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声明：本文为深圳市凯丰投资农产品研究总监 潮汐智咖 杨鸿宇先生在“走进期权时代--2017年农产品及期权投资论坛”上的演讲。

大家早上好，我是凯丰投资的杨鸿宇。我先简单介绍一下我们公司，凯丰投资是一家投资于全球大宗商品、股票、债券、权益类资产及其衍生品的宏观对冲基金管理公司。我们是中国证券投资基金业协会普通会员、中国期货业协会会员，具有私募基金管理人资格。公司使命是让金融助力中国企业，圆中国金融强国梦。最后一条是我们凯丰吴总对研究的寄语，“致广大、极精微”，既有宽广的视野，也对关键细节较真。

今天接到这个演讲题目我压力还挺大的，因为最近一段时间我精力没有在豆粕上，觉得豆粕也没什么行情，准备的就比较匆忙，写了一些行业里面正在发生的趋势，以及比较重要的指标跟大家分享一下。交易注重趋势，研究也应该把一些大的背景趋势放在脑子里。

从去年11月到现在振荡区间大概300点，用产业的逻辑去把握，有四次上涨机会。第一次是从2016年11月涨到2016年12月，这段时间因为国内豆粕需求特别好，加上货车限载的原因，国内供给出现紧张的情况，另外产业对四季度需求预判有一些偏低，所以催生了这一波行情，国内比国外强一些。随后备货完了有一波回落。

第二波上涨是阿根廷今年出现暴雨，大家对去年行情心有余悸，所以在圣达菲再次下雨的时候，很快出现了拉升。

第三波行情产业内用产业逻辑很难把握，这是年后的一段时间，大家非常看空。之所以上涨是因为去年黑色行情太大了，大家觉得农业也搞供给侧，可能会把一些产能改革掉，后来我也才知道为什么这一波豆粕涨，是因为资金买玉米顺便把豆粕也买了，但是后来买了发现拉不起来，也就下来了。

最后一波上涨是2月28日，Trump跟EPA示好，市场对美豆油消费有很好的预期，美豆油领涨，美豆跟涨。

产业逻辑第一、第二阶段比较容易掌握，第三阶段是意外的，第四阶段是黑天鹅，所以在每一次上涨之后做空可能是不错的策略，但下跌并不流畅，这是过去几个月的行业回顾。

最近一段时间我在做期权，既然我们今天会议有一个很重要的元素是期权，接下来我就说一下这段时间我在场外期权的交易。

我做了两波，我大概从11月底开始做的，所以这波行情没赶上。但是在上涨完了以后，很疯狂备货潮之后有一个回落机会，因为巴西跟阿根廷当时情况特别好。所以我在上涨到3024回落的时候，当时跟产业内很多朋友确认，现在最紧张的时候是不是已经过去了？他们说没错，已经过去了，基本上该备货的库存已经满了，提货也已经下来了，所以我当时在2920左右的样子，当时很激进的卖了3050的看涨期权，同时买了一个平值的看跌期权，做这波下跌，因为我觉得重新上涨很难，同时比较看好跌下来。

但是犯了一个交易的大忌，就是在南美生长季节做空，所以我做进去非常顺利，做进去以后马上开始跌，但是过了一个周末以后阿根廷就开始干旱，又变方向了。当时我觉得如果阿根廷炒一段时间干旱，对看跌期权买单是非常大的消耗，要损失很多时间价值，所以我很快把看跌期权平掉了，但是我看涨期权卖单一直留着，一直到期权到期后收取全部权利金。

第二段入场时机并不是特别好，因为阿根廷这场雨来的比较突然，我也是在涨起来之后，看气象研究这边给的天气预报，我觉得这段行情还是可以再继续做下去，入场不是很好，2930左右进去的，当时有几个背景，第一个是2750这个底是国内比较认可的，但是在1月的USDA报告里面，因为调减了美国的库存，所以相当于市场公认这个底部可以抬高50点没有问题。另外我当时买了3100看涨，为什么买3100？一个原因我认为涨了很大一段，再往上看，看不了太高。

