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本文出自2017年6月9日，申万宏源电子分析师王谋，有关华天科技深度报告解读的电话会议：
各位领导下午好，我是申万宏源电子研究员王谋，我们在前天的时候，可以说是发布了华天科技的第二份报告，我们第一份报告是在3月初的时候发布的，主要内容是从公司的产能和产品的细节去剖析了一下，近两三季度和今年的营运情况。
那我们这一份报告实际上更是从行业结合公司的角度去判断，像华天科技这样的一个封装测试企业，在一个长期应该怎么去判断它的战略和盈利趋势，那么中短期又可以从什么样子的指标或者说财务，去判断它的业绩趋势和变化？
实际上我从去年下半年，写第一部分的半导体周期复苏框架那份报告开始的话，到目前为止半导体大的报告我应该写了四份，第一份是这个周期的报告，第二份是估值方面的报告，第三份是3月份年写了华天科技的业务拆分的和新的季度预计框架的报告，那么第四个是现在从一个行业层面的剖析，价值链、供应链营运还有财务结构这么一个报告，所以说如果各位真的是感兴趣或者说能够和我一起去分享探讨这个体系的话，我还是非常强烈建议去回头看一下，如果有机会了，咱们再深入的讨论。
今天开电话会议，主要是因为这种搭框架的报告相对比较晦涩，所以我想这边稍微简单一些，来大概回顾或者说，过一下这篇报告一个具体的意思和主要的逻辑，那么主要有三点，第一点是封装测试，这种产业呢，如果我们从一个长期的期限范围，大概是3到5年，可以说从这么一个期限去看，封装测试企业，那么到底是竞争或者产业战略的趋势是怎么样的，那么就涉及到去评价华天还是说长电或者说通富到底在3到5年他们应该怎么样方式去成长这样一个问题，第二个是这种成长驱动在中期的一个时间段，大概是1到2年左右，这样子怎么去跟踪他的业绩，有没有说可以去前瞻判断这些指标，那么它具体两年的供应链的营运特征怎么去认识，怎么去跟踪，这是第二个问题，第三个再去回顾一下，最近一个季度到两个季度，华天科技最近营运情况是什么样子？
主要是这三个问题，那我就从第一个问题开始，从长期来看一个封装测试这个产业怎么去发展的问题，其实包括我在路演的时候也是不可避免提到的一个问题，就是说长电和华天怎么去比较的问题，从我的观点来看，3月份我再推荐华天的时候没有主动推荐长电，其实最主要的原因当时跟我现在说的都是一样的，就是他财务方面或者说盈利方面我一直是看不清楚的，所以没法去向拆华天科技的业绩拆的那么详细，也没法给出一个季度性的一个比较详细的预测，所以不去随意推他，因为我觉得可能有一些财务上面的风险在这。这两个公司，其实他们营运的特征是不一样的，长期范围来讲，因为对于长电来说，这次收购好了以后，基本上是占全球第三，实际上从整个如果一个3到5年的期限来看，整个产业的增速，复合增速大概是在7%左右。
那如果你看日月光，那实际上它们每年的增速或者说以现有的产能，它们的价格目的已经蛮难达到一个很高的水平，只是在行业这么一个比较温和的增速下，慢慢的增长，很难说第三的一个公司再提高很大的市占率一下子冲到第二，我觉得要从销售的角度去讲我觉得很难的，所以从去年开始出现，通过收并购来达到这种提高市占率的方法，那长电也是通过这种，完了以后那更难通过自己的产品开发、自己的销售来很明显的提高，实际上我觉得这个很难对于他们前三或者前四的企业来说，从行业整体来说，营销方面的增速能有多少，其实我自己是没有报那么大的期待，最大的就是一个变化，或者说能带来业绩增长点，对于长电来说就是它盈利能力的问题，因为不管是从以前来说还是它这次收购以后，以前的长电的运营团队来讲的话，和华天科技比较起来其实相对效益会稍微偏下一点的，经过并购以后，他们现在换了一批，就部分换了一批引进团队包括台湾的还有新加坡的一些，那星科情况大家也知道，那边产能利用率是不高的，所以你这边收购过来了以后，在短期内势必是肯定会在以前的水平下进一步的拉低长电的一个盈利水平或者盈利能力的，那未来怎么去提高呢？就是能不能提高到华天这种水平，或者说至少是日月光这样子的水平。
对于长电，对一个200多亿的营收规模的企业来说，这是最大的这一个，必须或者说业绩成长的动力在这儿，但是你这个盈利变化就不会太短的时间就能见到。
