【东北宏观张陈】宏观专题：高基数影响，3月出口实质不弱

2024年3月以美元计价出口同比-7.5%，预期-2.1%，看似大幅转负且低于市场预期。其背后有两方面原因，其一，市场本身期待过高。在出口连续数月超预期之后，市场对美国补库期待进一步放大，导致对出口预期出现了较大幅度上修，过急的期待就导致出现了较高的市场预期。其二，去年3月基数效应有强影响。2023年节后返工之后，积压订单集中出海，3月出口出现了爆发式同比增长10.9%，也给2024年留下了一个超高基数。事实上，我们如果以2021年为基期，看3年复合同比增速，3月份实际上较1-2月是有进一步稳步上行的。所以这个数据其实没有大家乍一眼看上去那么差，从市场反映来看，数据公布后，富时中国A50与中债利率表现克制，无明显波澜。

拥有最高基数的月份已经过去，2024出口读数意义上的最低点也已经出现，后续出口表现将会逐季修复。基准情形下，二季度或将维持在相对中性水平，下半年出口将会有进一步的明显增长。出口的修复节奏其实与美国商品再通胀的节奏高度相关，当前中国出口呈现出与2022年截然相反的表现，即“量增价缩”。从量的角度来看，中国出口和美国实际商品消费其实已经恢复至不错水平，但是从价的角度来看，价的低迷对中国出口仍然有明显拖累。当前美国商品需求周期有恢复动能，但需求恢复的程度尚未引起价的明显抬升，故美国商品再通胀还需时间。后续若美联储预防性降息导致“空中加油”，则美国商品需求周期或在下半年进一步获得实质性修复，从而带动中国周期上攻；若美联储仍然要坚定压制通胀至2%，大幅推迟降息时间点，则商品需求周期修复的斜率将受到影响。

分国别，2024年3月中国对美国出口同比下降15.9%，对欧盟同比下降14.9%，对东盟同比下降6.3%，分别较前月大幅下降了20.9、13.6、12.3个百分点。但2023年3月受到节后赶工以及积压订单释放等因素影响，基数过高。故我们选取相对正常的2021年为基期，从复合同比视角来看，2024年3月，中国对美国、欧盟、东盟三年复合同比增速分别为-1.7%，2.2%，11.9%，较前月分别上升0.5、下降0.3、上升2.5个百分点。故除去基数效应，其实3月中国出口表现不弱。

分商品，同比视角下，因为春节等因素导致的基数效应影响过大，所以3月数据读数参考价值有限。我们可以用复合同比方式剔除基数影响，观察商品数据表现。分商品来看，3月出口呈现出四大显著特点，其一，各商品表现均较2023年12月有着较为显著的转正和抬升；其二，出行链表现强劲（如：箱包、服装衣着、鞋靴、汽车等）；其三，地产后周期较2023年下半年在持续修复（如灯具、家电、家具等）；其四，生产相关的周期品亦有不错表现（如：未锻造的铝及铝材、塑料制品、汽车零件等）。

风险提示： 美联储货币 政策超 预期，国际形势变化超预期。

（原证券研究报告发布于 2024-04-15