【兴业电新 苏晨团队】最深刻最前瞻的创新股份深度报告

投资要点：

壁垒铸就产业护城河，湿法隔膜供需紧平衡：新能源汽车及消费电子下游应用带动隔膜行业快速增长，高性能需求驱动工艺路线转向，湿法隔膜相对优势显著。预计2020年全球湿法隔膜需求51亿平方米，市场空间200亿元以上，复合增速41%。另一方面，在设备、工艺及资金等多重壁垒下，海外龙头企业扩产规划趋于保守，国内产能拓展进度缓慢，湿法隔膜供需紧平衡。

湿法隔膜绝对龙头，全球顶级客户主流供应：上海恩捷一直从事湿法隔膜领域，具备行业顶尖的研发团队并采用日本核心设备，工艺、生产效率均明显领先于行业平均水平。上海恩捷已开拓比亚迪、三星SDI、LGChem、CATL和国轩高科等高质量客户，成为国内极少数进入全球供应链的湿法隔膜公司，未来有望凭借较强的竞争实力，继续开拓世界顶级客户。

受益全球大周期开启，产能释放市占率提升：公司锁定日本制钢所优质生产设备，产线扩张节奏高于行业平均水平，在建珠海12条产线项目完成后，产能将达13.2亿平方米，居全球首位。通过绑定全球顶级供应链，公司产能释放，市场份额提升，产销两旺。

调结构提升单品价值，多渠道降低单位成本：相比于基膜，涂布膜单品价值量较高，公司调整产品结构，并加大研发投入，有效维护价格体系。同时，通过降低原料采购、能源成本及提高产能利用率，推动单位成本持续下降，最大程度保障产品毛利率，维护公司盈利能力。

投资建议：创新股份母公司从事烟草包装行业，打造“现金牛”业务。拟并购的上海恩捷为国内乃至全球湿法隔膜龙头，随着下游需求快速增长以及一线客户加速拓展，公司业绩将呈现爆发式增长。我们假设2017年完成资产重组，预计2017-2019年摊薄后EPS为2.47、4.66、8.19元，对应PE为40.9倍、21.6倍、12.3倍，增持！

风险提示：资产重组方案未通过审核风险；湿法隔膜行业竞争加剧的风险。

隔膜作为锂离子动力电池四大材料之一，目前尚未完全国产化，湿法隔膜具有微孔尺寸和分布均匀等优点，适宜生产较薄产品，主要应用于三元动力电池，由于下游需求快速增长（复合增长50%以上）以及自身极高的工艺壁垒，产业将在较长时间内处于供不应求状态，同时，进口比例仍处于较高水平。由于湿法隔膜行业工艺壁垒极高，我们预计行业产能释放将持续低于预期，产品价格下滑幅度将持续好于市场预期。

1.1、湿法工艺优势确立，技术高筑行业壁垒

锂电池是现在以及未来高性能储能设备的代表。锂电池由正极、负极、隔膜、电解液四个组要部分组成。其中，隔膜作为其关键材料，是一种具有微孔结构的薄膜，其性能优劣直接影响电池容量、循环和安全性等关键指标。

锂电池隔膜要求具有诸多特性且必须同时满足诸多性能指标，两者兼顾决定了其生产工艺技术壁垒高，研发难度大。隔膜生产工艺的关键步骤包括原材料配方调配和微孔制备、产线技术还要求自主设计生产设备。

锂电池隔膜的要求：1.具有电子绝缘性，保证正负极的机械隔离；2.具有均匀的孔径和孔隙率，保证内部高电导率；3.具有足够的化学和电化学稳定性，保证隔膜不被电解液腐蚀；4.具有适合的表面张力，保证对电解液的浸润性；5.具有足够的力学强度，保证穿刺、拉伸强度的前提下尽可能减薄厚度；6.具有空间稳定性和平稳性；7.具有热稳定性和自动关断保护性。