上次我问长电科技，你要能够确定性的稳定的能看到，不能说一个季度好，一个季度不好，要稳定能看到提高，盈利到什么时候，那公司是估计要到18年的2到3季度去的，所以相对这个水平还会比较长一些的，那我觉得这也是我包括可能事实上某些投资者也去担心的地方，所以我在未来的某一天，我可能觉得长电某一个季度的盈利稳定的，或者说连续两个季度在爬升的，我觉得这个时候是去积极的关注长电的很重要的一个时间点，对于华天来说，其实就不是这样，因为华天科技的盈利能力说实话在全球范围内用净利率来讲，已经相当高的水平，待会我会讲到他为什么会这么高，所以对于华天来说，你没法希望在3到5年的盈利能力再提高一两个点，这个很难。就平均值，然后再提高一两个点很难，所以对于华天来说成长的方法就是去想3到5年怎么去增加营收，华天现在的规模是排在全球第7左右，今年我们预计的营收是达到了65亿，相对于长电肯定还是有一些距离的，正是这种距离，给他提供了一定的产品拓展和销售的一些空间，所以华天未来3到5年最核心的一个成长方法就是在市场还好还不错的时候贡献还不错的时候，比较积极的，稍微大胆一些谨慎更大胆一些的去投放产能，这是在未来三年是他最主要的一个成长的方式，所以从长期来讲的话，封测这个产业每家公司的成长方法不一样。
这是第一个点他们的一个增长路径，还有两家企业的一个对比，那我们看第二个点就是长电与华天，怎么去实现这种营收或者说市占率的提升的。
那如果我们回溯他们以前的成长的这个途径，比如说0809年的时候或者说13年的时候，一个共同的特征就是在就是整个半导体，或者说电子供需在恢复、在景气，在不错的时候，那华天科技可以就比较及时的去投放了他们以前已经准备好的产能，但是这个时间点上的话和产业的情况形成一个共振，那么一般是他自己能够达到一个比较更高的一个水平的一个信息。
那对于华天目前来说，从去年四季度到今年甚至到18年来说，我认为这是一个这么一个时点。
因为从去年Q4Q3其实Q3我们发了报告，就是整个半导体的经济复苏的这么一个框架的周期分析框架，那从Q3的时候我们觉得半导体迎来信息的新一轮的景气周期，当时包括现在，我们的判断是要维持到18年至少二季度左右，如果看未来三年的话，整个半导体的成长中枢是缓慢往上走的趋势，这个是为什么，感兴趣的话我们再解释。
所以在面对这样一个还不错的产业环境的话，像华天从去年Q4逐渐的去开始能够投放他的产能，因为这个产能的钱、设备、或者说厂房是15年募投的项目逐渐准备过来的，所以在这个时间点上去投放，主要有三个地方都有，天水那边有一部分，西安的2号厂房有一半，3号厂房还没开始，昆山那边3号厂房现在目前快线2号厂房正在填，对这么一个趋势，所以的话在同期两年这样一个极限范围，华天科技就是靠这么一个积极去拓展它的市占率和这个规模，因为很多投资者也问你，到底什么产品推动，到底结构怎么样子，是什么大客户啊之类的。
其实封装测试企业下游本来就是非常分散的，如果以华天科技外作为例子的话，他以前的客户都有大概一千两百多家，我记得，如果说案子说产品来说的话，估计都有几千个案子，所以基本上对于华天来说，他们的客户集中度其实不高的，所以很难说，哪个口大客户一下占据他多少等于多少，当然开始集中起来是华天科技的一个趋势，但是到现在就是还没有看到说他因为某家大客户一下增长很多，还是根据整个产业环境的，那大客户可能更多的是如果发展到长电或者发展到日月光这种水平，那有可能是跟大客户的结构变化有关系，但目前话题来说还不是这种情况。
在一个中期的这样一个范围来看，我们就是刚才这个逻辑，有没有一些这个财务或者说其他的指标可以去说明是这样子的。这个的话，就是可以有两个指标，有两个现在可以去这么说，一个指标是看他在建工程占比固定资产的比例。