象屿股份是我国供应链物流龙头企业，我们认为公司当前存在强预期差，在商业模式优势、资产价值和业绩增长方面均被市场低估，未来有望随着预期差修复迎来戴维斯双击机遇！
首先，商业模式方面。
公司与建发股份（60%以上利润来自房地产）不同，公司是纯粹的供应链物流公司，且其打造的“供应链管理+物流”商业模式，实现供应链管理和物流业务的协同，效率高、盈利能力强，优于单纯的物流公司和单纯的供应链管理公司，因而其估值与建发股份不具备对比性，而应该对标国内供应链物流公司（对应18年业绩平均估值21倍）或国际大粮商（ADM和邦吉估值中枢17.5倍）！
其次，资产价值方面。
公司掌控核心资产：一是由铁路专用线网络及T型水域（沿海+长江）构成的水陆联运物流体系；二是在黑龙江部署的粮食烘干、仓储、物流等供应链资产；两块资产具有稀缺性和独占性，且盈利能力强，与公司深厚的产业链资源整合和运营能力一起构成公司的核心竞争优势和业务壁垒！资产价值及业务壁垒将给公司的估值提供强支撑！
第三，业绩增长方面。
市场担心公司业绩持续高增长能力，这种担心主要是因为对公司商业模式理解不深入，从贸易公司的角度理解公司。公司的利润点主要有三：供应链管理服务费、供应链金融和物流，这三块业务均不具备周期性，而是随着公司供应链体系的货物流通量增长而持续增长。2013-2017年，公司货物流通量年化增速超过70%，其中预计17年增速约40%-50%，随着公司业务布局的完善，以及供应链物流行业的高增长（预计未来三年行业增速10%）及集中度的快速提升，公司大宗流通量预计仍可保持25%以上增速，叠加玉米价格上涨带来的公司玉米流通贸易量扩张和持续增长，我们认为，公司业绩具备持续高增长的能力，预计18-19年利润年化增速35%！
摘要
1、资产优质且稀缺，业绩高增长低估值（PB仅1.05，PE仅12，PEG不足0.5）！
公司核心资产有二：一是由铁路专用线网络及T型水域（沿海+长江）构成的水陆联运物流体系；二是在黑龙江部署的粮食烘干、仓储、物流等供应链资产；两块资产具有稀缺性和独占性，且盈利能力强，
但公司市净率仅1.05倍（对应17年配股后的净资产）！从利润来看，未来两年业绩增速超35%，对应18年市盈率仅12倍（国内供应链物流企业对应18年业绩平均估值21倍，国际大粮商邦吉和ADM估值中枢也超过17倍），PEG仅0.47（以17年估值计算），公司估值非常便宜！
2、供应链物流服务商：供应链管理+物流，商业模式具有突出优势！
不同于单纯的物流公司和供
应链管理公司，公司的业务模式为供应链管理+物流，二者相互协同，相互促进，具有极大的优势！首先，相比较单纯的供应链公司，具备自有物流体系能够大大
提升其供应链效率，强化其供应链服务能力，而且可以通过物流提升盈利能力。其次，相比较单纯的物流公司，公司可以将供应链服务体系掌控的海量货运量嫁接到物流体系之中，从而保障物流体系的货运量，能够大大提升其物流体系的资产周转率和盈利能力。
因此，我们认为，公司所建立起来的“供应链管理+物流”的商业模式，优于单纯的供应链管理公司和单纯的物流公司，其估值也应该要更高（供应链管理和物流公司的平均估值在20倍以上）。
3、象道物流补足公司物流短板，大宗供应链业绩有望持续高增长！
制造企业将供应链物流进行外包是大势所趋，预计未来三年我国供应链物流服务市场规模将保持10%以上增速，公司作为供应链物流龙头企业，大宗流通量有望持续高增长，叠加公司盈利能力的持续改善，预计公司大宗供应链业绩将持续高增长！2017年，公司通过设立象道物流，完善公司铁路物流建设，打造水陆联运体系，有望将公司巨量的货运流量在物流端进行利润释放，2017年8-9月份，象道物流合计盈利4200万，预计，18年象道物流净利润2.5亿元，未来公司将进一步扩张铁路物流资产，并强化与公司大宗业务协同，进一步推动业绩高增长！
4、玉米价格企稳回升，公司粮食供应链业务业绩逆转！
