摩根士丹利：十问中国市场回暖，A股仍有反弹空间!

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政策转向，但不会立即有 5-10 万亿财政刺激。预计财政温和发力，未来 1-2 个季度 GDP 环比略改 善。股市技术性反弹仍有 10% 的空间。但如果大摩社会感知指数进一步走软，更大的政策力度则 可期。

摘要

•中国决策层已意识到遏制通缩的紧迫性，并于近期采取了超预期的政策转向，包括货币宽松、流动性工具提振股市以及对楼市“止跌回稳”的表态。预计10月底将公布1-2万亿人民币的补充预算，用于支持消费和地方财政，年底前央行有望进一步降息和降准。这些政策将有助于未来两个季度GDP环比增速反弹至5%。

•当前政策转折代表着决策层首次就应对通缩打出组合拳，但中国通缩源于周期性阻力和结构性失衡，回归到良性通胀水平以及可持续增长或将是一场持久战。预计决策层将继续展现实现再通胀的决心，但中央财政支持房地产和社保支出的第一步将是温和且渐进。然而，如果社会感知指数大幅下滑，则可能触发“不惜一切代价”再通胀的重要时刻。

•短期内A股仍有至少10%的技术性反弹空间，主要受益股票分为两类：一是股息率和自由现金流收益率显著高于2.25%再贷款利率的公司；二是在港股市场存在折价但能够受近期政策提振的A+H股。如果未来数月GDP环比增速回暖且决策层进一步推出再通胀政策，企业基本面得到改善，则股市可能出现更加可持续上涨，估值有望回到疫情管控放开后小阳春时期（2022年11月-2023年3月）的水平。

•预计政府将在10月底召开的常委会通过1-2万亿人民币补充预算，用于扩大消费品以旧换新项目、增加对贫困群体财政支持、向地方提供财政支持以维持基本开支并促进地方去杠杆。此外，到年底前央行预计进一步降息20个基点，并额外降准25-50个基点，为补充预算相关政府债券发行提供流动性。在房地产领域，一线城市可能进一步放松购房限制，加快房地产去库存，并在政府收购房地产商闲置土地方面取得进展。

•本轮政策有效性明显减弱。一方面，在经历连续数轮宽松后货币空间已有限，因此本轮货币宽松较为温和；另一方面，本轮刺激主要集中在供给侧，自2023年以来信贷过多流向工业领域，加剧产能过剩问题。此外，由于房地产市场下滑及地方融资平台去杠杆拖累，中国自2022年下半年实质上处于财政紧缩状态。因此，要彻底摆脱通缩，需要中央加大杠杆力度支持房地产收储及社保改革。理想情况下，两年内形成1万亿美元以上财政刺激，但初期步伐与规模仍将温和。因此年底前刺激虽能遏制进一步财政紧缩，但不足以推动经济强势复苏。

•我们预计GDP环比增速将在今年四季度和明年一季度有所改善。实际GDP环比折年率有望从今年三季度的3.6%上升到四季度的4.7%，并于明年一季度进一步加速到5.3%。这一趋势反映了政策（尤其是补充预算）效果的逐步释放。然而，通缩问题越发根深蒂固，未来的政策需求也就越大。尽管此次政策力度超出了我们之前下调经济增长和通胀预测时的预期，但新的数据表明，通缩循环比8月份经济数据所显示的还要剧烈。例如，8月底公布的全国规模以上工业企业利润同比暴跌了17%，这将加速工资放缓，从而进一步深化通缩循环。同时，我们消费团队调查显示，中秋假期消费不及原本就很低的预期。随着通缩循环愈演愈烈，打破这一循环所需的政策努力也将更大。

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Q&A

政策转向的背景和具体措施是什么？

9月初的北京之行后，决策层逐步意识到了遏制通缩的紧迫性，并开始考虑更多政策上的可能性。上周的政策转变超出了预期，包括有力的货币宽松、前所未有的流动性工具提振股市，以及对楼市“止跌回稳”的罕见表态。预计10月底召开的常委会将公布1-2万亿人民币的补充预算，用于支持消费和地方财政。此外，年底之前央行有望进一步降息10-20个基点以及降准25-50个基点。这些政策将有助于未来两个季度GDP环比增速从今年2-3季度的3%（环比折年率）反弹至5%。

