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近年来，做空机构空前活跃，港股市场卖空比例达到历史高点。今年前5个月，已有5家上市公司“中枪”。做空激战牵一发而动全身。在做空机构背后，对冲基金、券商等机构魅影隐现；而在上市公司背后，则是控股股东增持助阵，以及部分国际大行等的力挺。围绕上市公司的做空对决演变成为一场刀口舔血的游戏。
对冲基金提前埋伏
“过去3年多时间，中国信贷从一家小型传统信贷公司发展成为集第三方支付、在线理财、网上贷款等板块的科技金融公司。”在香港太古广场二座35层的办公室，中国信贷副主席兼行政总裁彭耀杰告诉中国证券报记者，“但一路高歌猛进的时候，却莫名其妙地遭遇匿名分析的两次做空。”
近年来，港股市场做空交易的影响不断增强。中金公司发布的研究报告显示，2000年以来，卖空成交占市场总交易额的比例呈现阶梯式上移趋势，市场卖空比例中枢由2000年-2005年的4%左右上移到2006年-2010年的6%左右，最近5年则上升到约10%。
与此相对应的是，做空机构在港股市场进入空前活跃期。继2015年7家上市公司遭遇做空机构伏击后，2016年又有8家公司遭遇做空机构狙击，创下历史新高。而2017年仅前5个月，中国宏桥、丰盛控股、瑞声科技、中国信贷、科通芯城5家上市公司不幸“中枪”。
中金公司指出，市场卖空比例中枢上升，除了允许做空标的增加、借券成本下降等因素外，可能与2011年后港股市场表现平淡、单边买入并持有的策略吸引力下降有关。而做空机构空前活跃的原因则十分复杂。“我们做空只是个案，不代表看空香港市场；恰恰相反，我们看多。”近期做空瑞声科技而名声大噪的Gotham City Research创始人Daniel YU对中国证券报记者表示。
业内人士分析称，做空机构一般从具备毛利率远高于同行、存在大量关联交易、利润高速增长却很少分红、应收账款比例偏高、资本开支巨大等特征的上市公司中筛选做空目标。除上述因素外，大股东股权质押融资比例偏高、持股比例集中等的公司也容易被做空机构盯上。“做空机构不断活跃，正是因为这些问题逐渐增多。”参与做空丰盛控股的GeoInvesting联合创始人Dan David告诉中国证券报记者。
值得注意的是，近两年来遭遇做空机构狙击的上市公司以港股通标的居多。做空机构似乎正沿着北水南下的流向寻找目标，今年以来被做空的5家上市公司中有4家便是港股通标的。分析人士指出，南下资金通常不熟悉港股做空机制，且缺乏对冲工具，一旦遭遇做空习惯恐慌性抛盘，容易被做空机构抓住机会。
不过，Daniel YU并不认同这种看法。“在选择做空上市公司的过程中，我们并没有特意寻找港股通标的。比如，被我们做空的瑞声科技，绝大部分流通股被外资股东持有，并不是通过港股通进来的内地资金。”统计数据显示，港股通资金持有瑞声科技的比例只有2%左右。
做空机构一般的做法是借入股票卖出，建立空头仓位，然后发布做空报告，在股价大幅下跌后再买入股份返还，通过“高卖低买”获利。丰盛控股在回击做空机构Glaucus时指出，Glaucus于本公司股份拥有卖空权益，其报告包括误导性、具偏见、有选择性、不准确及不完整，进行毫无根据的指控以及不负责任的揣测。Glaucus的最终目的是为拉低股价，诋毁公司声誉并因此牟取暴利。
在不少案例中，做空机构充当“马前卒”，背后的对冲基金魅影闪现。在参与做空的同时，有些做空机构将做空报告提前卖给对冲基金，配合对冲基金进行做空，做空力量得以放大。据市场传闻，在Glaucus发布针对丰盛控股的做空报告之前，对冲基金Oasis Management已花费2万至2.5万美元从Glaucus处购得做空报告，提前进场埋伏。
实际上，Oasis Management的市场行为与几家知名做空机构密切相关。2016年6月，在香橼发布针对Cyberdyne的做空报告之前，Oasis Management已对Cyberdyne进行做空；2011年6月，在浑水发布针对Sino-Forest（TRE CN）的报告之前，Oasis Management已经购买了Sino-Forest的看跌期权。
市场人士指出，在做空报告发布之前，卖空比例和仓位往往大幅上升，说明发布做空报告并不是资金量有限的做空机构独立行为。Wind数据显示，去年12月，在浑水做空辉山乳业之前，卖空比例从20%激增至50%；去年11月，匿名分析做空中国宏桥前，卖空比例从20%-30%激增至50%；2014年11月，浑水做空奇峰国际前，做空比例从10%以下激增到30%……
同时，要成功做空一家上市公司，做空机构往往还需券商等机构充当“帮凶”。中金公司指出，港股市场流动性分布极不均匀，恒生指数50只成分股仅占全部港股数量的2%，但市值和成交额却分别占港股市场的54%和47%。港股市场1/4的公司日均成交额不足50万港元，近60%的公司日均成交额小于300万港元。绝大部分小市值港股流动性较差，一旦被做空，股价波动性可能更大。