2016年临储退出导致玉米价格大幅下跌，公司大幅收缩了农产的业务，导致16-17年粮食产业链利润持续下滑。当前，玉米价格企稳，公司将大力发展东北粮食供应链业务，且公司效率高成本低（全产业链运作公司较社会一般成本低80元/吨左右），盈利能力强，预计18年，公司玉米供应量达到600万吨，预计为18年带来利润增量约2.4个亿，且未来将持续高增长，成为公
司业绩增长的重要驱动力！
给予“买入”评级：
预计2017 -2019年公司归母净利润6.93/9.75/12.68亿元，同增62.5%/40.7%/30.0%，对应 EPS为0.48/0.67/0.87元， 当前市值对应18年-19年业绩估值仅 年业绩估值仅12倍和9倍，我们认为公司对应18年合理估值20 倍，目标价13.4元。
风险提示：
1、大宗商品价格剧烈波动；2、业务整合风险；3、经营风险。
正文
1. 公司是我国供应链服务龙头企业
1.1. 商业模式：制造企业的供应链物流服务商
1.1.1. 公司主要业务
公司作为供应链管理、投资、运营服务商，为供应链条上的产业型客户提供从原辅材料与半成品的采购供应直至产成品的分拨配送之间的全价值链流通服务，通过组织协调供应链全过程的商流、物流、资金流以及信息流，与客户分享供应链价值增值收益。
公司主营业务是大宗商品采购供应及综合物流服务和物流平台（园区）开发运营。
1、大宗商品采购供应及综合物流板块
主要经营用于工农业生产、大批量买卖的大宗商品（包括原辅材料和产成品），并为大宗商品的采购供应提供相配套的多式联运、全程物流、仓储配送、金融物流等综合物流服务。与公司发生业务的主要系大宗商品产业链上下游的产业型客户和流通型客户，公司通过不断巩固和完善核心产品供应链综合服务体系，推动盈利模式由传统的赚取贸易和物流价差转向收取服务费以及与客户分享增值收益。
近年来，公司在大宗供应链领域持续发力，2015年和2016年先后赶超厦门国贸和建发股份，大宗供应链收入在三家公司中跃居第一，2016年高达1185.4亿元。
公司经营的大宗商品主要包括农副产品、金属材料矿产品、能源化工产品，以及机电产品等，金属材料矿产品和能源化工产品的贸易年营收额合计2016年就已超过千亿元人民币。其中，2016年，公司金属材料及矿产品的销售量达到5039万吨，实现收入797亿元，占公司收入比重达到67.37%，是公司大宗业务的核心品类。
2、物流平台（园区）开发运营板块
重点经营的项目包括厦门国际航运中心、厦门象屿配送中心、象屿泉州公路港、厦门象屿五金机电物流集散中心、福州象屿物流园区、上海罗泾物流园区等。在利用平台效应有效聚合物流、贸易、加工、金融企业的基础上，公司各园区通过整合客户需求、设计商业模式和导入外部资源，创新增值服务，获取服务收益。
1.1.2. 公司的商业模式：供应链物流服务商（供应链管理+物流）
公司业务的本质为在高度整合产业链资源和供应链网络的基础上，提升供应链效率，降低供应链成本，从而为制造企业提供供应链物流服务。尽管公司的盈利是以大宗商品的买卖价差来体现的，但是本质上公司的赢利点主要有三：一是供应链管理服务费；二是衍生出的针对供应链各环节的供应链金融业务；三是物流，公司自建物流设施和网络，将其供应链体系中海量的货运流量嫁接到其物流体系中，从而通过物流来实现利润的释放。
在这个商业模式中，我们认为，产业链资源的整合构成软件，物流网络构成硬件，二者共同构成公司供应链管理的核心资源。其中，我们认为，物流网络构成供应链物流企业的核心资产和竞争优势，也将成为其最重要的利润来源。
我们认为，公司的供应链业务和其物流业务二者相互协同，相互促进，其商业模式优于单纯的物流企业和单纯的供应链企业：
首先，相比较单纯的供应链公司，公司具备自有物流体系能够大大提升其供应链效率，强化其供应链服务能力，而且可以通过物流提升盈利能力。
