根据商务部官方网站，美国时间12月23日，美贸易代表办公室宣布针对中国芯片产业相关政策发起301调查。中方对此强烈不满，坚决反对。此前，据央视新闻报道，美国时间2024年11月25日，当选总统特朗普表示，将对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收25%关税，并妄言将对来自中国进口的所有商品加征10％的关税。
美墨加自贸协议的历程
美国对墨西哥、加拿大加征关税，体现了特朗普长期以来的单边主义倾向，符合其在上一任期的思维定式。在其上一任期内，特朗普以保护国内钢铝产业、防止就业岗位流失为由，对墨西哥和加拿大的钢铝产品加征关税，借此推动了美墨加协定（USMCA）的谈判达成，并迫使墨西哥加强对非法移民问题的管控。本次加征关税也并非毫无预兆，特朗普在2023年的一次采访中就提出了对所有进口商品征收10%普遍关税的建议。此外，他曾在电视采访中表示，美国在贸易上被墨西哥、加拿大和欧盟占据好处，声称将重新谈判。同时，加拿大内部也出现对墨西哥的质疑，甚至呼吁与美国撇开墨西哥单独达成双边贸易协定。由此可见，美国、墨西哥、加拿大三国以利益结成的所谓“美墨加协定”并不牢靠，本次“特朗普政府”的关税手段目的在于向墨西哥和加拿大施压，迫使两国在2026年《美墨加协定》（USMCA）重审中做出妥协。
美国关税加征的内部通胀效应
长期奉行“美国优先”和单边主义的特朗普政府的关税加征将对美国产生不利影响。
本轮加征关税涉及的墨西哥、加拿大和中国是美国前三大进口来源国和出口来源国，占据了美国43%的总进口和41%的总出口，关税加征必将给美国消费品带来严重的通货膨胀效应。同样，在美国双边贸易关系承压的语境下，受到美国单边主义影响的市场也会采取相应的反制措施，这会给美国出口造成负面影响，一定程度上影响美国所谓“制造业回流”计划的展开。
衡量美国加征关税向国内通胀的传递，可以沿着“关税-进口品价格指数（IPI）-消费价格指数（CPI）”的路径进行。
在“关税-进口品价格指数（IPI）”的传导中，需要首先明确的是不同进口品对IPI的影响权重是不同的，按照美国劳工统计局的披露，可以将“以2021年价格衡量的2023年进口额”作为IPI的加权因子，本文主要在HS2位码层面上加权计算。关税向IPI的传导在国家间是不同的，因为美国对不同国家的进口结构有所差异，计算得出，美国每对新兴市场加征10%的关税，会引发其IPI上升1.4%；美国每对加拿大、墨西哥加征10%的关税，会引发其IPI上升2.8%。主要的差异原因在于，美国从墨西哥、加拿大两国中进口了更多的高权重商品，这些商品对IPI的影响是巨大的。
在“进口品价格指数（IPI）-消费价格指数（CPI）”的传导中，本文采取回归分析发现美国面临再通胀压力。
一方面，在供应链传递的过程中，进口品价格上涨多引发整体价格的上升，这种影响难以拆解，而回归分析有利于考虑进口品价格对国内消费价格的整体影响；另一方面，本文采用滚动四年的回归系数衡量影响因子，与美国总统任期、海外经济周期性因素有关。研究发现，美国IPI向CPI的传递系数变化较大，第一轮显著上升期发生在2018年，自美国对海外加征关税后，进口价格波动对国内价格的影响越来越大；第二轮显著上升期发生在2021年，我国率先从疫情扰动中复苏，美国对我国供应链依赖越来越强。
测算来看，中性情景下关税的加征可提升美国国内通胀2.68个百分点。
在关税到价格的完全传递假设下，本轮关税加征可能释放高达8.9%的通胀效应，约为当前美国CPI同比增速的三倍多。在中性假设情形下，美国加征关税可能会引发墨西哥、加拿大等国主动降低产品价格，此时关税对进口价格的传递约为30%，此时关税造成的通胀效应约为2.68%，几乎与当前美国CPI同比增速相当。而在乐观预测情形中，美国关税加征对进口价格的传递在10%左右，此时关税造成的通胀效应约为0.89%。本轮加征关税可以参照2018年贸易摩擦情形，在三轮关税加征的影响下，美国CPI同比增速一路上升至2022年6月的9.1%，远远超出其2%的通胀中性目标，这体现了进口品价格上涨对国内供应链整体价格水平的巨大影响。