隔膜从工艺可分为干法和湿法两大类。从原理看，干法隔膜通过物理拉伸造孔，湿法隔膜通过溶剂萃取、相分离造孔；两者制膜过程类似，但造孔过程相差甚远。相比干法拉伸隔膜，湿法隔膜在厚度均匀性、力学性能、透气性能、浸润性方面具有明显优势，有利于吸液保液改善电池充放电及循环能力，更适合做高容量电池。

我们将造孔过程是否使用溶剂作为区分，定义干法隔膜为物理法造孔、湿法隔膜为化学法造孔。后者需要调控的工艺及步骤偏多，溶剂萃取制膜前的每一环节都会直接影响隔膜造孔质量。

干法隔膜工艺流程：1.投料-2.流延-3.热处理-4.拉伸-5.分切。（干法薄膜制备工艺与常见PET薄膜、BOPP薄膜生产工艺相似。仅拉伸步骤存在明显差异。干法隔膜造孔的关键在于拉伸步骤，该步骤直接决定隔膜孔径分布和孔隙率等关键参数。）

湿法隔膜工艺流程：1.投料（与干法不同，湿法隔膜除了加入PE及添加剂外，还需加入造孔剂，加工过程中与PE本体发生相分离，进而用溶剂萃取出造孔剂，得到纳米多孔膜）-2.流延-3.纵向拉伸-4.横向拉伸-5.萃取-6.定性（造孔步骤，是制备纳米微孔膜的关键步骤）-7.分切。

湿法隔膜工艺与干法隔膜差异明显。后者需要调控的工艺及步骤偏多，溶剂萃取前的每一环节均会影响隔膜的造孔质量。因此，湿法隔膜工艺的技术要求多、难度大、壁垒高。

1.2、需求：动力电池放量增长，技术外资双重替代

2011-2016年，锂电池隔膜需求经历了快速增长，预计至2020年全球湿法隔膜需求量可达50.9亿平方米，2017-2020年复合增速41%，将有力拉动湿法隔膜厂商出货量，提升行业业绩。湿法隔膜需求增加的主要驱动力在于以电动汽车为主的下游应用高速增长：1、电动汽车放量，全球各大锂电池厂商持续扩产，带动隔膜需求扩张；2、我国湿法隔膜进口替代空间大，国内内生需求大；3、国内湿法隔膜企业逐步进入海外电池厂供应链，海外市场进一步提振需求。

• 新能源汽车全球周期开启，驱动隔膜需求高增长

当前阶段，隔膜需求量主要来自于电子消费品及动力电池两大市场，随新能源汽车周期上行，动力电池成为隔膜需求的第一大驱动力。未来储能、启停电池等新兴应用领域的崛起，也将进一步拓宽隔膜市场空间。

汽车电池方面，新能源汽车全球大周期启动，带动全球锂电池需求量提升，相应湿法隔膜需求量同比大幅提升。

新能源汽车产销量持续增长。国内市场在多重利好政策下，产销持续放量：2016年国内新能源汽车新增产量51.06万辆，预计至2020年将实现新增产量184.51万辆，复合增速37.87%，其中纯电动汽车占比84.6%。以欧美为主的海外市场，也将迎来有力增长：2016年海外新能源汽车产销量32.61万辆，预计2020年将达243.83万辆，复合增速65%。

新能源汽车放量，带来电池需求同步增长，叠加渗透率提升，有效刺激湿法隔膜需求扩张。国内方面，三元电池2016年国内需求量仅7.07Gwh，占当年电池总需求的27%；预计2020年需求量74.82Gwh，占比提升至77%。三元电池湿法隔膜渗透率高，维持在95%-98%的水平。三元电池需求量与占比的提升将有力刺激湿法隔膜需求增长。铁锂电池2016-2020年需求量保持复合增速3.5%的小幅增长，伴随湿法隔膜渗透率攀升至40%，也将带动湿法隔膜需求增长。海外方面，动力电池整体需求量，由2016年的11.85Gwh增长至2020年的117.94Gwh，2016-2020年复合增长率78%。