其次，相比较单纯的物流公司，公司可以将供应链服务体系掌控的海量货运量嫁接到物流体系之中，从而保障物流体系的货运量，能够大大提升其物流体系的资产周转率和盈利能力。
1.2. 为何期货的非经常性损益实质为公司的经营性损益？
公司做大宗商品供应链，对其头寸通过期货套保的方式来防控价格风险。看公司报表，不同季度会出现比较大额的公允价值变动损益，尤其是2016年以来，随着公司业务体量的快速扩大，以及大宗商品价格的波动，这一块的波动更加明显。
首先，既然是为了套保，为何还会产生公允价值变动损益？公司从事的大宗商品供应链产品品类繁多，在进行套保时，有些商品是可以找到对应的期货品种，这样进行的完全套保符合套期保值的会计准则，这部分期货头寸不会产生公允价值变动损益；但是有些商品无法找到对应的期货品种，只能用替代品种进行套保，则不符合套期保值的会计准则，这部分头寸需要每个季度计提公允价值变动损益。
其次，为何认为这部分损益是经营性的？举个例子：假设公司承接A客户铁矿石采购订单50万吨，采购价格P1，若公司上游掌握的铁矿石厂商销售价格为P2，则P1-P2构成公司毛利来源，扣除供应链费用为公司的净利润；在承接订单时，为了防止在采购过程中发生价格波动，公司会相应开设50万吨的期货多单（假设期货此时价格为P2+δ，δ为期货与现货之间的差）；若后期铁矿石价格变为P3，若期货与现货同幅度变动（即期现基差保持稳定），则期货的价格变为P3+δ；则公司现货端的供应链利润变为P1-P3，期货端的损益为P3-P2，综合毛利依然是P1-P2。可以看出，公司期货端的损益与现货段的损益是相反且对应的，因此，这部分实质上构成公司经营性的损益，且正常情况下不会导致公司业绩的异常波动。
从图5也可以看出，公司公允价值变动损益在2016年以来波动加剧，但是公司的营业利润则要平滑很多，尤其是2017年以来，尽管公允价值变动损益波动极大，但是公司的营业利润依然保持稳步增长。
1.3. 公司处于快速扩张期，收入、利润高增长！
随着中国经济的转型升级，大宗商品需求量高增长、价格高增长的时代已经过去，对于大宗商品供应链企业来说，依附行业需求量的高增长以及赚取行情价差的贸易模式已经难以为继。
近年来，公司一直致力于商业模式的转型，由此前的赚取价差的贸易模式转变为目前赚取服务费的供应链服务模式。2016年-2017年，公司转型成效开始显现，公司业务体量开始快速扩张，与此同时，公司净利润也开始重回高增长。
随着公司业务的扩展，规模优势逐步显现，公司三项费用占收入的比重持续走低，2016年，公司三项费用合计占收入比重为2.09%，较2015年下降了1.32个百分点。
从公司的毛利率和净利率来看，2016-2017年，公司的毛利率和净利率持续走低，原因主要有二：一是2016年下半年以来大宗商品价格大幅上涨，但是公司的毛利空间不可能与价格上涨同步，导致毛利率必然走低；二是公司业务大扩张过程中，农业板块的贡献占比下降，利润率较低的供应链板块贡献占比提升，拉低了公司的整体利润率。与此同时，公司供应链板块也有结构性变化，高粘性、高附加值、高稳定性的业务增加，尽管体现出的整体利润率偏低，但整体资产周转率提升，资产收益率提高，业务风险更加可控、客户合作更加稳定。
往18年看，公司开始着力强化业务管理，加大利润释放。公司18年转变对下属业务团队的考核方式：重点考核净利润和资金回报率。预计随着公司考核方式的转变，公司整体的盈利能力有望逐步回升。
1.4. 厦门国资委是公司的控股股东
象屿股份是由象屿集团旗下所有供应链服务相关子公司重组而成，2011年8月通过ST夏新重组上市。截止2018年1月8日，厦门市国资委通过直接和间接持有公司股权比例达到55.38%，为公司控股股东。
1.5. 象屿农产构成公司重要的利润来源！