但又想有一些做上涨的头寸，3100是比较虚的期权，如果这个钱扔掉我也不可惜，因为权利金很便宜，所以当时买了一个虚值。但是很不巧，这段行情说结束就结束了，当时2800卖单我不担心，但是3100买单很难受。因为可能这笔权利金可能要全扔，所以我当时想拿拿看，看后面还有没有机会？后面也算运气好，庆幸赶上节候交易供给侧，当时我跟别的板块交易聊，他说豆粕在节后的上涨很像一个突破的形态，既然突破那我就继续拿着。

当时应该在某一个星期一，当时冲了一波，但是直接下来了，如果是突破不了，这里可能会做成一个双头，主流资金做技术我就参考技术好了。所以我当时很快就把我的买单平掉，基本上在一个比较高的位置，差不多3004。所以这笔单也是先把买单扔了，卖单还留着，最后我买单还是亏了，虽然平仓价格比入场高不少，但是我损失了很多时间价值，这个是期权交易。

讲完交易，我们接下来聊一下行情，聊一下基本面。

首先还是从美国的平衡表开始，我觉得美国平衡表现在压力还是比较大。这段时间没关注豆粕也是基于“没行情”的判断，我们每天都在忙于解释每天发生什么事，或者是一些很短期的行情解读，还有指标监控。但是如果我们把时间拉长，这段时间说严重些是一个垃圾时间。过去轰轰烈烈的行情很多，这段时间我觉得研究员、交易员不应该在200、300点的空间里浪费时间，行情延续性差，做得会很伤脑筋，投入产出不合适。

没行情的案例，可以参考2015年底到2016年初，大概有5、6个月的时间，就在70美分的空间里振荡，全年没行情的也有比如说2006年，后面我会详细说。当时库存消费比达到20%，全年基本上一潭死水，所以没行情其实也是一种判断，如果你的研究员跟你说没有行情的时候，不要觉得他没什么想法。因为没行情跟看涨看跌风险是一样的，没行情就是看横，价格趋势无非三个方向，涨跌横。

这个是过去这些年美国的库存比，2006年达到20%，2005年17%，2016、2017年相当于最近十年以来最宽松的，现在是10~11%左右。当然过去某几个年份，在3月这个时间点可能比11%高，这里是用了最终的库存使用比来比较，库存使用比跟波动率关系比较直接。我们看2006年，从560到630美分，差不多70美分，这个就是没有交易价值的年份。

我们再说一下2017、2018年的平衡表，这张平衡表美国官方会在5月份公布出来。3月报告库存是435，2月是420，上调了一些，库存使用比是10.6%。这张是informa放的，即便Informa放的这么悲观的表，但是他们用的面积才8800万多，但是市场已经看到9000万以上，所以如果真的是9000万以上，今年豆粕有行情的概率就比较小了。

另外，客观一点讲，虽然单产不会那么早交易，但是我们看去年的单产是52.1，前年是48。现在USDA用的只有47.7~47.9，客观讲这个单产偏低，所以单产再上调库存简直没法看了，这个是我觉得没行情的地方，因为美国这个平衡表太重了。

大家倾向于认为2016年是大豆品种的升级，有一个比较小的参数是大豆粒重，2016年比往年上一个台阶，如果真的品种改良，47.9这个单产真的给低了。

接下来我说一些偏空的信号，美国基金从阿根廷交易完降水以后就开始做空了，后面会说一些具体指标。从基本面的角度来讲，美国已经连续四周出口比去年差，我们看右边是一条累计的线，黑线是今年，红线是去年，我们看黑线跟红线差距慢慢收窄。但是去年有一个意外，阿根廷出事以后，美国大豆出口获得额外订单，所以红线后面有一个翘尾，但是今年出现翘尾可能性比较小，这样后面出口哑火的话，很可能今年出口不会比去年多太多，所以目前USDA给的2025跟去年1936相比可能还是偏高的，这个我最近也在论证，这是一个偏空的信号。

另一个偏空信号是CFTC基金持仓，这个图是截止到上周2月28日的，我们知道2月28日已经包含美豆油暴涨当天，那天基金应该多了美豆。但即便这样，基金的期货期权净持仓还是下降的，这周四的时候应该已经下到10万手左右。另外从7-11的价差上可以看到，基金对上涨行情没有什么太大希望，因为如果我们确定把下一年度是大面积，现在牛市行情只能靠旧作利多来完成。如果7-11价差下来，说明没有牛市的指望，当然这次USDA也上调了旧作库存，这个是偏空的信号。