国内外电池厂商扩产，有效带动隔膜需求。随着动力电池需求量的扩张，国内外电池厂商也纷纷扩产。根据测算，国内主流电池厂商2017年产能合计约127GWh，至2020年，主流企业产能将扩张至382GWh，扩张近3倍。电池厂商扩产将直接带来原材料需求量增长。

综合上述因素，我们测算了2017-2020年由动力电池带来的国内外湿法隔膜需求量。测算方法上，我们采用“电动汽车新增产量*单位带电量”得出动力电池需求量，根据三元电池与铁锂电池占比，得出二者各自的需求量，最后通过“电池需求量*隔膜渗透率*单位GW隔膜用量”，得出隔膜的需求量。

根据测算，预计到2020年，我国动力电池湿法隔膜需求量15.6亿平方米，2016-2020年需求量复合增速73.39%；2020年海外动力电池湿法隔膜需求量22.41亿平方米，2016-2020年需求量复合增速77.63%。新能源汽车带来的动力电池需求扩张有力驱动全球湿法隔膜需求放量。

消费电池方面，海内外消费电池需求量稳定增长，对全球湿法隔膜需求贡献不可忽视。消费电池的需求主要来自于3C产品包括手机、笔记本电脑、平板电脑以及相机等，2016-2020年全球消费电池需求复合增速15.32%，预计2020年需求量为12.91万平方米，占全球总需求的25.4%。

2017-2020年全球湿法隔膜总需求复合增速40.54%。综合动力电池与消费电池对湿法隔膜需求量的数据，我们测算出全球湿法隔膜2017-2020年的总需求。预计2017-2020年全球湿法隔膜需求分别为18.34、28.49、38.45、50.92万平方米，复合增速20.54%。全球湿法隔膜需求扩张迅速，市场空间广阔，有力提振湿法隔膜厂商整体业绩。

• 突破海外技术垄断，国产隔膜进口替代进行时

隔膜是锂电材料中技术壁垒较高的环节，目前我国隔膜行业以逐步脱离进口依赖，转向国产化替代。参考其他材料环节变迁进程，隔膜发展可分为三阶段：

• 进口依赖期：2010年以前，国内隔膜企业不足5家，全球锂电池隔膜被日本、美国少数厂商垄断，国内市场份额长期被日本旭化成、日本东燃化学以及美国Celgard等外资企业所占据；

• 自主研发期：2009年-2011年，随着国家加大新能源汽车的推广力度，国内涌现了一大批的锂电池材料生产企业，实现了国产隔膜制备工艺的突破，部分产品已达到国际水平。

• 国产替代期：2015年来，随着新能源汽车市场的快速发展，加上国内隔膜生产企业的技术进步，锂离子电池隔膜主要依赖进口的局面已经有所改善，进口比例逐步降低。整体看来，我国的锂电池隔膜行业正处于高速发展期。

当前阶段，我国成为世界最大的锂离子电池生产制造基地。未来，国产化隔膜市场空间较大，随着技术进步、隔膜性能稳定以及资质获得认可，在领跑全球的中国新能源市场中，国产隔膜龙头的市占率也将逐步提升。

近年来，随着国内隔膜企业的技术改进和产能扩张，锂电隔膜的国产化率持续提升，2016年国内隔膜国产化率达到88%。进口替代加速，国内优质隔膜厂商将分享国内更大范围的市场空间。

• 切入全球供应链，海外需求拉动出口

全球新能源汽车周期向上，汽车电动化趋势已经确立。通过整车供应链分析，我们发现，海外新能源汽车的零部件供应很多源自国内，将极大拉动汽车零部件环节的出货，融入电动汽车全球产业链。其中，隔膜作为锂离子动力电池的四大材料之一，随着全球新能源汽车崛起，动力类锂离子电池主导市场，电动汽车产销持续放量，拉动隔膜需求。其中，又以湿法隔膜更适宜应用于高能量密度电池，而形成供需紧张局面。由于锂电隔膜行业壁垒相对较高，需求增长与国产替代周期共振，带动国产隔膜全球占比不断提升，出口需求不断增长。