2013年，公司成立象屿农产，并于2014年完成对鹏屿商贸物流的收购，涉足黑龙江玉米产业链，从事从合作种植、合作收粮、烘干、仓储、流通、贸易于一体的玉米产业链业务。象屿农产盈利能力强，构成了公司利润的主要来源，即使是2016年受玉米临储退出影响象屿农产利润下滑，象屿农产贡献的归母净利润依然达到2.45亿元，占公司归母净利润的比重达到57.45%。
2. 供应链物流服务商强势崛起，成长空间大！
2.1. 我国供应链物流服务业市场空间广阔！
2.1.1. 供应链管理的内涵
供应链是围绕核心企业，通过对信息流、物流、资金流的控制，从采购原材料开始，制成中间产品以及最终产品，最后由销售网络把产品送到消费者手中的将供应商、制造商、分销商、零售商、直到最终用户连成一个整体的功能网链结构模式。
供应链管理是指对整个供应链系统进行计划、协调、操作、控制和优化的活动和过程。供应链管理整合供应链系统中的物流、信息流、商流、现金流，降低采购和销售成本，减少供应链中企业的库存，使社会资源得到优化配置。
供应链管理与传统商品贸易有显著区别，供应链管理企业需要进行产业资源和供应链资源的深度整合，提升供应链效率，降低企业的供应链成本，其所赚取的主要是供应链管理的服务费以及增值服务利润，并不赚取产品的价差。
从发达国家的经验来看，其供应链物流服务业的发展主要经历了三个阶段：
第一阶段：1950年到1970年，第一方、第二方物流发展成熟，其主要特点是基于仓储、成本控制理论，货物的配送、仓储在企业内部，通过自身的物流部门实现。
第二阶段：1975年到1990年，第三方物流发展迅速，企业将非核心的销售、采购、生产物流外包，物流企业利用计算机技术、专业能力以及规模效应，为客户节约成本，同时自身获取利润。
第三阶段：1990年至今，第四方物流（专业供应链管理服务）蓬勃发展。这一阶段的更多轻资产模式的物流企业出现，依托信息技术和第三方物流，为客户提供业务流程再造与供应链整体解决方案。
我国供应链物流服务业的起步较晚，但是发展速度较快。20世纪80年代以来，我国供应链管理经历了三个发展阶段，进入21世纪以来，正在由单纯的物流服务外包向专业的供应链管理方向发展。
2.1.2. 我国供应链物流服务行业市场空间广阔！
1、我国供应链物流服务业市场空间巨大！
我国社会物流总体物流规模大，在经过连续的增速走低之后，2016年以来，伴随着经济的企稳和大宗商品价格的回升，全国物流总额增速也在提升，2017年，全国社会物流总额252.8万亿元，同比增长10.03%。其中，工业品物流总额占比92.96%。
伴随着物流总额的回升，2016年以来，我国物流费用也开始加速增长，2017年我国物流费用总额达到12.1万亿元，同比增长9.38%，其中，运输物流费用达到6.6亿元，占比高达54.55%，其次是保管费用，达到3.9亿元，占比32.23%，值得一提的是管理物流费用占比持续提升，已经从2007年的12.58%提升至2017年的13.22%。
近年来，随着我国三方物流的发展，我国企业物流外包率持续提升，2014年已经达到65.3%，较2013年提升了2.4个百分点。
近年来，我国供应链物流行业开始逐步深化对企业的服务，逐步向全程一站式物流服务和供应链管理等方向发展。供应链管理属于物流发展的高级阶段，在经历了基本服务、增值服务和一站式物流服务阶段之后，供应链管理的出现标志着物流企业与客户的合作进一步加深，达到了战略的高度。物流企业从基础服务的提供转变为供应链的整合与优化，在利用较少资源的情况下，为客户创造更大的价值。
预计，我国供应链物流服务业也将持续快速增长：
首先，宏观经济企稳，未来有望逐步复苏，且原油价格上涨有望支撑大宗商品价格高位，社会物流总额有望继续增长；
其次，企业间竞争加剧，需要将生产之外的非核心业务外包，一方面借助专业化的服务来提升效率降低成本，另一方面可以集中资源提升核心业务的竞争优势；
第三，中小企业信贷难度越来越大，通过供应链管理服务获得供应链融资也成为中小企业选择供应链外包的重要因素。