还有偏多的信号，也值得看。首先是5~8月的大豆CNF贴水，美国已经逼近巴西了。当然巴西有10~15个美分的品质升水。现状对美豆有利，如果巴西再强一点，中国买家完全可以选择美国大豆，如果选择美国大豆，美豆就会走强。去年的情况是直到6月的时候我们才看到7月份美豆跟巴西豆平水，所以今年这个信号出现的这么好，也是一个隐患，主要原因是巴西雷亚尔升值很多，所以这段时间巴西农民卖货情况很值得关注。如果后面买船成交的是美豆，美豆就要变紧张了。

我们看今年美豆美元价格比去年高了将近1美金，但是因为雷亚尔升值了，雷亚尔计价比去年低，所以农民不愿意卖。

还有一些幻想，这个是去年11月我们内部的报告，当时是拉尼娜天气，典型气候特点是北美西海岸是偏潮湿，在三角洲和美湾是偏干的，当时降雨情况跟拉尼娜完全吻合，我们预计2017年会有干旱，一提到干旱大家会想到2012年。但是后来12月的时候，三角洲这一块下了一些雨，干旱情况稍微有缓解。但是最近我看到大家开始贴美国干旱的图，我把过去做了对比，上面三组是16/17年度，下面是11/12年度，分别是11月、2月、3月。我们看11月的时候没有2011年干旱范围那么广，但是局部的干旱程度比较厉害。

到了2月的时候，干旱比11月稍微缓解了一些，但是也是比较干旱，而且覆盖的主要是密西西比河下游，2012年当时是明尼苏达这一片也偏干。到了3月稍微有改观，如果这个幻想靠谱，我们看一下2012年4~9月的情况，这个是50年不遇的大旱，如果2017年的雨少，我们可以幻想一下。这也只是一个想象空间，总得找到对比才有希望嘛，上面这些是对美盘的看法。

另外是拉尼娜的情况，昨天日本气象局给了新的预期，他给中位相概率60%，厄尔尼诺是40%，我们看去年的强厄尔尼诺以后有一个短暂的拉尼娜观察期，现在又回到厄尔尼诺观察状态，所以如果是厄尔尼诺的话，根据这个特点美国干旱的可能性就会减少，这个是拉尼娜的情况。

下面我说一下全球大豆主要买家中国的情况；

中国需求是国内研究的黑箱，也是全球的黑箱，因为大家都说不清楚，而且每年都被低估，我们在这方面有一些自己的看法，今天正好借这个机会跟大家分享一下。

我们看这个是USDA对中国压榨的预估，绿色柱子是初值，蓝色是终值。除了11/12大豆价格太高了抑制了需求，最近5、6年基本上低估幅度在2%—5%之间。因为中国的大豆进口被低估，如果正好赶上南美出事，美国出口就会变得特别亢奋，绿色代表低，红色代表高，大家从感官上也可以感觉到，基本上年尾的时候美国出口会爆一些意外。

大家对中国需求低估没直观概念，这里有一组数据，我们当时研究做了一个课题，取了2011跟2015年的对比，我们看猪的存栏，2015年比2011年低15%，但是豆粕提货增加33%，我们当时提了三种假设找原因。第一种假设是其他饲料增量很大，比如说禽料、水产料增加很大，所以猪减少了。第二个是豆粕替代了别的杂粕。第三种可能是中国猪吃的多了。时间关系第一条第二条不仔细论证了，我直接把结果放上去，禽料水产增幅不及30%，那这样猪料增30%才能把豆粕解释掉，显然不是这一条原因。

第二个原因是豆粕替代，我们算了一个量，把所有的杂粕全部算上，2015年比2011年增了28%。里边还有一点有意思的，DDGS的增量刚好填补国内杂粕的减量，如果把能量考虑进去，比如说玉米、小麦替代，因为小麦里面蛋白高，可能对蛋白需求有影响，考虑能量是增21%，蛋白21%增量对猪15%存栏减少，也解释不了这个需求。