2016年，国产隔膜产量从15年6.28亿平方米扩大至10.84亿平方米，相应地中国隔膜产量占全球产量比重由44%提升至63%。我们预计，随着国内湿法隔膜厂商的陆续扩产，隔膜出货量不断提升，这一比重将继续提高。

1.3、供给：行业多重壁垒凸显，产能扩张道阻且长

湿法隔膜国内供给快速扩张，各家隔膜公司纷纷扩产，反观海外企业发展缓慢，一线隔膜供应商未见大规模扩产计划。这一趋势下，未来全球隔膜竞争优势将逐步向中国转移。远期看湿法隔膜虽然名义产能规划充沛，但是鉴于技术及客户壁垒，预计长期维持供需紧平衡且有向龙头集中趋势。

• 海外供应商扩产缓慢，市场优势转向中国

近年来，国内锂电隔膜供应商逐步进入海外市场，美日韩隔膜企业的市场份额下降明显。2008年，美国、日本和韩国湿法隔膜企业市场份额合计达到88%，占据行业主导地位；而2015年，这一比例下降至54%，中国锂电隔膜企业在国际市场中的份额提升显著。

海外隔膜企业扩产缓慢，国内厂商市占率有望进一步提升。2016年以来，日本旭化成、东燃化学、韩国SKI扩产速度缓慢，美国Celgard、日本宇部暂无扩产计划，海外龙头隔膜供应商扩产缓慢。与此同时，中国的隔膜企业大规模扩产，未来全球锂电隔膜的优势将逐步向中国企业转移。

• 国内厂商加速扩产，市场份额逐步
  

根据国内厂商的湿法隔膜规划，各家厂商均有较大规模的扩产，其中以湿法隔膜为主的上海恩捷规划产能13.2亿平方米，为2016年产能的8倍以上、湖南中锂规划产能6亿平方米，为2016年的2倍、星源材质规划产能8亿平方米，为2016年近30倍，天津东皋规划2.3亿，为2016年的8倍，国内供给快速增长的趋势已然明确。

而主流锂电池隔膜厂商普遍选用核心进口设备（设备厂商主要在日本和德国），上游设备厂商产能较为有限，由于需求的突然增加，实际设备产能不能及时满足隔膜厂商需求，能够按时交付的设备较为有限。同时，湿法隔膜工艺壁垒较高，设备到位后部分企业无法如期投产，导致产能释放持续低于预期。因此，实际产能释放进度较为漫长，有效产能无法匹配迅速扩大的市场需求。

• 高壁垒造就高毛利，短期维持供不应求

隔膜为锂电池原材料中技术壁垒最高，制造工艺最难的部分，尤其是湿法隔膜，对生产线的技术要求更是高于干法。从目前的行业毛利率水平来看，湿法隔膜平均毛利率51%，而干法隔膜企业也已投产湿法生产线，其中星源材质与沧州明珠湿法隔膜产能占比均为25%左右（2016年数据），其毛利率分别为60%、33%。

湿法隔膜短期不会出现供过于求状况，毛利率可维持稳定。随着产能的迅速扩张，未来湿法隔膜行业可能出现供过于求，进而导致毛利率下滑的问题。但考虑到湿法隔膜技术壁垒高、海外生产线供应商产能有限，且客户资源的开发需要较长时间的审核，因此实际落地产能与规划产能大概率有出入，行业短期内仍维持供小于求的格局。

具体来看原因，首先，国内湿法隔膜设备进口依赖度高，而国外湿法隔膜设备厂商产能有限，需求量的大幅增长导致设备的实际交付周期较长，因此规划产能如期落地难度较大。

其次，生产线投产仅代表可以生产出该类产品，但产品的良品率高低还取决于公司对工艺的掌握程度，这对企业人才和技术储备的综合性要求较高，因此产能最终未必会完全转换为有效产量。