我们预计2018-2020年，我国物流费用总额有望保持10%以上的增速，其中管理费用占比将继续提升，有望在2020年占比达到14%。而一体化的供应链物流服务商市场规模有望以更快的速度增长！
2.1.3. 行业分散，龙头企业凭规模和效率优势整合空间大！
目前我国物流行业市场集中度较低，2015年全国物流业总收入达7.6万亿，前50家物流企业总收入共达8414亿元，占全国物流总收入的11.1%。入围前50强的门槛由2008年的主营业务收入7.62亿元提升至22.5亿元，从中可以看出我国物流企业规模开始扩大。但如果采用主营业务收入前十强的企业与当年社会物流总费用的比例（CR10）作为行业集中度的指标，那么CR10仅为5.21%，CR50也仅有7.79%，市场依然十分分散。
物流行业集中度低，导致市场竞争过于激烈，并且呈现以降低服务价格为主要竞争手段的特点，行业整体缺乏差异化的产品和服务。进入门槛低是导致物流业集中度低、价格竞争激烈的重要原因之一。近年来，行业的集中度虽在不断提升，但行业仍缺乏具有定价权的龙头型公司。
规模大的物流企业，可以利用规模经济，在网络覆盖、运力配置等方面发挥及时、安全、低成本等优势。相比而言，小企业服务功能少，综合化程度低，管理能力弱，竞争能力弱，信息能力弱，经营秩序不规范，不具备适应现代物流追求动态运作、快速响应的要求。
当前来看，我国已经出现了如象屿股份这类供应链整合能力强，规模优势突出，效率高成本低的供应链物流服务龙头企业，并先后在2013年和2017年收购整合了鹏屿商贸物流和北八道的核心铁路货运资产。我们认为，未来，具有规模优势和效率优势的供应链物流服务龙头企业有望通过内生和外延的方式不断进行产业整合，发展空间巨大！
2.2. 强势布局供应链物流，象屿股份长期高成长空间打开！
2.2.1. 通过收购，掌控稀缺供应链资产！
公司原来主要从事贸易和供应链管理业务，偏轻资产运作。2013年，公司收购黑龙江鹏屿物流，获得其在黑龙江的粮食烘干、仓储等物流资产，并通过增发在黑龙江大举扩张粮食烘干、仓储、物流基地等资产布局，当前公司在东北的投资额近70亿元！2017年，公司与最大的铁路货运民营公司北八道合作成立象道物流，将北八道核心的铁路专用线资产装进了象道物流。从资产端来看，2017年Q3，公司的固定资产和在建工程都远高同行。
公司在供应链物流端形成了重资产布局，且其掌控的两块资产具有稀缺性，且盈利能力较强！
首先，公司在东北的粮食供应链资产，主要是烘干塔、粮仓（约1200万吨）和集散基地（含铁路专用线），该部分资产在建设时正处于国家大力发展粮食仓储的时期，获得近20亿的政府补贴，大大降低了公司的建设成本。当前来看，粮仓大发展时期已过，政府补贴大幅减少；而且在公司巨量粮食供应链资产已经存在并对东北粮食供应体系产生重大影响的事实下，其他企业也很难再大规模介入该领域。
其次，公司通过象道物流控制了14条铁路专用线，并租用了17条铁路专用线。这些铁路专用线和场站在获取本身就极为困难，且在特定的区位具有很强的独占性。
2.2.2. 成立象道物流，打造供应链+物流商业模式，助力业绩释放！
2015年以来，公司持续推进供应链业务的转型升级，成效显著。2016-2017年，大宗商品价格持续走强带来公司大宗商品供应链业务快速放量，收入体量从2015年的近600亿元上升到2017年的2000亿元以上（预计）。
2017年以前，除了东北的粮食供应链资产的布局，公司缺少完善的自有物流资产布局，公司大宗供应链主要通过服务费和供应链金融的形式获取利润，物流主要是通过整合社会物流资源来实现。
2017年6月，公司与国内民营铁路物流龙头公司五店港物流合资设立厦门象道物流有限公司，公司出资6亿元持股40%，五店港物流出资9亿元持股60%。象道公司设立后，逐步承接五店港物流的铁路物流业务，并逐步收购其核心铁路资产，包括铁路物流场站土地、设施、铁路专用线、机器设备等。至此，象道物流的铁路物流网络布局与公司“T形”水路联运体系完美互补，补齐公司物流短板！
