 / 公司有短期机制变革和中期产业链效率提升的改善弹性机会。

我们认为，今年行业中有机会出现代表性的优秀案例—— 无实际控制人的混改模式。 完成混改后，国资持股比例下降，虽仍是第一大股东但可能不再是实控人，同时引入战投，推动激励，最终形成国资、战投、管理团队多方持股，董事会决策，充分市场化的企业治理激励约束机制， 或是能够激发活力、多方共赢的最佳模式，值得积极探索，倘足够好的机制链接充沛资源和优秀团队，完全有机会实现改善与成长共舞。

4. 我们的几个核心推荐标的：家家悦、苏宁易购、天虹股份、王府井

（ 1 ）家家悦：有核心竞争力的超市龙头，成长提速的基础、空间及效率

① 兼具天时、地利、人和， 2018 年迎外延扩张和收入成长提速。 （ A ）外部天时：有扩张的机会和紧迫性，其扩张不仅是短期区域性的，也可能是中期跨区域的；（ B ）区域地利：公司深耕胶东，有核心竞争力，有望赢得更多资源支持，同时受益省内相对缓和的竞争环境，助力其在山东腹地下沉布局加速跑，夯实基础图长远之机；（ C ）内部条件：资金充裕、物流供应链支撑，磨合基础与多业态协同、组织机制保障。

② 扩张的空间与机会。 （ A ）空间：中期（ 3-7 年）公司市场空间 200-400 亿元；长期（ 7 年以上） 400-800 亿元。（ B ）节奏：预计 2018 年净增超 100 家， 2019 年再提速， 2-3 年覆盖全省；（ C ）机会：基于基础能力建设、多业态模式优势和供应链赋能潜力，公司也有机会以合适模式（如股权 + 轻资产）适时适度迈出跨省整合扩张步伐。

③ 扩张提速会否拖累盈利？ 新店对标可比店提效，鲁西对标胶东提效，营运能力优，仍有提升空间，判断效率改善可完全消化扩张带来的短期费用压力。

考虑到公司 2018 年步入加速成长期，具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等， 之前给予 27.1-32.5 元目标价区间 。

风险提示。开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。

（ 2 ）苏宁易购：双线融合高成长，树立新零售标杆

自 2017 年 5 月以来，我们底部明确而坚定的推荐苏宁， 7 月发布深度报告《 沉潜而跃，进入互联网零售新时代 》，此后随着公司业绩持续印证转型成效，市场关注度迅速提升，区间最大涨幅达 45% ， 2018 年一季报公司成长提速超市场预期，年初至今累计已涨 28.8% 领先行业。公司作为我们核心推荐标的，再谈谈当前看待苏宁投资机会的两个维度：成长与效率。

①成长提速：线上线下保持快速增长 。公司一季度全渠道 GMV 增长 46% ，其中线上 GMV 增长 81.5% （为 2Q16 以来最快增速），且已预告 2018 上半年全渠道 GVM 增长超 40% ，延续了 2017 年以来的快速成长。随着平台规模快速成长，我们预计公司有望通过佣金收入等提升增强变现能力，逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。

②更高效率：双线新零售模型，效率更优。 参考亚马逊与京东历年费用率，纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看，均不具有规模效应；而线下门店以“仓 - 店 - 家”模式物流效率优于“仓 - 家”模式，且实体门店天然地自带流量与广告效应，有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降，同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。

市场看待苏宁，正在从增强的改善逻辑，向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换，随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长，公司有望越来越被关注和认可。 之前分部估值给以 1832 亿元目标市值，对应目标价 19.7 元。

风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。

（ 3 ）天虹股份：引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期

公司自 2013 年于压力之下全面、深入、坚定转型，围绕城市中产家庭消费生活服务，构建百货、购物中心、超市、便利店等适应性业态体系，创新 Sp@ce 、 CCmall 、 Discovery 、微喔、 WellGo 等门店形式；通过虹领巾、天虹到家、智慧停车、自助收银等多种方式打造智慧门店，并通过与腾讯联合打造智能零售实验室走向数字化、智能化科技零售，从 2C 到 2B ，从顾客交互到供应商交互；运用品类管理思想，推动供应链扁平化变革；此外，公司也积极推动市场化薪酬、超额利润分享、股权激励等，实现“动力机制全覆盖”。

天虹致力于成为更好的自己，已迎来核心竞争力的蜕变升级，并初步证明了转型成绩： 2017 年收入和净利增速分别约 4% 和 24.5% ， 1Q18 收入和净利增速分别为 8.3% 和 30% （均剔除地产），其中 4Q17 同店收入增速为 3.9% ， 1Q18 同店销售额和收入增速分别为 11.8% 和 5% ，内生提速，培育期缩短，盈利能力提升。

截至 1Q2018 末，公司在全国 8 省市 22 个城市，经营各业态门店 291 家，总面积超 264 万平米。之前给以 2018 年零售主业利润 7.7 亿元 25 倍 PE ，加上地产 2018-19 年合计净利润 1.3 亿元， 目标价 16.11 元。