重点放在第三条，我们分两年做两个课题，第一个课题是2015年做的，当时情况是猪价涨的很快，存栏低。但同时看到豆粕的需求很好，当时我们提了这样一个理论，经济性VS料肉比，通俗讲就是压栏。我把大概逻辑跟大家说一下，当时是在2015年3、4月份的时候，因为国内存栏深度的去库存，导致猪价有一个快速的上涨。同时因为玉米大豆丰产，饲料价格下跌，这样出现一个劈叉，直接体现这个指标是猪料比，所谓猪料比是猪肉跟饲料的比价。我们看去到了7，2015年当年涨到8，猪料比是什么概念？猪的全程料肉比大概是在2.4左右，意味着猪吃2.4斤的资料涨1斤肉。如果把防疫费用、人工费用加上去，猪料比在4—5这个区间比较合理。如果涨到6、7，甚至8这种程度，就意味着你拿饲料喂猪是非常赚钱的。

这会出现什么状况？只要养殖的人他觉得这种趋势会继续，他就会不停把猪喂下去，即便把猪喂到300斤、400斤。我们知道猪跟人，这个比喻不恰当，但是有孩子的朋友很清楚，孩子在月子里体重长的很快，每天喝奶就能涨2、3斤，但是如果给一个成年人每天只喝奶但是他肯定会瘦，猪也是长得越大吃得越多。所以2015年出现很多牛猪，什么是牛猪？就是300斤、400斤的猪。过了传统的220斤最经济出栏体重，继续增重的料肉比会调高。比如说220斤时候喂2.4斤的饲料可以长1斤肉，但是300斤的时候可能3斤饲料才长1斤。但是这里有7、8这么高的猪料比还是划算的。因为我们中国人还是吃那么多猪肉，但是猪肉是大猪提供的，所以消耗饲料会多，以前吃的猪肉是吃2斤饲料长起来的，但是现在吃的1斤猪肉是吃3斤饲料长起来的。

这会有一个非常颠覆性的认识，猪的存栏根豆粕提货是成正比，但是猪的存栏全部是大猪，猪的存栏减少，反而导致豆粕消费增加，这个观点非常颠覆，当时提出来大家觉得我们简直天方夜谭。但是到了2015年年底的时候，提货还是非常好，各种调研也都支持这个逻辑，大家也逐渐接受了这个观点。而且我们从美国的历史经验上也可以得到验证，美国在2014年初的时候有一个很严重的腹泻病毒，导致猪存栏下降很多，我们也看到美国猪的屠宰，每头猪的重量有提高，这个是历史经验也有依据可查，在猪的存栏低的时候，通过提高单头猪产出能力弥补猪肉缺口，提高单产弥补产能不足。这是第一个逻辑，因为压栏吃多了。

2015年压栏过了，价格出现高点，然后下跌。但是2016年大家还拿存栏说事，现在总没有压栏了，现在存栏又低，豆粕提货总该差了吧？当时也是解释不了，因为豆粕提货还是非常好。大家对猪规模化有一个概念，中国养殖场越来越大，小的养殖户不断退出。

但是2016年有一个很大的变化，环保部插了一腿，环保部起的作用太大了。我先讲一个概念，我们知道以前很多散养户或者不规范猪场，喂猪不用饲料，可能农村养的猪喂点剩菜剩饭，泔水猪是去饭店拉剩菜剩饭，这种成本非常低。

我看这条新闻写，一年一百头猪泔水五千块成本，但是饲料一头猪要上千元的成本。但是泔水猪只能就近，大家肯定没见过从广东拉剩菜剩饭去湖南喂猪的，而且不能有人管它，不能被强拆。环保部出来以后就不管这么多，离城市近的猪场全部要拆，一旦拆了以后建都去内地建，建的门槛又非常高，比如说温氏、牧原这些大企业，这些企业肯定不能用泔水，所以你淘汰了泔水猪换了喂饲料的猪，这个就解释了刚刚看到蛋白增加21%，能量增加7%，因为喂泔水的时候会加点玉米，散养户也会加玉米，这个解释蛋白跟猪存栏的关系。

农业部这么多年，对泔水猪有很多他自己的苦衷，治理的不怎么好，市场化的方式根本淘汰不掉这些低成本的泔水猪。我们看畜牧法对泔水猪是怎么说的，“使用未经高温处理的餐厅、食堂的泔水饲养家畜是不允许的”，言下之意是高温处理过就可以喂。但是环保部把泔水猪干掉了，相当于把规模化的速度加快了。