铁路物流网络具有稀缺性，且盈利能力强！
铁路物流准入门槛较高，主要由铁路系统内企业控制经营，外部很难介入干线线路及位于铁路干线边的场站等资源。象道物流拥有的铁路资产将成为公司发展的核心竞争力之一！厦门五店港物流供应链有限公司2016年货运量已达1600万吨，运量居于前列，测算净利润超2亿，这部分资产和业务正在由象道物流逐步承接。
“供应链+物流”商业模式形成！不同于单纯的物流公司和供应链管理公司，公司的业务模式为供应链管理+物流，二者相互协同，相互促进，具有极大的优势！
首先，相比较单纯的供应链公司，具备自有物流体系能够大大提升其供应链效率，强化其供应链服务能力，而且可以通过物流提升盈利能力。
其次，相比较单纯的物流公司，公司可以将供应链服务体系掌控的海量货运量嫁接到物流体系之中，从而保障物流体系的货运量，能够大大提升其物流体系的资产周转率和盈利能力。
象道物流于2017年8月份正式开始各项业务经营活动以来，截止2017年9月末，象道物流总资产22亿元，净资产15.54亿元，累计主营业务收入2.76亿元，净利润4222万元。
往未来看，两大因素将推动公司大宗供应链业绩高增长：
首先，供应链物流行业景气回升，公司具有规模优势和效率优势，竞争优势突出，将继续推动业务高增长。我们预计2018-2019年，公司大宗供应链业务收入仍可维持25%以上的增长。
其次，公司从做规模转向做利润，将助推利润率提升。2016-2017年，公司在向供应链转型的战略背景下，业务快速扩张，一些低盈利和高风险业务也随之增加，导致公司盈利能力收到影响。2018年，公司转变对下属业务团队的考核方式，开始着重考核下属团队的净利润和资金回报率。我们预计，随着公司考核方式的转变，一些低毛利和高风险业务将会减少，公司业务增长的质量将更高，盈利能力也将持续提升。
此外，象道物流也将成为公司未来盈利的重要增长点。一方面，随着象屿股份和象道物流业务整合的推进，象道物流的利润有望加速释放，另一方面，公司将逐步增加象道物流的股权，并带动象道物流贡献的归母净利润提升。我们预计18年象道物流实现净利润2.5亿以上，为上市公司贡献净利润1个亿以上（按照40%股权计算）。
3. 象屿农产触底回升，粮食产业链有望持续高增长！
3.1. 东北是我国最重要的粮食外贸基地
东北地区（含内蒙古）是我国粮食的主要产区，2016年粮食总产量达到1.47亿吨，占全国总产量的23.78%。其中，玉米是东北地区主要粮食品种，2016年产量9565.84万吨，占比65.27%。
不仅如此，从各地玉米生产成本来看，东北地区玉米生产成本相对较低，尤其是黑龙江和内蒙古，吨玉米成本（不含地租）仅为1090元和1173元，黄淮海地区成本其次，在1550-1650元左右，而西北地区则在2400元左右，西南地区更是高达3000元以上。
高产量，低成本，叠加玉米消费（饲料用）主要集中在黄淮海和南方，导致东北玉米本地消费较少，每年存在大量的外运需求。尤其
黑龙江
，是我国粮食产量最多的地方，2016年产量6058.5万吨（其中玉米超过3000万吨）。但全省粮食加工企业省内实际加工原粮仅2145万吨，再扣除直接消费的口粮（预计不超过1000万吨），即黑龙江
每年存在近3000万吨的粮食外运需求，占粮食总产量的50%
。
以玉米为例，东北（含内蒙古）年需外运玉米量约6500万吨，但是在2016年以前，实际外运量较少，且随着临储收购量的增加而持续走低，2016年临储退出之后，2016/2017年度外运量大幅增长，至7300万吨。往未来看，考虑到东北地区深加工企业的发展以及南猪北养的发展，东北地区玉米消费量将会增加，玉米外运量将减少，但我们预计2018-2019年，东北（含内蒙古）需要外运的玉米仍将在6000万吨以上。