当前政策转折对中期经济前景有什么影响？

当前政策转折代表着决策层首次就应对通缩打出组合拳，但中国通缩源于周期性阻力和结构性失衡，回归到良性通胀水平以及可持续增长或将是一场持久战。预计决策层将继续展现实现再通胀的决心，但中央财政支持房地产和社保支出的第一步将是温和且渐进。然而，如果社会感知指数大幅下滑，则可能触发“不惜一切代价”再通胀的重要时刻。

如何进行资产配置以应对当前经济环境？

短期内 A股仍有至少10%的技术性反弹空间，主要受益股票分为两类：一是股息率和自由现金流收益率显著高于2.25%再贷款利率的公司；二是在港股市场存在折价但能够受近期政策提振的A+H股。如果未来数月GDP环比增速回暖且决策层进一步推出再通胀政策，企业基本面得到改善，则股市可能出现更加可持续上涨，估值有望回到疫情管控放开后小阳春时期（2022年11月-2023年3月）的水平。

未来 3-5 个月政府可能出台哪些新的政策？

预计政府将在10月底召开的常委会通过1-2万亿人民币补充预算，用于扩大消费品以旧换新项目、增加对贫困群体财政支持、向地方提供财政支持以维持基本开支并促进地方去杠杆。此外，到年底前央行预计进一步降息20个基点，并额外降准25-50个基点，为补充预算相关政府债券发行提供流动性。在房地产领域，一线城市可能进一步放松购房限制，加快房地产去库存，并在政府收购房地产商闲置土地方面取得进展。

最近政策改变背后的原因是什么？

决策层已经感受到通缩危害。今年以来实际广义财政收入与预算安排存在较大差距，累计同比增速为-5.3%，远低于预算目标3.7%。这意味着在赤字安排不变情况下，广义财政支出也显著低于预算水平。地方债务压力及对中央转移支付依赖程度区域分布不均，加剧了部分地区面临严峻挑战。社会感知指数自今年二季度迅速恶化，目前接近过去政策拐点时水平，就业分项指数及其他就业市场指标均达到历史低位，这促使了近期政策改变。

本轮政策刺激与之前宽松周期相比如何？

本轮政策有效性明显减弱。一方面，在经历连续数轮宽松后货币空间已有限，因此本轮货币宽松较为温和；另一方面，本轮刺激主要集中在供给侧，自2023年以来信贷过多流向工业领域，加剧产能过剩问题。此外，由于房地产市场下滑及地方融资平台去杠杆拖累，中国自2022年下半年实质上处于财政紧缩状态。因此，要彻底摆脱通缩，需要中央加大杠杆力度支持房地产收储及社保改革。理想情况下，两年内形成1万亿美元以上财政刺激，但初期步伐与规模仍将温和。因此年底前刺激虽能遏制进一步财政紧缩，但不足以推动经济强势复苏。

政策转向将如何影响 GDP 和通胀？

我们预计GDP环比增速将在今年四季度和明年一季度有所改善。实际GDP环比折年率有望从今年三季度的3.6%上升到四季度的4.7%，并于明年一季度进一步加速到5.3%。这一趋势反映了政策（尤其是补充预算）效果的逐步释放。然而，通缩问题越发根深蒂固，未来的政策需求也就越大。尽管此次政策力度超出了我们之前下调经济增长和通胀预测时的预期，但新的数据表明，通缩循环比8月份经济数据所显示的还要剧烈。例如，8月底公布的全国规模以上工业企业利润同比暴跌了17%，这将加速工资放缓，从而进一步深化通缩循环。同时，我们消费团队调查显示，中秋假期消费不及原本就很低的预期。随着通缩循环愈演愈烈，打破这一循环所需的政策努力也将更大。随着政策开始解决部分痛点问题，经济所面临的风险趋于平衡。出乎预料的货币宽松和股市救助措施在一定程度上遏制了资产价格下跌和市场信心走弱的负反馈螺旋（尽管房价调整可能尚未结束）。这种负反馈螺旋在过去2-3年里加剧了需求疲软。同时，财政方面的一些政策预期逐步落地，使得消费需求不振和顺周期财政收紧这两大痛点得到一定程度改善。2025年二季度开始，财政如何支持房地产市场将是关键影响因素。目前预计GDP环比增速将从明年二季度开始放缓，而GDP平减指数将在明年全年保持在通缩水平。我们认为，明年3月份全国两会或将拉开中央财政支持社会福利和房地产市场序幕。由于社会福利支出的经济影响中长期才能体现，那么短期内影响明年的关键变量将是财政对房地产支持力度。