第二个表示去看它的原材料占比库存的这样一个比例，这两个比例那第一个比例稍微长一点，第二个比例稍微短一点就它的前瞻性来说，因为第一个比例在建工程占地固定，这个很好理解吧，当然你在建工程多的时候，那你后面投放的产能或者订单可能就多，很显然，对于华天科技来讲的话，在建工程我记得应该是一季度的时候，应该是大概九个亿左右，财务上在建工程6个亿，再加上还有还非流动性资产里面的一些设备，还有大概三个亿左右，九个亿，基本上是历史一个新高的水平，对于这个在建工程占比固定资产来说，基本上前瞻性是大概2到3个季度而言，因为他们一般如果厂房放在那的话，一般从购买设备再到安置设备再投产的话，一般是九个月左右，设备购买是可能等半年，大概一进去三个月的设备的那个装配期之类，这应该是三个季度左右的前瞻性，那如果从这个角度来讲的话，我记得至少今年到三季度偏更中间一点，我觉得华天从目前的产能的投放来讲没有太大的问题，那这个订单怎么去保证的，因为订单的话主要是你像他们这种企业的话，一般是3月份或者9月份的时候会进行一个销售会议，客户这边会怎么订单，然后他们根据这个订单来就是你今年的capex预算是这样子来的，所以从目前的情况来营运情况来讲，这个capex没有太大的变化，这是第一个，第二个的话，我刚才说的这个原材料占比库存这个指标，因为这种就是像封装测试这样的企业，他们的跟客户的关系，订单都是一对一的，就我要备多少货，基本上跟我订单就是就客户给的订单匹配的，所以你可以看到基本上他们这种企业的话，库存里面的成品库存、库存商品产品是占比是很少的，大概就20到30不到这样的一个水平，所以他们自然是我做好了直接给你们直接有单子可以给的，因为客户可以过去的，不存在说我这制造好了但是没单子，然后在你要囤积起来这样的情况，所以有百分之大概五六十的都是这个原材料，那我刚才说你既然单子是一对一的，这个确定好了，原材料肯定就是根据客户的订单来的，所以这个原材料对于后面的业绩也是有一定的前瞻性的。那如果根据库存的周转天数，他们大概是五六十天左右吧，50天左右，所以基本上可以从这个指标可以看大概1到2个月左右这样一个时间的一个营运的情况。从历史上来说这个原材料占比库存大概就是平均55%左右。
就去年四季度华天60%，但一季度的话他没有明确的披露，但是它就是库存增长30%多，其中它自己华天也解释了大部分是原材料的增长，所以我自己这边估计到一季度的话，原材料占比库存应该是提高到了大概65%左右，也是达到了一个就是这个区间波动的一个高点，所以我很容易去从这个逻辑上推断说未来两个月到四五月份，那这个近期程度还是不错的，公司的影响肯定也是健康的，这么一个逻辑，所以从这两个指标是可以去反应2到3个季度和1到2个月公司的营运情况也是没问题的，这是第二个大点，而且包括所有这样的搭配。
[这里补充一个要点：关于华天科技销售和盈利能力的解释，以及是否可持续的讨论，主持人在会议中忘了说明，此稿特别添加上]
“封装测试企业的效率主要从固定资产的利用率，代表产能利用率，或者说，更精确的用专用设备的周转率来衡量。通常而言设备的利用效率从实业来讲使用UPH来衡量，就是每小时的产量，这个效率实际有2层意义，一是降低固定成本的单位摊销，但这类企业的原材料成本占比是最高的，因此二是体现出公司产能排产和调度能力强，能够使设备达到接近理论产能的一种状态。从国内三家封测厂来看，华天科技的设备排产和调度效率从10年以来遥遥领先同行，需要注意的是以前大家认为华天的毛利优势来自于人力和地域成本，但实际上并不完全是这样，从设备的周转效率来看这样的盈利能力优势更能够被解释。应该说，这样的营运风格和能力已经成为华天科技的企业文化之一，去年和今年公司的十大工作目标其中质量始终是放在前两位的，产品质量可以用我们在报告最开始的例子来说，华天科技的核心竞争力之一就是能够面对几千案子高校率的调配产能，同时保证良率在99.5%以上，竞争对手很难在短时间内培养出这样的风格。如果管理层不发生大的变化，我们认为这样的竞争优势在未来是可以持续的，实际上我们也分析了当前公司管理层发生大变动的概率是在不大。除了质量以外，华天科技始终是把销售作为相当重要的优先目标，因此我们相信在行业供需趋势向好，公司体量规模空间仍存，公司把销售和质量作为优先目标的情况下，只要管理层不发生也不太可能发生变动的情况下，我们认为公司扩充的产能是有订单保证的。”