另外，锂电池生产商选择新的隔膜供应商需要较长时间的产品审核认证期，进入主流锂电池供应链需要一定时期的积累。

基于此，我们认为上海恩捷具有设备/技术优势，且对产能扩张进行了提前布局，同时公司具有优质客户资源，保障了后续的竞争中会占据优势地位，主要体现在产品的出货量与毛利率水平维持高位。

上海恩捷成立于2010年4月，成立以来专注于锂电池隔离膜的研发、生产及销售，是国内领先的锂电隔膜生产企业之一，技术工艺为湿法隔膜。公司为国内最早一批从事湿法隔膜的企业，产能与技术层面都有深厚的积累。2015年5月公司正式投产第二条湿法隔膜生产线，此后在2016年6月、2016年9月、2017年3月分别投产第4、5、6条湿法隔膜产线，2016年末建成产能2.4亿平方米，已处于行业第一的水平。公司产能扩张布局较早，产能优势明显。

上海恩捷重视公司技术创新，每年将营业收入的一定比例投入新产品研发。目前上海恩捷拥有包括锂电池隔离膜、膜面变形检测装置在内的14项专利技术；拥有包括高透气性、高强度、高安全性、高一致性、高稳定性等自主研发核心锂电池隔离膜生产技术十余项。恩捷所生产的隔膜产品一致性较好，厚度均匀，在机械强度、闭孔温度、破膜温度等方面性能较强，2017年上半年，公司综合良品率达到78%，呈逐年上升趋势。

优质技术获得国内外一线客户认可。目前，公司已与全球一线电池厂商如CATL、LG化学、比亚迪、国轩高科等建立了稳定的合作关系并形成批量供货，并且上海恩捷是三星SDI在中国唯一的认证供应商。与同行业相比，上海恩捷已绑定了数量最多的一线电池供应商，优质产品获得客户认可。

2017年底，上海恩捷产能可达到50000万平方米，公司规划在珠海建设年产10亿平方米的12条湿法隔膜生产线，建成后公司总产能可达15亿平方米，产能稳居行业第一。

3.1、产量：产能市场出货增长，行业市占率提升

随下游新能源汽车放量及湿法渗透率提升，需求与进口替代周期共振，公司产能扩张速度行业领先，料将率先受益。根据产能规划，预计公司出货在全球市场的占有率将逐步提升，2017年占比14%，2019年将提升至32%，成为全球湿法隔膜巨头。

3.2、销量：全球主流供应，提高市场渗透力

上海恩捷凭借技术沉淀，产能、产品品质行业领先，海内外客户均为行业第一梯队公司，深度绑定全球主流供应链，分享新能源汽车全球大周期红利。当前阶段，公司市场份额在不断扩大，订单需求增长迅速，产品供不应求。作为国内最大湿法锂离子隔膜生产商，已成为三星SDI在中国唯一认证供应商，并已切入CATL、LGChem、比亚迪、国轩高科等主流电池厂商供应链，形成批量供货。因中高端市场壁垒较高，公司募资大规模扩张产能，有利迅速抢占市场份额，我们预计，公司将持续得益行业高景气度及龙头企业市场集中度提升。

• 绑定世界级巨头企业，海外新能源汽车市场兴起

三星、LG主要合作对象囊括了欧洲、美国、韩国的主流传统车企，这些车企在新能源汽车方面的布局与特斯拉相比稍迟，目前正迎头赶上。目前已经与车企建立起稳定供应关系，及零部件在纯电动车中有重要应用的产业链环节，将是欧洲传统车企布局纯电动汽车的过程中最受益的企业。