说了这么多，我们看具体有什么影响？如果这批喂泔水的猪，喂了饲料了，幅度有多大？要知道中国的养猪龙头企业温氏，出栏占有率不超过3%。我们大概算了一下2015年中国每头猪每年消耗约58千克豆粕，美国在2014年的时候，是610万吨猪料豆粕消费，存栏大概6742万头，豆粕消费量是92千克，这么算一下中国还有64%的提升空间。

速度呢？美国的规模化花了将近20年时间，通过一些差异化补贴，把一些不规范的小猪场干掉了，中国在2016、2017年开始在沿海画禁养区，引导这些猪场到内地。假如中国因为环保部很快把规模化完成，比如用5~10年时间，64%的增幅，这个想象空间还是很大的，我们可能会看到未来几年中国豆粕增幅超乎寻常的高，这个是中国需求，有一些盲点，跟大家分享一下。

所以豆粕我这边总结，大供给、大需求，可能在需求爆发的某些点，比如说国内有一些节奏性短缺，我们可以找到做多机会。但是如果到港顺利的情况下，国际供给又大，机会就不大。如果明年面积再高的话，就没有太多价值。我个人倾向于类似2015年的行情，次年有个增面积的预期，然后出口开始恶化，结果就是阴跌，没有希望，这是基于当下的判断。讲完这篇东西，如果给大家一个没有投资价值的东西，我觉得也挺不好意思的，所以我就说一些有行情的东西。

植物油，植物油今年是有行情的，我们先看一下马来西亚跟印尼，棕榈油跟大豆不太一样，棕榈油基本上依托面积，面积跟产量基本上完全相关。但是单产基本上平的，他的改进非常小，所以我们可以这么简单的画等号，如果面积再增，产量也一定会增。但是因为2015年厄尔尼诺导致产量减少，但是面积还在，也就是我们用工业品思维考虑，他的产能还在。产能在天气正常以后肯定会释放出来，所以我们看到现在一些高频数据，比如说去年11月的时候，棕榈油同比还在减产，但是12月的时候已经开始增，我印象增了5%。然后到了1月以后同比增了13%，到2月应该是增到21%，所以我们倾向于认为，如果面临增幅是确定的，这个产量必然会还回来，而且还的力度很大。

至于看涨的逻辑，一个是库存，这个其实已经交易在价格里；一个是全球植物油库存使用比，这个有待商榷，首先这个数据对不对，科不科学还不确定，有一些重要的要素被忽略了；其次如果是科学的，我们不是按年线交易，如果是年线，也是个有上影线的阳线，这个怎么理解呢，大家仔细想下，16/17年度库存使用比假设真是降的，最紧张时候是在9月份年尾吗？如果最紧张是在1~3月份，那从最紧张到次紧张，价格怎么上涨？再次，我前两天翻了下过去的价格，11-15年植物油库存使用比是变紧张的，价格呢？

另外，因为现在库存把棕榈油的性价比顶到非常不好的性价比的位置，比如说棕榈油可能跟黑海的葵油还有阿根廷豆油是平水，这个非常不合理，这样认为棕榈油需求被压缩到极致，如果产量有一个很好的预期，因为价差又完全释放不出来，其实库存会增长很快。就现在来看，国内三个油跌了将近1000点，但是价差拉开了吗？没有，跌了将近1000点棕榈油的价格优势并没有出来，国际上也是如此，所以一个增产量的品种见不到价差优势来促进消费，这是非常可怕的，远远没跌到位。

现在做的是油涨跌的判断题，强弱的选择题还没开始。我们看历史，从2011年一直跌到2015年，从10300点跌到4000点。到2015年、2016年减产周期涨了2500点，而且它的面积铺垫已经很足了，增产的概率很大，我觉得这是一个大趋势。

再提一些想象空间，这个就比较天方夜谭了。9月豆粕到过4700，在2012年8月底。9月棕榈油到过3880，在2015年8月。一个是天气市，一个是丰产期，假设遇到那么一年，天气遇上增产，豆粕跟棕榈油可不可以平水？看看焦炭和淀粉1701，相信供需的力量。最后谢谢大家，祝大家交易愉快！谢谢！

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