风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。

（ 4 ）永辉超市：上升期做艰难和创新的事，龙头储备中长期成长势能

①逆势扩张后的顺势之机。 永辉逆境中保持定力和进取心，收入 10 年间由 37 亿元以年化 32% 的速度增至 586 亿元，版图扩至 21 省，且历经事业部、合伙人等变革，迎收入提速，利润率提升、现金流向好价值成长阶段。我们认为，未来 3-5 年是产业集中度快速提升窗口，永辉完全有能力抓住机遇顺势而为，跨越式发展。

②上升期做艰难和创新的事。 我们理解公司具备大格局战略意识，平衡短期和长期利益，在其云超基础业务内生成长和效率提升趋势显著之时，适时集中资源，耗散以形成新优势，构筑更强大护城河和更持续成长潜力。

③永辉的核心竞争力到底是什么？ 我们理解核心为企业家精神 & 文化、平台机制和基础规模，在此之上通过供应链、合伙人、智慧中台、消费者洞察、业态业务创新等全面提升商品、人、运营及服务效率，并迭代其能力。

④如何看待永辉的价值？ 永辉仍处于长期价值起步期，商业和盈利模式仍将动态演进和裂变，有望逐渐脱离简单的、实体的、以商品交易为导向的超市范畴，而转化以消费者洞察和服务为核心的、虚实结合的科技型、平台型、生活服务型企业。从业务价值角度，当前时点，以绝对估值从长期视角来衡量公司价值更具参考意义， DCF 估值给予 1204 亿元目标市值， 目标价 12.58 元。 从中长期角度，建议逐步重视永辉超市的机会。

风险提示：跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。

（ 5 ）王府井：一季度业绩超预期，受益消费复苏的行业龙头

截至 2017 年底，公司在全国 7 大经济区域经营 54 家门店，总建筑面积 266 万平米。公司是 A 股中为数不多的全国网络布局的百货公司，享复苏高弹性，股权层级优化，有望迎规模与效率进一步提升。之前给予 2018 年 20 倍 PE ， 目标价 27.72 元。

风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；转型进展及效果低于预期。

行业风险提示： 消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。

行情回顾

20180604-0608

1. 申万商贸指数本周跌 3.05% ，跑输大盘

申万商贸指数本周跌 3.05% ，跑输上证综指 2.79 个百分点 ，板块表现居各板块第 27 位。本周上证综指跌 0.26% ，涨幅较大的板块有家用电器（ +2.98% ）、电子（ +2.65% ）、食品饮料（ +2.38% ），电气设备（ -3.50% ）、商业贸易（ -3.05% ）、纺织服装（ -2.96% ）等板块跌幅居前。

海通批零指数本周下跌 3.25% ，子板块中百货下跌 2.03% ，超市下跌 6.64% ，专业市场上涨 0.43% ，专业专卖下跌 3.79% 。海通批零板块动态 PE 为 20.30 倍（剔除苏宁易购），同期沪深 300 指数为 10.90 倍。其中，百货 17.82 倍、超市 40.68 倍、专业市场 22.36 倍、专业专卖 33.14 倍。

2. 涨跌幅前 10 个股

本周批零板块个股涨跌表现分化，涨幅较大的有深圳华强（ +6.38% ）、中央商场（ +6.10% ）、兰生股份（ +5.44% ）及珀莱雅（ +3.69% ）。安德利（ -17.71% ）、御家汇（ -12.61% ）、永辉超市（ -8.77% ）、青岛金王（ -8.38% ）等个股跌幅居前。

行业动态跟踪

超级物种广州首家门店试水无人机配送

6 月 8 日，永辉云创科技有限公司与亿航智能公司共同宣布双方达成战略合作，将以云创旗下超级物种广州漫广场店为试点，开启智慧零售 + 无人机配送模式的积极探索。

有了无人机的“黑科技”助力，超级物种的生鲜将通过无人机“从天而降”，用户从下单到取餐，整个流程将从最快 30 分钟缩短为 15-20 分钟，增加配送效率，确保新鲜。经测算，通过无人机配送可节省 40%-60% 的配送时间，航线扩充、形成空中物流网，规模化运营的配送成本可降低 50% 。

资料来源：联商网

申通快递 6.45 亿收购加盟商，继续弥补直营不足短板

申通快递于 6 月 6 日晚间发布公告，全资子公司申通快递有限公司及其下属全资子公司拟合计斥资约 6.45 亿元，收购深圳市全通达申通快递有限公司、湖南申通快递有限公司、广东申通物流有限公司等公司分别所有的机器设备、车辆、电子设备等实物资产及中转业务资产组。

这是继今年 4 月申通以 4.1 亿元收购深圳及北京两大城市的 5 家加盟商资产后，今年在推进核心城市转运中心直营化上的又一大重要进程，也是落实申通中转布局“一盘棋”战略的重要举措。