上述特点也决定做空机构在选择做空目标时更倾向流动性较差、一旦被做空股价波动性更大的小市值上市公司；这类公司大部分流通股往往掌握在控股股东和几家主要券商机构手中。而香港市场严禁“裸卖空”，即没有预先借入证券的无担保卖空。通常而言，做空机构要借到足够的股票进行做空，需要券商机构的配合。香港投资者学会主席谭绍兴表示，“如果不与券商机构联系，做空机构根本借不到足够的货。”
在对冲基金、券商机构的配合下，待布局完毕，做空机构发布做空报告，参与做空的各方在股价下跌过程中趁机捞金，而众多投资者则要承受股价跳水的巨大冲击。中金公司通过研究近年来被做空机构狙击的22个主要港股案例发现，无论质疑最终是否被证实，做空报告平均造成股价当日暴跌10%；如果财务造假无法澄清，长期跌幅可能超过50%，甚至长期停牌或退市。2016年7月，在著名做空机构Glaucus发布针对德普科技的做空报告后，公司股价当日暴跌86.34%。
2017年以来，在遭遇做空的中国宏桥、丰盛控股、瑞声科技、中国信贷、科通芯城五家上市公司中，做空报告发布当天，除中国信贷外，其他四家公司股价均遭重创。彭耀杰告诉中国证券报记者，“其实我们也遭受了损失。5月9日收盘后，我们刚刚发布亮眼的一季报。如果5月10日没有做空报告，股价应该表现更好，最后仅上涨1.96%。”
解码港股做空机构产业链
为什么港股上市公司容易被做空？主要是A股的创业板指数持续下滑，相比来看港股同类板块的中资股票则显得估值过高，投资者正好处于是否获利卖出的犹豫阶段。海外机构对时点拿捏不错，点燃引火索，恰逢港股没有跌停限制，踩踏效应因此出现。
今年以来，港股多家中资企业成为境外机构的“空袭”对象，股价大幅下滑，这让市场再度回想起2011年中概股被海外机构狙击的场景。
尽管在成熟市场中，空方力量在一定程度上能有效制约上市公司造假行为，但部分过度渲染公司问题的“掠食”行径，或也改变了这个做空产业链的成色。
从空袭时机点上看，今年以来，
港股多家中资企业被沽空机构“盯上”。尤其进入5月，做空报告发布更为密集。5月10日匿名分析（Anonymous Analytics）发布了针对中国港股上市公司中国信贷科技公司（8207.HK）的第二份做空报告。公司股价平稳未受影响。
5月11日、18日沽空机构哥谭市研究（Gotham City Research）陆续对瑞声科技发布两轮做空报告，指控关联交易推高利润，11-18日期间公司累计跌幅达28.24%。5月22日，另一家做空机构烽火研究则发布关于科通芯城的做空报告。
早在2月28日艾默生（Emerson Analytics）发表报告称，中国宏桥自2011年在香港上市后虚报生产成本，并从关联方以极低的价格买入电力与铝原料。3月1日股价下跌8.33%。4月25日美国做空机构格劳克斯（Glaucus）发出的做空报告称，丰盛控股（00607.HK）股价虚高，得不到业绩的支撑。当日跌幅达11.89%。
截至5月25日，中国宏桥、瑞声科技、科通芯城仍处于停牌中。
多名港股投资机构人士表示，最近两次案例中，空方选择时机较好。“以瑞声科技为例，公司估值已经偏高，做空机构选择这个时点较好。”一名投资港股的私募基金投资经理5月24日向记者谈到。
香港一名私募基金人士5月24日亦有相似的看法，“主要是A股的创业板指数持续下滑，相比来看港股同类板块的中资股票则显得估值过高，投资者正好处于是否获利卖出的犹豫阶段。海外机构对时点拿捏不错，点燃引火索，恰逢港股没有跌停限制，踩踏效应因此出现。”
多名业内人士表示，在境外资本市场中，“沽空”已然形成产业链。一旦沽空成功，利润可观。这条产业链包含了第三方研究机构、对冲基金，甚至是律师事务所。
北京一家对冲基金人士5月24日介绍称，有些公司之所以被做空，有两种可能性，一方面是研究机构通过调研发现；另一方面则是对冲基金掌握公司情报后联合多家机构一同做空。
对于第二种情况，他解释称，“有的对冲基金曾经是该标的股东，或者对冲基金合伙人曾经是该标的内部高管，他们对公司的业务有更清晰的了解，掌握内部信息。他们抱团分享消息，互相通气做空。在香港，这类做空的圈子并不是少数。”
据其介绍，对冲基金也可能将相关情况提供给第三方研究机构，让对方通过实地调研发布分析报告，调查多采用查询工商及税务资料、实地走访等方式，主要了解，信息披露和财务报表是否有漏洞。等时机一到，第三方研究机构发布正式做空报告，这时机构投资者便完成做空。
“港股做空方式有很多，比如牛熊证、期权。对于蓝筹一般使用牛熊证、权证等方式；借券沽空则是目前最常用的方式。”前述香港私募基金人士表示。