第三个大概就是想说的这个二季度的业绩的一个情况，因为四五月份现在过去了，到6月份，四五月份是健康的，我刚才逻辑推算下来不管是从我刚才逻辑推理还是说我们公司这边大概给估计四五月份投产健康的和一季度差不多，那6月份的话情况怎么样子可以做个推断，因为6月份不管是智能手机HTC或者其他下游基本上库存，四五月份在消化，我们之前的预计是说四五月份能够消化的到充分，6月份备货的力度会大一些，相对于4月份的环境相对要好一些，所以根据这个逻辑的话，我会认为6月份没有太大的波动，那二季度跟一季度的营运饱和度，可以这么去匹配，那跟公司聊下来，大体上的感觉这样子的概率会比较大的，所以一季度增长48%，二季度增长在50%左右，因为它们一季度给的去年是20%-50%，所以前面有下跌的，这个过程中部分都是会怀疑它2Q的结果导致的，那实际上是不存在的问题，所以我们去估计上半年50%的话，因为我预计全年是大概六个亿的，这样一个估计意味着空间吧，那上半年大概可以实现我觉得2.8个亿，那从全年季节性来看的话，下半年会相对多一些，所以发现一个比较基础的或者说非常有安全边际的一个利润规模，今年是在大概5.7个亿以上到6个亿，我觉得下半年更好一些，为什么下半年更好一些，因为我觉得三季度肯定更没问题，因为三季度的话跟刚才库存的修正逻辑是一样的，因为现在供应链基本上全年的业绩，那就看三季度怎么样了，包括苹果的供应链包括Android的供应链，基本上压在Q3-Q4，当然这个如果得看二季度的库存销的怎么样，看6月份大家的营销怎么样，如果营收它好起来了，那说明二季度可能效果差不多，那三季度这边拉货的时候表现会更好，那我这边判断是三季度会表现更好一些，我觉得这个概率大一点，所以二季度增长50%，三季度我觉得进一步增长到55%以上的概率是非常大的，所以这是三这三个点我基本上可以解释的。
从报告里面挑抽出三个点出来，连成一条逻辑，怎么可以说一下，但实际上报告里面还有很多关于这个公司产业的一些特征和检验一些讨论，我觉得都蛮有价值，如果投资者有兴趣，可以自己去读一读，我们可以找你，所以综上所述的话就是华天，不管是从短期二三季度来看，都是往上的趋势，当然四季度会低一些，那如果从一个一年到两年期或者说三年期的一个复合来看的话，他的产能或者说能够投放的产能会能够持续到18年到19年，所以三年的CAGR我这边以拍的是大概至少是30%，这个至少30%是基于他目前已经有的在建工程已经有的流动资金或者说现金，当然不排除明年情况，真的是万一有个前提条件就中枢是往上走，如果明年客户反馈的订单预计还算蛮不错的话，不排除公司在进一步的去投钱去发一些债或者说其他方式来进一步的投入更多的capex，那这个技术肯定在往上走，所以至少是30%那还要往上走的空间往下走的空间，我觉得没有什么再往下走的空间，所以在这样一个增速前提下的话，我觉得今年六个亿，现在市盈率24倍左右，那未来至少30%的复合增长，我自己给的估值是大概30倍，到30倍左右，我觉得到今年底或明年初可以达得到。
如果估值从历史的一个情况来看的话，历史从13年到现在大概均值是三十一二倍左右，但是这个估值也是说估计，主要还是跟着产业的一个情况来做，当然市场的一些风险偏好有关系，我为什么会觉得下半年能到30或者说明年初呢？
一个是我觉得就是上半年这个风险偏好的问题，就市场的情绪的问题，我自己认为在下半年有一个估值的方面的切换，那特别是半导体最近回调的比较厉害，第二个的话就是从行业的盈利增长上来看的话，三季度其实特别好的一个季度，我刚才逻辑也说了，所以我自己会认为下半年从交易的条件或者说从业的条件都是一个比较好的共振的一个阶段，所以会认为今年下半年能够得到一个历史的平均估值水平24倍到30倍，大概还有20%左右的空间，但是这个30我算相对一个模糊的数字，达到33，我觉得也有可能这样子，具体的话可以这么去结束吧这样子，然后就是从盈余上来看这个价位我觉得是非常有安全边际的，突然从固定上现在23倍多，或者说从它业绩的能见度来看，这个位置都是非常安全的，那具体看它上面进一步弹性的就是看今年下半年大概可以住几个方面，一个转换或者说拼好了，那还有就是它业绩能不能更好一些，但我这个也有替代的，对，具体的话就是先这样子，另外的话就是模型的话，因为华天的模型其实我自认为是市场做的做仔细的，当然这个仔细呢就是说把季度从17年到18年八个季度的预测都有测算出来，当然这个我觉得具体的预测值没有那么精确，主要看一种趋势，我自己的，当然这个对于我们来说就每个季度调的时候，低于预期还是符合预期，可能会更方便一点，或者说更直接一些，这样是还有就是我们这边报告里面用的一些财务分析的框架其实也是自动化的根据我们自己的思路做了一个自动化的表格，那这个如果大家有需要的话也可以找我来要，因为我一直这边会觉得对电子卖方的研究应该能够更专业更踏实一点，好吧，我觉得先说这么多，看各位投资者没有问题可以交流。