全国来看，2017年我国13个主产区粮食产量占全国的比重达到78%，粮食跨省流通量1.7亿吨，预计2020年将达到1.8亿吨。
2017年，象屿股份粮食供应链业务预计约250万吨，仅为黑龙江地区外运量的8.3%，仅为全国的1.5%，仍具有广阔的发展空间！
3.2. 公司打通黑龙江粮食供应链物流体系，重资产布局，优势显著！
2013年，公司与穆海鹏和穆明倩共同出资成立黑龙江象屿农业物产有限公司，其中，公司出资4亿元，穆海鹏和穆明倩分别出资0.5亿元。象屿农产是公司布局粮食供应链的载体。2014年11月，象屿农产注册资本由5亿元人民币增至21.25亿元人民币，增资后象屿农产的股东持股比例保持不变，象屿股份仍持股80%，穆海鹏与穆明倩分别持股10%。2017年12月，穆海鹏和穆明倩将其持有的象屿农产的20%股权转让给了厦门象金投资合伙企业，并约定有权在厦门象金投资合伙企业支付股权转让款之日起6个月内进行回购，截止2月23日，回购尚未发生。
根据公司公告，鹏屿物流是穆氏家族的核心资产，鹏屿物流的资产主要由开展粮食供应链业务的土地（约148万平米）、仓储设施（仓容约206万吨）、烘干设备（日烘干能力约1.3万吨）等构成。2014年，公司进行非公开发行，募资17.2亿元，资金主要使用在于两个方面：一是在粮食主产区购置必要的仓储物流核心节点资产（核心是收购鹏屿物流100%股权），二是开展种植合作与服务项目。此后，公司先后投资设立富锦、北安、绥化三大粮食仓储物流基地，加上依安，公司在东北粮食仓储物流基地布局完善。
2017年，公司先后与大连港、珠海港、哈尔滨铁路局签订了合作协议，为其从黑龙江（乃至东北）向南方港口的粮食物流奠定了基础，并能够显著降低其物流费用。
截止2017年9月，公司拥有粮食仓储能力逾1500万吨、10万吨/日的烘干能力以及近8万吨/日的外运能力，辐射粮源逾3000万吨，并拥有运粮铁路专用线。且，与大连港、珠海港、哈尔滨铁路局形成的战略合作协议，彻底打通了从黑龙江粮食外运的供应链体系，资产总额超过70亿元！
可见，公司在东北投入重资产打造高效率的粮食供应链，不仅在资产上形成了较强的进入壁垒，而且具有明显的供应链效率优势和成本优势，测算下来，若全产业链运作，公司较散户成本低80元/吨左右！
首先，公司建设的粮食仓储和物流基地是在国家大力扶持粮食仓储建设时期完成的，合计获得了近20亿的政府补贴，具有极大的成本优势。
其次，依托强大的粮食烘干、仓储、物流等资产布局，公司对于黑龙江乃至东北粮食流通影响重大，获得了哈尔滨铁路局以及大连港、北良港和营口港等关键供应链枢纽的支持，能够大大提升公司的粮食集散和物流能力，并降低其供应链成本。
3.3. 政策层面来看，国家致力于打造中国版的大粮商！
我国是世界粮食生产和进出口大国，却面临国际农业垄断寡头对跨国粮食贸易的垄断格局，在国际大宗农产品的定价上没有足够的话语权。为打破这种格局，国家正着力培育中国自己的国际“大粮商”。
东北地区作为我国最大的粮食产区和外贸商品粮基地，是国内粮食贸易的最重要一环，象屿股份作为国有背景的大流通企业，在东北粮食产业链布局完善，有望以此为基础向国际大粮商迈进！
3.4. 公司全产业链运作，供应链效率高，利润空间大！
公司在打通黑龙江粮食供应链物流体系的基础上，深度介入农产全产业链，搭建了“种植-收购-烘干、仓储-物流-加工-贸易”的全产业链体系，实现了从农产源头到终端的掌控！
公司业务的利润来源主要有两个方面
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一是政策粮业务：代收代储；二是市场粮业务，针对下游玉米深加工和饲料等企业的供应链物流业务。
3.4.1. 政策粮部分：为中储粮代收代储，临储退出后将逐步收缩
2017年及以前，服务于国家临储政策的代收代储业务是象屿农产的主要利润来源。根据《关于2015年东北地区国家临时存储玉米收购有关问题的通知》和《财政部关于调整中央政策性粮食保管费补贴标准的通知》，代收代储的收入主要包括三个部分：