实际情形中，考虑美元升值的“对冲效应”
据第一轮贸易摩擦经验，美国加征关税与美元升值往往同步发生。
一方面，这体现出美国试图通过“恶意操纵”汇率来管控国内通胀。通过恶意操纵汇率，美国进口品价格受加征关税影响较小，国内通胀水平得以控制。但从另一方面看，美元升值似乎与加征关税的目标有所冲突：加征关税限制了对美国的出口，但美元升值却有利于非美经济体对美出口，两者在贸易诉求中有些矛盾。
本文认为，这恰恰体现了美国与其他非美经济体博弈重心的变化
，一方面，阻碍贸易的手段从关税向非关税壁垒演变：
美国的关税行为更多表现为信号作用，其真正阻碍贸易的行为体现在非关税壁垒中，而非关税壁垒的影响无法被美元升值所对冲，如所谓的“实体清单”、原产地规则界定、进口配额实施、反倾销，以及在清关过程中针对新兴市场商品的过度审查和特殊对待等等；
另一方面，从出口贸易的阻拦转变为“出海”模式的阻挡：
纵观日本在1980s的对外战略演变，广场协议后日元被动升值，日本积极鼓励企业出海和资产的全球化布局，成功“突围”，当下新兴市场实体企业“出海”征程正如火如荼，而美国刻意操纵美元升值，其意图不乏限制新兴市场企业“出海”的龌龊目的。
美国通过恶意操纵汇率，一定程度上减弱了关税带来的“通胀”效应。
2018-2020年间，美元兑人民币从6.3上行至7.2，美元升值幅度最高达到15%，这抵消了进口品关税带来的通胀效应。数据表明，在美元相对升值的情况下，美国自我国的进口品价格指数持续下行。以2018-2020年的区间相关性测度，10%的美元升值大概对应了美国自我国进口价格的2%降幅，结合前文的中性预测结果（美国我我国加征60%的关税后，其进口价格指数涨幅为2.56%），可以近乎完全抵消加征关税的“通胀”效应。相较而言，美国通胀在2018-2020的升值区间中表现平稳，却在2021年美元贬值区间中开始上行，美元的相对高位为其通胀稳定提供了重要的外部条件。
“再通胀”隐忧下的资产配置方向
在美国对外进口品关税高企引发的“再通胀”隐忧中，美国或将进一步放缓降息节奏。（1）美债收益率或在2025年内预计维持高位，利率中枢或整体上移；（2）美股或将维持上行趋势，但波动性会加剧。在维持高位的利率中枢下，美股分母端存在一定利空因素；而从分子端看，一方面美国经济韧性较强，企业盈利表现有望持续改善，另一方面贸易限制政策会影响美国供应链稳定，通胀呈现从PPI向CPI的链式传导模式；（3）对于商品而言，黄金有望在海外地缘的“常态化”博弈中继续走高，原油在OPEC+减产周期内温和上涨，铜价受益于全球经济复苏而上行，但在美联储降息放缓和全球供应链“碎片化”冲击中也会受到一定的负向冲击。特别地，本轮冲击向全球市场传递的两条路径值得关注：第一，全球贸易摩擦带来的共同福利损失；第二，美联储降息放缓对全球货币宽松的限制。（4）对国内资产而言，虽然外部冲击对股市表现在情绪和估值上可能会有一定拖累，但货币和财政政策双重发力，促进消费和内需改善政策逐步落地，在根本上提振股市盈利中枢，逆周期调节工具对外部压力能进行很好平滑对冲，因此A股前景仍值得期待。
风险提示：
（1）美国经济步入再通胀风险；
（2）特朗普竞选承诺兑现的不确定性；
（3）全球地缘政治冲突再升级。
分析师：王 开 SAC执业资格证书 编码：S0980521030001
联系人：郭兰滨
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