1.问：其实我想问你一下，就是我看你那个可能给的那个他明年大概是25的增速对吗？这个是怎么得来的？它是不是它的这个产能明年就基本没什么释放了吗？
答：明年也是有释放的，就是比如说他每年capex可能是3月份制定下来的，但从目前的厂房的空间来讲的话，西安和昆山那边明年肯定还是有新的产能去投放的。
你比如说西安那边，因为西安有三个场，3号场是完全空下来的，还没有，不要到19年去吧或者18年，那2号厂房的话，其实还有大概一层半的楼还没有去填，具体的话，一层半楼可能是比如说今年2、3季度的时候可能填一半，然后到今年年四季度到明年一季度的时候可能再填一半这样的一个速度，然后3号厂房的话可能到明年的三季度开始，估计二三季度开始或者说如果快的话，包括厂房的产能比较快的话，3号厂明年的二季度也可能开始去填，所以从就是从厂房或者从看它的空间来讲的话是没有问题，主要就是整个行业趋势，如果不发生什么大的变化，我觉得明年25~30%的增长，我觉得没有太大问题，还有包括昆山那边，因为昆山那边可能明年更多，或者说明年昆山那边应该是逐渐的要挑起这个大头，昆山那边明年的盈利情况应该会好很多，这样不会拖很多后腿。
2.问：在那边，他那个就是今年和明年大概能释放多少产能就是说占他整个那个要建设的规模的比例大概有多少，你知道吗？
答：bumping吗？
问：出现了一个很大规模的一个很明显吗？
答：现在稍等一下帮你具体数字不太记得，应该第一份报告里面有写过包括你刚才那边主要就是bumping线是吧？
昆山那边并没有主要都是bumping线，bumping线是他们新建的，昆山这边主要是TSV的封装，主要是用在这个CIS就是图像传感器的封装，还有指纹识别的封装，这两块bumping的话现在在建，但是bumping我记得量应该是没有那么多的，但是商品量没有那么多，而且不是那么的赚钱，我给你看一下出货量。我这边预测的是17年，今年大概18万片，可能有点多，可能要下调一些可能九万片左右。
问：今年一年来说，他这个总规模好像是10万片的，对不对？
答：对，差不多，因为bumping要我基本上跟它们交流的时候要投的稍微慢一点，因为如果按照他们他们实际来定的话，全年是18万片的这个产能，预计那一个月大概是一点1.5万对吧，差不多1.2到1.5万片左右，从目前来看没有那么多，昆山那边主要也不是靠bumping来挣钱，因为bumping他单价，其实对于CIS或者说整个识别来说其实蛮返低的，大概就是90美元左右一片。
3.问：他们昨天好像有一个消息，说他们那个控股股东跟西安的签了一个大概50亿的一个投资计划
答：那个是昨天的一个就西安经经开区那边一个帖子吗？他那个是应该是不存在那个同业竞争的，因为他们那边主要是做产品，就是华天是做封装代工，相当于，就没有自己的这个代工一下。自己不销售产品，这样子做销售产品比较，但它那个西安的那个是跟汽车做功率器件的产品，相当于它自己要做一部分的设计和制造，还有封测，就是一个IDM的一个企业，不应该跟上市公司有太大的瓜葛。
4.问：王总你好，我问题就是我觉得长电和华天比，他那个高端的封测好像跟长电比差距还是比较大的，并且今年他那个不是那么手机那些去库存，所以手机那些高端的封测反而不是很理想，所以我现在想问一下就是华天那个高级封测这一块，他有没有什么亮点？
答：其实你要说真的是这种先进封装的话，他们的差距按时间来说没有基本上那么大了，你比如说现在长电完全不发展，让华天来发展，可能也就是一个一年半左右，其实从技术上来讲大家可以差不多，你不管是晶圆级的，或者是fanout那些封装我觉得没有像今天那么大的差距，当然现在下去技术差距肯定是有的，但是现在不仅仅是技术差距了，还有一个客户的规模的差距，因为长电规模现在放着呢，也是为了争取一些大客户的订单，或者说这种先进封装的订单，因为先进封装一般是大客户用，因为先进封装现在的目前的成本来对于成本来说还是相对偏高的，所以大客户可能会用一些，那大客户会倾向于去找一些产品，稍微大一点供应商，那第二个的话就是第三个呢就是第二个区别。