资料来源：联商网

手机天猫 App 全面升级，将成为天猫新零售入口

6 月 8 日，天猫总裁靖捷在媒体采访时透露，手机天猫将全面改版，天猫将打通线下线上，成为整个天猫新零售生态的入口。“真正新零售的未来场景都在天猫上。新零售正在全面爆发，未来的手机天猫 APP 将从满足需求进入到创造需求的阶段，线下百万雄师都会被数字化。”靖捷说。

今年年初，靖捷提出 2018 年天猫三大使命：消费升级主引擎、品牌数字化转型主阵地，新零售主力军。依托这些使命，如今每个商业零售场景，天猫都和已经成型的新零售生态绑在一起，无论是天猫大润发联手的智能母婴“店中店”，遍布银泰的天猫智能母婴室，还是零售通连接的天猫小店，天猫家居和居然之家的全面合作。

资料来源：联商网

沃尔玛联手腾讯的舍与得

沃尔玛华西区门店停用支付宝后，沃尔玛和腾讯的合作进一步明朗。 6 月 7 日，沃尔玛中国与腾讯共同宣布正式达成深度战略合作关系，双方将在购物体验、支付创新、市场营销、会员会籍等方面开展数字化和智慧化零售合作。

此次沃尔玛和腾讯的合作具体包括：在购物体验方面，通过购物体验数字化整合，实现店内全链条数字化运营模式，尝试腾讯社交流量向沃尔玛个性化服务的转化；在支付创新方面，共同继续优化小程序“扫玛购”，携手微信支付，打造包括人脸、自助等在内的创新支付场景；在市场营销方面，共同探讨微信支付、小程序、社交广告等互联网工具和内容 IP 实现更精准且更具吸引力的信息推送；在会员会籍方面，进一步打造山姆会员商店数字会员生态系统，探索与腾讯生态系统内会员制的有机结合；在协作方面，借助企业微信，进一步提升员工与员工、员工与顾客间的沟通效率。

资料来源：联商网

蚂蚁金服宣布完成 140 亿美元融资，用于支付宝拓展

6 月 8 日，蚂蚁金服对外宣布新一轮融资，融资总金额 140 亿美元，这也是全球最大单笔私募融资。

据了解，本轮融资将主要用于支付宝的全球化拓展，自主科研投入和全球顶尖人才的招募，从而提升支付宝及其合作伙伴向全球消费者和小微企业提供普惠金融服务的能力。此外，资金也将用于培育新兴市场的本地科技人才，助力当地的数字化转型，让普通民众也能享受数字经济带来的红利。

除原有股东继续跟投外，包括新加坡政府投资公司、马来西亚国库控股、华平投资、加拿大养老基金投资公司、银湖投资、淡马锡、泛大西洋资本集团、 T. Rowe Price 旗下基金、凯雷投资集团、 Janchor Partners 、 Discovery Capital Management 以及 BaillieGifford 等全球顶尖资本成为新增的战略投资者。

资料来源：联商网

小米通过香港上市聆讯，估值或不超 690 亿美元

据香港经济日报报道称，小米已于 6 月 7 日通过上市聆讯。自小米上月 3 日递交招股说明书以来，对于公司的估值便一直有不同说法。彭博曾报道称小米的 IPO 定价会在 600 亿至 700 亿美元之间。而财新今天的报道则称，小米 IPO 的初始定价可达到 810 亿美元，预期定价会在 700 亿到 800 亿美元。

小米在上月 31 日发布了包括小米 8 手机在内的多款新品，在发布会上，雷军援引 IDC 和 Canalys 的调研数据称， 2018 年一季度小米手机销量全球第四，同比增长 87.8% ；中国市场逆势增长 41.8% 。此外，小米手机在海外 14 个国家销量进入前五位。其中，欧洲增长大于 999% ；印度市场份额进一步扩大至 30.3% ，排名第一。

资料来源：联商网

南京新百转让 HoF Group 控股权，将聚焦健康产业

6 月 6 日晚间，南京新百就转让 House of Fraser Group 控股权回复交易所问询函，并宣布公司将于 7 日复牌。而两周前，南京新百发布公告，公司拟收购的重磅抗癌药项目获证监会审核通过。

继 2017 年出售淮南新百之后，今年 5 月初南京新百继续缩编百货业务：公告拟转让商业板块 House ofFraser Group51% 的股份，交易完成后，南京新百将不再是 House ofFraser Group 的控股股东，后者财报也不再并入南京新百报表。

据南京新百问询函回复公告，转让 House of Fraser Group 控股权完成后，公司负债将减少 75.97 亿元，资产负债率将由 2018 年一季报时的 66.82 ％降低至 51.9 ％；此外，公司商誉将减少 34.03 亿元，其他应付款、长期借款、应付债券均明显减少。这意味着，此次交易后，南京新百将能聚焦更多资源在大健康产业上。