土储专项债的“前世今生” ——地方债面面观系列之八

地方政府土地储备专项债券（以下简称土储专项债）是地方政府新增专项债的一种， 按照《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》的定义，是指地方政府为土地储备发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入（以下统称土地出让收入）偿还的地方政府专项债券。 从资金用途来看， 土储专项债主要是为了弥补土地储备项目的资金缺口； 从使用流程来看， 土地储备项目由土地储备机构确定计划、编制预算、报批并具体实施，已批复项目资金不足部分由省级政府发行土储专项债解决，土地储备机构按照财政部门批复的预算执行，按照土地收储的工作进度提出用款申请。

土地储备是指县级（含）以上国土资源主管部门为调控土地市场、促进土地资源合理利用，依法取得土地，组织前期开发、储存以备供应的行为。 土地储备工作统一归口国土资源主管部门管理， 具体实施由土地储备机构执行。 具体来看，土地储备可以划分为三个阶段，包括征购阶段、储备阶段以及出让阶段。

第一个阶段为土地征购阶段，是土地储备机构取得土地的过程，主要工作涉及到拆迁安置补偿，获得的土地为生地/毛地，尚需进一步处理才可进入储备以待出让；

第二阶段为土地前期开发阶段，主要工作涉及到与储备宗地相关的道路、供水、供电、供气、排水、通讯、照明、绿化、土地平整等基础设施建设，此阶段后土地由生地/毛地变为熟地/净地，达到可供出让状态；

第三阶段为土地交易阶段，土地储备机构按照有关计划，采取招标、拍卖、挂牌等市场化方式将储备土地出让从而获取收入。

总的来看，土地储备流程中的一、二阶段所需资金较大，土储专项债资金主要用于这两个阶段。

根据土地储备资金财务管理的相关规定，按照是否新增地方政府债务，土地储备项目的资金来源可以分为两类：第一类是足额部分， 不需要额外融资，包括从国有土地收益基金、已供应储备土地产生的土地出让收入和其他财政资金中安排用于土地储备的资金， 第二类是缺口部分， 土地储备过程中所需资金较为庞大，仅靠财政拨款难以满足，需要额外举借债务，主要方式包括土地储备贷款、土储专项债等。

关于土地储备项目资金缺口部分的融资方式，随着地方债务管理的规范化、以及房地产行业发展思路的调整有所变化，可以划分为四个阶段：

第一阶段：2001年至2015年，缺口部分主要采取土地储备贷款的方式，为防范化解地方政府隐性债务，2016年起被禁止。 2001年4月，《国务院关于加强国有土地资产管理的通知》（国发[2001]15号）发布，明确有条件的地方政府要对建设用地试行收购储备制度，金融机构要依法提供信贷支持，可以视为地方政府开展土地储备的起点。 本阶段内地方政府公开发行债券的机制尚不成熟，土地储备项目资金缺口部分主要通过贷款方式筹集。 根据财政部2007年发布的《土地储备资金财务管理暂行办法》（财综[2007]17号），允许土地储备机构按照国家有关规定举借的银行贷款及其他金融机构贷款。

2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）发布后，要求 地方政府进一步规范土地出让管理，坚决制止违法违规出让土地及融资行为。 2015年新预算法开始实施，为防范化解地方政府隐性债务，明确地方政府举借债务只能通过发行地方政府债券筹措。对应到土地储备项目，2016年2月财政部等四部门发布《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综[2016]4号），要求自2016年1月1日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款， 土地储备机构新增土地储备项目的资金缺口，在国家核定的债务限额内通过省级政府代发地方政府债券筹集资金解决。

第二阶段：2017年7月至2019年8月，缺口部分主要采取发行土储专项债的方式。 2017年5月财政部和国土资源部发布《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，要求土地储备专项债券期限应当与土地储备项目期限相适应，原则上不超过5年。2017年7月，首支土储专项债由北京开始发行落地。2018年1月，《土地储备资金财务管理办法》（财综[2018]8号）修订发布，土地储备资金来源中删去了“土地储备机构按照国家有关规定举借的银行贷款及其他金融机构贷款”一项，取而代之的是“发行地方政府债券筹集的土地储备资金”。

第三阶段：2019年9月至2024年9月，房地产调控趋严，暂停土储专项债发行，土地储备项目的资金缺口无法举债筹措。 由于房地产行业监管政策趋严，叠加土地储备支出中的征地和拆迁补偿支出中有一部分不能形成当期实物工作量，难以发挥专项债券对有效投资的拉动作用， 2019年9月国常会宣布，专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域，标志着土储专项债发行告一段落。 2019年10月至2020年，土地储备项目资金来源只有足额部分，不允许进行额外举债融资。 2021年起可通过发行“保障性租赁住房专项债券”用于租赁住房相关的土地储备项目，但不安排其他类型的土地储备项目，土储专项债仍暂停发行。

