国君研究｜黄金与汇率 · 合集

国泰君安证券研究 · 公众号 · 证券 · 2025-02-13 06:16

正文

联系人：韩朝辉、张剑宇、汪浩、黄汝南、刘姜枫

一、最新观点

黄金长期趋势的决定因素转变为人民币汇率，当前沪金是对冲汇率预期的较好工具。 当居民的还贷压力较高时，消费和资产配置能力都被压缩，表现为CPI和沪金溢价的“脱钩”；而当提前还贷水平回到低位后，CPI和沪金的关系又会“重连”。当前，CPI和沪金溢价皆处低位，如果风险资产的财富效应和货币政策没有带来通胀弹性的显著提升，那么沪金依然具有性价比。报告名称：《通胀弹性与沪金溢价》报告日期：2025年2月9日

二、观点回顾

“沪金溢价”与汇率预期

报告日期： 2025年1月16日

“沪金溢价”既包含了市场对于汇率的预期，也便于动态跟踪跨境资本流动的方向。因此，对于当下流动性驱动的市场环境，需要持续关注“沪金溢价”的变化。此外，由于“掉期溢价”维持高位，对于后续“沪金溢价”的判断需要更加谨慎，持有沪金是一种较好的对冲手段。

央行重启购金的信号 意义

报告日期： 2024年12月8日

央行重启购金发出稳汇率信号，在美联储已进入降息通道和亚洲货币走势分化的背景下，催生黄金行情的概率不大，预计后市以震荡为主。展望 2025 年，决定黄金走势的一个关键因素在于，美国与其他主要经济体的经济周期是走向同步还是更加异步。如果走向同步，全球复苏预期升温下黄金的主升浪也将告一段落；如果更加异步，黄金价格将有坚实支撑。如果美国经济在更长时间高利率环境下能够维持韧性，那么关键就在于中国经济回暖的节奏与幅度。从这个意义上来讲，黄金定价权在内不在外。

近期汇率与黄金波动的背后

报告日期： 2024年10月28日

美债实际利率是黄金短期波动的主要定价因子，两者偶有发生背离。最近两次发生的背离分别是2022年俄乌冲突驱动下的去美元化与全球央行购金潮，另一次则是2024年2月美元降息预期落空后，亚洲货币贬值压力引发的购金潮。近期两者再次出现背离，我们认为可能与美国大选造成的经济政策不确定性抬升有关。短期来看，由于沪金溢价处于较低水位，沪金的确定性要高于伦金。美联储降息幅度收窄的风险或仍将通过造成非美货币贬值引发下一轮购金潮，央行购金是观测这一叙事的重要变量。

黄金再思考：定价范式的系统性转变

报告日期： 2024年7月7日

2018年以来，美债实际利率依然可以解释黄金短期波动，但长期趋势的决定因素转变为人民币汇率。这一定价逻辑完美解释了2024年3~4月份的黄金行情——美债利率阶段性走低是催化剂，人民币汇率守关键点位是助推器。以这个框架来判断后续黄金走势，Q3大概率是黄金年内第二波主升浪的起点，预计央行后续将重新增持黄金，有望成为重要的助推力。

本轮黄金大涨背后的底层逻辑

报告日期： 2024年4月9日

货币属性不再是黄金定价的主导因素，“去美元化”叙事也只能构成趋势性解释。此轮黄金行情的背后，中国央行和黄金ETF是主导力量。央行购金行为由稳汇率导向驱动，黄金ETF大幅净流入的背后是居民储蓄释放下的资产配置行为。

三、关键图表