1、烘干费用：其中对实际水分含量高于标准规定的玉米，以标准中规定的指标为基础，每高0.5个百分点扣量0.65%，并扣价0.15%作为烘干费。这意味着收购25%水分的湿粮可加扣的重量为6%。
2、利息和费用补贴：国家存储玉米利息费用补贴包括贷款利息、保管费用等，由中央财政给予补贴。收购费用为2.5分/斤，简易和露天存储设施搭建补助费用标准为3.5分/斤，由收储库点全额包干使用，计入库存成本。
3、保管费用：北京、天津、河北、山西，内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、山东、河南、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆15省（区、市）每年每斤4.3分；安徽、江西、湖北、湖南、重庆、四川、贵州、云两8省(市)每年每斤4.7分；上海、江苏、浙江、福建、广东、广西，海南7省（区、巿）每年每斤 5.5分；西藏自治区每年每斤10分。
公司代收代储主要是为中储粮进行玉米和稻谷的收购和存储，主要是指公司替中储粮进行粮食的收购、分拣、烘干和仓储服务，并从中赚取补贴收入。在收购阶段，公司按照国家规定的价格向农民进行收储，并预先垫付收购资金，收购资金方面可以获得80%的政策性贷款，而且一般可以获得40-50元的收粮补贴。收购粮食之后，公司进行粮食的分拣、烘干和仓储，并收取中储粮的补贴获得收入，仓储补贴目前为80元/吨，临时搭建的仓储设施还会额外补贴70元/吨。
2016年，临储退出，公司政策粮业务将逐步收缩，2017年，公司政策粮代储粮达到1300-1400万吨，其中稻谷超过300万吨，实现收入约11亿元。往未来看，公司玉米带储量逐渐减少，但是稻谷的存储量还会增加。公司代储业务整体来看还是一个小幅减少的过程。
2017年11月公司代储粮有1350万吨，其中玉米约1000万吨，占整个临储库存的比例约5%，假设2018年拋储量6000万吨，公司按照比例出库，则公司玉米代储粮将减少300万吨，但是预计公司17/18收购季将新增稻谷存储量约100万吨，故而，往18年看，我们认为公司政策粮存储量不低于1150万吨，依然维持较高水平。预计19年，粮食代储量不低于950万吨，公司代储粮利润小幅下跌。
3.4.2. 市场粮部分：高效供应链物流体系带来超额利润！
市场粮业务，即公司为下游的玉米深加工企业、饲料/养殖企业及贸易商提供的集收粮、烘干、仓储、物流等于一体的供应链物流服务，长期来看，公司将以销定产，向上游发展合作种植，全面打通整条玉米产业链。
公司粮食供应链业务的利润空间取决于“北粮南运”整个产业链的利润空间。
以广州和厦门港口的到港价的均价（一等玉米）作为南方港口到港价，其与黑龙江农户玉米出售价之间的差构成了北粮南运的整体利润空间，去掉烘干、仓储、物流等费用后，为供应链环节的净利润。
2016年受临储价格退出和国家汽车限运政策的影响，该差价剧烈波动，其余年份来看，整体平稳，2017年平均为460元/吨，但南方玉米到港价为一等玉米的均价，而黑龙江农户出售均价则不同品质玉米都有，正常一个等级的玉米价差在10-20元/吨，则正常2017年南方港口玉米到港价与黑龙江农户玉米出售价之差约445元/吨。
成本计算
1、收粮归集成本：20-30元/吨。
2、仓储成本：40元/年，假设供应链业务中仓库的周转率为4次，则仓储成本10元/吨。
3、出入库成本：10元/吨
4、黑龙江至北方港口成本：运费180元/吨+40元/吨的装卸及接驳费用=220元/吨（火车）或240元/吨+20元/吨的装卸等费用=260元/吨（汽车）。
6、港口费用：40元/吨
7、北方港口海运至南方港口费用：正常40-90元/吨，考虑到业务量主要集中在运费高的时期发生，因此运输均价按照75元/吨。