第四阶段：2024年10月至今，土储专项债重启。 2024年10月12日，国新办新闻发布会上，财政部有关负责人表示，允许专项债券用于土地储备，支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需要的地区也可以用于新增的土地储备项目，标志着土储专项债重启发行的新阶段。2024年11月7日，自然资源部出台《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》，提出使用专项债券资金用于收回收购土地，优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。

2025年2月，土储专项债正式发行，北京、广东分别运用于新增、存量土地储备项目。 2025年2月18日，北京率先重启土储专项债发行，募资投向土储项目规模超百亿元，发行期限在10年以下，从募集资金投向来看，该部分专项债主要是用于“土地一级开发”，即在土地出让前，对土地进行整理、投资、开发的过程，并非收购存量闲置土地范畴。2025年2月28日，广东将发行两只新增专项债，发行期限均为7年，募集资金拟用于广州市、珠海市等19个地级市上报的86个土地储备，回收闲置土地项目，标志着土储专项债收购存量闲置土地正式启动。 需要注意的是，北京、广东所发土储专项债的债券全称中均未体现“土地储备”或“土储”字样，严格意义上并不符合《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》的相关要求， 后续判断土储专项债或应从资金用途入手。

2017-2019年土储专项债共发行15065亿，截至2025年2月27日，前期发行存续余额为401亿。

（1）发行规模每年递增，与土地出让收入增速相匹配。 2017-2019年，土储专项债发行规模分别为2407亿元、5893亿元以及6765亿元，占当年新增专项债额度的比例分别为25.5%、42.53%以及31.45%；对应年度国有土地使用权出让金分别为5.0万亿、6.3万亿以及7.1万亿，可以看出，2018年土地出让收入增速较快，2019年有所下滑，对应土储专项债2018年额度大幅增长，2019年增速有所下滑。

（2）2019年后地方债提前批额度实施，土储专项债发行节奏更为均匀。 2017-2018年不存在地方债提前批额度，地方债发行需要在当年两会新增限额下达之后才可启动，因此整体时点偏晚、且多在三季度密集发行；2018年12月，为了保持地方财政资金的连续性、避免“项目等资金”等情况出现，全国人大常委会授权国务院提前下达部分下一年度新增地方政府债务限额，2019年土储专项债发行节奏更为均匀，上半年发行规模占当年总规模的70%。

地方“缺项目”和资金闲置问题突出，导致专项债发行节奏偏慢。 2020年土储专项债暂停发行后，2021年、2023年、2024年多个年份由于“资金跟着项目走”的要求以及合格项目供给不足，出现了专项债发行进度偏慢的问题，地方债务资金使用效率偏低。根据审计署《国务院关于 2023 年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，2023年内发改委、财政部分别将283个、522个不符合要求的投资项目纳入项目清单或入库，近300亿元债券募集资金当年即闲置或被挪用，反映地方合格可供投资项目供给不足。

当前地方政府和房地产企业流动性和债务压力较大，积极财政政策效果有所弱化，高层定调促进房地产市场止跌回稳。 2022年来房地产市场进入深度调整期，土地供给大于开发需求，导致各地闲置未开发土地相对较多，地方政府土地出让收入持续下降，根据财政部数据，2024年1-8月，地方土地出让收入20218亿元，较2023年同期的27096亿元进一步下滑，累计同比为-25.4%，较2023年同期的-19.6%进一步下行。在此背景下，2024年9月26日，中央政治局会议提出要“促进房地产市场止跌回稳”，土储专项债顺势重启。同时，在化债政策主线下，地方可供投资财力偏紧，积极财政政策效果有所弱化，2024年全年，地方政府性基金收入、支出累计同比分别为-13.5%、0.4%。

一是政策背景不同，当前房地产行业经历深度调整，房地产投资完成额和政府土地出让收入同步下降。

（1）2017-2019年，房地产尚处于增长阶段，土储专项债集中发行。 房地产调控政策由“控制宏观杠杆率”、“坚决遏制房价上涨”，到“房住不炒”、“因城施策”，监管态度整体偏紧、2019年后转松，本阶段内房企土地购置费、房地产开发投资完成额以及地方政府土地出让收入均处于增长区间。

（2）当前房地产行业经历深度调整，新发展模式尚待构建，土储专项债重启。 2021年来全国房地产调控政策呈现收紧态势，特别是对房地产企业“三线四档”融资管理和金融机构房地产贷款集中度管理提出了严格要求，此后房地产进入深度调整阶段，房企土地购置费、房地产开发投资完成额以及地方政府土地出让收入同步转为收缩。

二是政策诉求不同，当前更侧重于收储存量土地，缓解地方政府和房企的债务压力。（1）2017-2019年，更侧重于新增土地储备项目。 本阶段房企购地需求处于增长区间，房地产市场供小于求，地方政府发行的土储专项债更多用于新增的土地储备项目。 （2）2024年10月以来，更侧重于消化存量土地。 当前房地产市场处于供大于求的状态，本轮土储专项债重启，支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，主要是消化各地闲置未开发的土地，调节土地市场的供需关系，同时缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力。

具体内容详见华创证券研究所2月27日发布的报告《 土储专项债的“前世今生” ——地方债面面观系列之八 》