中国 “ 全力以赴 ” 拼经济时刻是否已经到来？

尽管决策层对于通缩认识已发生改变，并且近期政策转向表明政府打响了对抗通缩第一枪，但再通胀仍然是一场持久战。从日本经验来看，实现可持续再通胀并非易事，需要决策层正确识别症结所在，并推出相互协调、持续性的政策刺激。因此，“全力以赴”的时刻意味着决策层要有解决通缩根源承诺，即扭转房地产无序下滑以及消费与投资之间失衡，同时在政策上主动作为。然而，目前尚未达到这个阶段。目前这种根深蒂固的通缩既有周期性原因，也有结构性原因。这种现象由重生产轻消费增长模式造成，而房地产下行导致需求萎缩又加剧了问题。这种模式主要表现为社会保障不足、家庭储蓄率高企、企业储蓄偏高（派息水平偏低），以及通过投资管理经济周期倾向。因此，实现可持续再通胀需要中央财政支持房地产和社会福利，这样才能有效应对周期性与结构性问题共同造成的困境。短期内，由于地方政府既没有动力也没有足够权力采用非市场化方式支持房地产市场，因此中央应该挑起大梁，以稳定房价。中长期内，为使GDP平减指数增速能可持续回到2-3%的良性水平，中国需要提升私人消费在GDP中的比重。这可以通过大幅提高社会福利支出来实现，相较直接的大范围现金发放，这种方式政治阻力更小。此外，加强社会保障意味着资源从企业与政府流向家庭部门，同时居民防御性储蓄也会降低。从日本经验来看，不解决核心结构性问题是应对通缩的大忌。例如，日本泡沫破灭后出现三次错误：1992-1994年的货币宽松未能解决金融体系“僵尸化”问题；1995-1996年的过早退出强有力财政与货币刺激；以及1997-1999年的银行业恐慌引发的大规模刺激但未妥善处理不良贷款问题。这些错误导致日本“失落十年”，最终付出巨大努力才使金融系统重新健康。因此，中国应吸取教训，通过设立新机制、克服政治阻碍、采取必要措施并共担损失来避免类似情况发生。

央行承诺稳定股市提供无限子弹，为何不足以彻底看好股市？

央行出台稳定股市提供无限量资金承诺虽为前所未有重大利好，但其执行方式至关重要。此外，投资人信心及股市反弹能否持续取决于宏观基本面复苏情况及企业盈利增速是否触底。因此，需要关注关于互换工具和专项再贷款更多细节，包括：投资实体需满足何标准才能利用这些工具？购买如何入账/评估？是否按市价计价？资金可用于购买哪些股票/指数/基金（被动与主动）？是否允许购买单只股票还是仅限某些ETF？这些措施适用于香港上市中国公司吗？双重上市公司呢？这些工具时间表/日程安排是什么？如果没有持续宏观改善，仅靠流动性支持可能导致短暂反弹，例如2022年11月至2023年2月、2024年2月至2024年5月等。因此，希望看到不同轨迹，但建议需要更多耐心等待增量财政措施发挥作用，以及宏观过剩库存/产能清除。9月26日令人意外局会议增强市场信心，但仍坚持认为政府财政扩张举措可能保持渐进稳定，需要对规模、速度及执行情况进行更多确认，以逐渐更加确信其效果。

此次反弹中，投资者应如何进行资产配置？应持有哪些股票？

在当前市场环境下，尚未公布有关范围、投资者实体的资格、作为购买目标的上市公司的资格、互换工具安排和再贷款计划的时间框架等细节。在没有进一步详细披露的情况下，我们假设这些资金将主要直接用于A股市场，并且目前只会关注CSI300成分股，因为大盘股在市场指数水平上占有更大的权重并有助于稳定或设定指数的底部区间。我们提供了三个股票筛选清单：

1. 清单 1（29只股票）：当前股息收益率和自由现金流收益率明显高于借贷成本（2.25%）的A股公司。

2. 清单 2（4只股票）：A股公司目前的股息收益率低于2.25%，但自由现金流收益率远高于4%。这些公司可能更有动力增加股息支付，并回购股票和/或增加持股量。