加入银行股后股东回报组合2024年超额5.5%。
使用净回购、债务偿还两项指标在红利股票池中精选后，选择股息率较高的股票构建股东回报组合，2024全年录得21.1%的绝对收益，相比中证红利全收益指数超额2.4%。由于银行股不允许回购且资产负债表与一般上市公司不同，股东回报组合暂时无法纳入银行股；根据中证红利指数银行权重进行银行中性化后，加入银行股的股东回报组合2024年录得24.3%的绝对收益，相比中证红利全收益指数超额5.5%。加入银行股后，股东回报组合相对中证红利指数跟踪误差更小，且全年绝大多数时间贡献正向超额。
股东回报组合可以剔除某些可能落入价值陷阱的个股。
由于组合最终筛选因子落在股息率上，因此股东回报组合整体行业暴露和中证红利指数相似，主要集中在煤炭、交通、纺织服装等传统高股息行业。加入净回购或债务偿还要求后，部分钢铁、基础化工行业股票虽然股息率较高，但由于未进行回购或借债过多被剔出股票池，股东回报组合能够有效剔除一些可能落入价值陷阱的个股。
股东回报组合成份股股息率略高于中证红利指数。
2024年，股东回报组合成份股平均股息率6.02%、加入银行股的股东回报组合成份股平均股息率6.36%，均高于中证红利指数成份股平均5.93%的股息率。股息贡献了部分超额收益。
1.1 股东回报组合收益跟踪——2024年超额2.4%
根据专题报告《超越股息率：从资本配置出发构建股东回报率指标》，可以通过以下步骤构建股东回报组合：
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在全体A股中，筛选同时满足过去1年日均总市值排名前80%、过去1年日均成交金额排名前80%、过去三年连续现金分红、过去三年平均股利支付率和过去一年股利支付率大于0小于1的股票，构成股票域；
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在股票域中根据净回购率因子及带息负债变动情况，筛选净回购率因子值小于0或过去1年带息负债净偿还的股票，构成待选池；
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将待选池中所有股票按照股息率大小由高到低进行排序，选择股息率最高的30只股票按照股息率加权构建股东回报组合。
为尽量使用最新的数据，组合的调整日期为每年的1月、4月、7月、10月末。图表1展示了截至2024年12月31日股东回报组合净值走势。自2020年1月末以来，股东回报组合年化收益19.4%，夏普比率0.91。图表2展示了股东回报组合分年度表现。2024年全年，股东回报组合录得21.1%的绝对收益，相比中证红利全收益指数超额2.4%。
1.2 加入银行股的股东回报组合收益跟踪——2024年超额5.5%
相比红利指数，股东回报组合在银行上暴露为0。这一现象主要有两点原因：首先，由于监管机制以及少数上市股份行和城商行资本充足率不足等原因，A股中银行股暂时没有回购的先例；其次，由于银行资产负债表与其他上市公司有所不同，上市银行的带息负债大部分来自吸收存款，吸收存款越多反而代表银行的资金流动性、客户信任度越高。因此，无论是净回购指标还是债务净偿还指标均无法将银行股纳入待选池。
为了更进一步贴合中证红利指数的行业暴露，每季度末组合进行调仓时，可以主动根据中证红利银行股的暴露调整组合：首先按当前中证红利银行权重，选择银行股中股息率最高的5只股票按照股息率加权进行配置；剩余权重按照原方案选择股息率最高的25只股票构建组合。
按照上述方法调整组合银行股暴露后，加入银行股的股东回报组合表现更为稳健。2020年1月以来，加入银行股的股东回报组合年化收益20.4%，夏普比率1.05。2024年加入银行股的股东回报组合录得24.3%的绝对收益，相比中证红利全收益指数超额5.5%。
1.3 加入银行股的股东回报组合超额收益更加稳定
图表5展示了2024年股东回报组合以及加入银行股后股东回报组合相比中证红利全收益指数超额收益的净值走势。由于2024年银行股表现颇为亮眼，上一节中构建的不包含银行股的股东回报组合在9月之前显著跑输中证红利全收益指数；加入银行股后，股东回报组合跟踪误差更小，且全年绝大多数时间贡献正向超额，持有体验更佳。
图表6、图表7分别展示了最近一次调仓(20241031)两种股东回报组合最新持仓。
2.2 股东回报组合行业暴露
图表8展示了两种股东回报组合与中证红利指数行业权重对比。由于组合最终筛选因子落在股息率上，因此股东回报组合整体行业暴露和中证红利指数相似，主要集中在煤炭、交通、纺织服装等传统高股息行业。加入净回购或债务偿还要求后，部分钢铁、基础化工行业股票虽然股息率较高，但由于未进行回购或借债过多被剔出股票池，股东回报组合能够有效剔除一些可能落入价值陷阱的个股。
2.3 股东回报组合成份股股息率略高于中证红利指数
图表9统计了两种股东回报组合以及中证红利指数成份股2024年平均股息率。由于股东回报组合选股数量（30只）略少于中证红利指数成份股数量（100只），组合成份股平均股息率略高于中证红利指数，股息贡献部分超额收益。
风险提示：
以上结论均基于历史数据和模型的测算，如果市场环境和结构发生剧烈改变，不排除模型失效的可能性；模型测算可能存在相对误差，不构成实际投资建议。
本文节选自国盛证券研究所于2025年1月8日发布的报告《年化超额5.5%——股东回报组合的年度复盘》，具体内容请详见相关报告。
