海通批零【老凤祥·中报】收入增13%扣非净利增15%，4Q16以来业绩持续改善

海通批零 · 公众号 · · 2017-08-29 08:47

正文

老凤祥 8 月 28 日发布 2017 半年报。 2017 上半年实现营业收入 228.92 亿元，同比增长 13.19% ；利润总额 10.15 亿元，同比增长 10.53% ； 归属净利 5.83 亿元，同比增长 11.42% ， 扣非净利润 5.53 亿元，同比增长 14.95% 。 摊薄 EPS 为 1.11 元，净资产收益率 10.9% ，每股经营性现金流 1.79 元。

【 简评及投资建议 】

公司 2017 年一二季度收入各增 14% 和 12% ，自 4Q16 收入端增速转正后改善趋势延续，二季度归属净利增速虽降 3% ，但我们测算前两季度纯经营性利润各增 7% 和 20% ，且从 2016 年 4 季度开始延续高速增长的经营回暖态势，行业景气度回升带来的成长弹性充足。

1. 上半年收入增 13% 至 229 亿元，综合毛利率略降 0.07 个百分点，净开 70 家门店。公司 2017 上半年实现收入 228.92 亿元，同比增长 13.19% ，完成全年预定目标的 60.24% ，其中一二季度各增 14.16% 和 11.9% ，收入端延续改善趋势；综合毛利率同比略降 0.07 个百分点至 7.71% ，历年同期基本保持在 7%~8% 之间较为稳定。 2017 上半年翡翠销售额同比增长 56.73% ，镶嵌首饰增长 21.49% ， K 金首饰增长 79.32% 。

2017 上半年公司净开 70 家门店，其中经销网点净开 20 家，银楼连锁专卖店净开 54 家，自营银楼及专柜净关 4 家。截至 2017 年 6 月 30 日，公司全国网点数达 3058 家，其中自营银楼及专柜 173 家、连锁专卖店 1339 家、经销网点 1537 家、海外银楼 9 家（图 1 、图 2 ）。此外，公司继续以香港为核心加快海外市场布局， 2016 年底在香港已开设 6 家门店的基础上， 2017 上半年又落实 2 家新店面，预计 3 季度开业。

主要子公司中，公司控股 78.01% 的老凤祥有限是公司的主要收入和利润来源， 2017 上半年实现收入 227.6 亿元，同比增长 13.95% ，利润总额 9.76 亿元，同比增长 11.9% ，占公司利润总额的 96.1% ，公司主要通过老凤祥有限开展黄金珠宝业务，老凤祥有限在外的 21.99% 的股权中， 15.99% 为职工控股会持有， 6% 为三位高管持有，激励充分，有利于保障经营管理者的工作积极性并带动公司主营业务的稳定增长。

除黄金珠宝业务外，公司还开展工艺品销售、笔类销售等其他业务。其中全资子公司工艺美术公司上半年实现收入 5.62 亿元，同比增长 52.34% ，利润总额 1561 万元，同比大幅增长 14 倍；笔类销售主要子公司第一铅笔和中铅文具收入各下降 7.56% 和增长 0.28% 至 1.56 亿元和 6196 万元。

2. 期间费用率减少 0.13 个百分点至 2.99% 。 其中销售费用增加 3198 万元，主要由于子公司工资及福利费、租赁费、广告费的增加，费用率减少 0.08 个百分点至 1.77% ；管理费用略增 151 万元，主要来自子公司担保保证费、折旧费、办公费及工资及福利等，费用率减少 0.1 个百分点至 0.83% ；财务费用增加 2086 万元，主要由于子公司上海老凤祥有限公司利息支出增加，费用率略增 0.05 个百分点至 0.38%。

3. 收入增长费用率下降，营业利润增长 14% 至 9.65 亿元。 营业外净收入减少 2174 万元，其中政府补助减少 2412 万元，有效税率减少 0.85 个百分点，少数股东损益增加 2032 万元，估计主要与老凤祥有限的利润增长有关，最终归属净利同比增长 11.42% 至 5.83 亿元，完成董事会预定目标 11.05 亿元的 52.76% ，扣非后增长 14.95% 。

公司一二季度归属净利各增 28.8% 和降 3.49% ，利润的波动主要来自于非经营性的投资收益（主要与出售金融资产有关）和营业外收支（主要与政府补助确认有关）等。其中二季度单季营业外净收入同比大幅减少 4788 万元，投资收益大幅减少 3242 万元，我们测算 2017 年一二季度经营性利润（剔除投资收益和公允价值变动损益、资产减值损失等）各增长 7% 和 20% ，且从 2016 年 4 季度开始至今已凸显珠宝行业回暖对公司经营业绩的催化，各季度增速均明显高于此前珠宝行业景气度下滑期的利润增速（表 3 ）。

4. 积极完善产业链布局。 （ 1 ）与原合作方信泰集团、供应商宝怡珠宝、销售商前海金祥合资建设的老凤祥东莞珠宝镶嵌首饰公司项目正式启动，将为公司自主产品研发和生产起到强有力的支撑；（ 2 ）积极探索发展钟表业务，于 2017 年 5 月成立了上海老凤祥钟表公司，将促进现有珠宝首饰业务的盈利能力并提升公司的整体形象，从一个传统的珠宝首饰品牌，逐渐拓展为年轻、时尚、国际化的珠宝钟表品牌；（ 3 ）推进东莞素金生产基地的扩产工作，老凤祥东莞珠宝首饰公司正抓紧扩建 1500 平方米新厂房，增设耳环等产品生产线，扩大硬金生产规模，同时启动了 500 平方米的银饰车间建设，于 2017 年 4 月初正式投产。

对公司的观点。 公司是兼具历史底蕴、规模渠道和品牌价值的国内老牌黄金珠宝龙头企业，截至 1H2017 门店总数 3058 家全行业领先，主要子公司老凤祥有限职工控股会持股 15.99% ，三位高管持股 6% ，激励充分。在珠宝行业回暖的背景下，公司携品牌、渠道、产品创新等优势有望享受充分的成长弹性。

更新盈利预测。 预计公司 2017-19 年收入 398 亿元、 450 亿元和 503 亿元，同比增长 13.9% 、 12.9% 和 11.9% ；归属净利 12.4 亿元、 14.3 亿元和 16.4 亿元，同比增长 17.3% 、 15.3% 和 14.3% ，对应摊薄 EPS 为 2.37 元、 2.73 元和 3.13 元。参照主要黄金珠宝公司 2017 年平均 PE ，以及 考虑老凤祥作为 A 股龙头的溢价，给予公司 2017 年 25 倍 PE ，对应目标价 59.3 元，维持 “ 增持 ” 评级。