同时，特斯拉与松下在国内建设电池厂，我们认为松下配套零配件大概率会转向国产，细分产业链龙头将具有较大的机会。公司作为湿法隔膜绝对龙头，有望凭借与松下的合作，切入特斯拉产业链，充分受益Model 3热销车型放量。此外，松下还绑定日系德系一线车企，是电动车全球化的大赢家。

• LG：2020年产能扩张至20GWh

LG工厂分布在韩国（Ochang），美国（Holland Michigan），中国南京。全体产能在9GWh左右。韩国工厂主要为韩国和欧洲车企供应电池产品。产能可供10w辆纯电动新能源，中国大约为韩国一半。公司目标是2020年中国产能变为现在4倍，全球为现在2-3倍。美国工厂年产能650MWh，两年内目标扩产至2-3Gwh。

鉴于公司欧洲客户（雷诺，大众，奥迪和Volvo）的需求增加公司在欧洲也有建厂计划，公司计划在波兰建厂，年产能目标可供30w辆纯电动汽车。具体完成时间未公布。

• 三星：2020年产能扩张至10GWh

目前三星SDI电池产能在5.9GWh，其中动力电池产能约为2.5GWh，目标2020公司目标做到10GWh以上。未来三四年内所有的资本开支计划均为动力电池方向。公司2016年初预计西安厂计划产能5GWh，由于中国政府动力电池补贴目录，未能如实完成计划，西安厂产能基本没变，2017年公司主要的资本支出和产能扩张主力发生在韩国。三星的两大客户为大众和宝马，出货占比超过50%。三星匈牙利电动汽车电池工厂已完工， 将于2018年年中正式投产，与宝马新车型推出时点吻合。匈牙利工厂规划年产能可满足5万辆电动汽车。

• 松下：2018年产能扩张至13.2GWh

松下为全球十强动力电池生厂商，已与与特斯拉共同合作建造Gigafactory工厂,为特斯拉面向大众的Model 3电动车生产电池。松下电池业务中，日本市场占比55%，欧美占比25%，其他20%。2015年底产能5.3Gwh。大连松下汽车动力电池项目已于2017年4月27日宣布正式投产，工厂每年生产的电池可以供20万辆电动汽车使用，年营收目标是1000亿元。2017年4月，松下与捷星新能源合作在苏州建立18650三元电池工厂，预计在2017年下半年投入生产，2017年电芯年产能约为1亿支。

同时，松下与特斯拉合作，在中国建设电池厂，我们认为特斯拉进入中国市场，配套零配件大概率会转向国产，细分产业链龙头将具有较大的机会。恩捷为湿法隔膜绝对龙头，是国内唯一最早有希望成为松下的供应商，切入特斯拉产业链，充分受益Model 3热销车型放量。此外，松下还绑定日系德系一线车企，是电动车全球化的大赢家。

• 锁定国内主流供应链，分享电车国产化高增长

公司国内客户为比亚迪、CATL、国轩及力神，2016年核心客户出货及产能均为动力电池行业领先企业。基于目录制及产业行政引导，新能源汽车行业迅速向龙头车企集中，跻身主流车企的供应链将具备成长潜力。

从终端需求看，双积分、免费牌照、政府性采购需求等多重利好下，我国新能源汽车维持高景气度。国内动力电池厂商纷纷扩产，且逐步转向具备比较优势的三元锂电池。根据但前阶段的国产计划，预计2020年动力电池产能将达到380GWh以上。

又因新能源汽车全产业链不断向龙头集中，公司核心客户作为行业龙头，成为行业产能扩张的主力军。预计2020年CATL、国轩高科、比亚迪、力神产能将扩张至2017年的2倍以上，且新增产能以三元电池为主，有效带动公司湿法隔膜产品出货量。

4.1、价格：加大研发新品迭代，顺应趋势涂覆占比提升

• 研发力度不减，控制成本业绩稳增

高度重视技术进步和创新，研发投入塑造公司核心竞争力。上海恩捷主要根据市场需求开发新产品和技术，每年将营业收入的一定比例投入新产品、新技术的研发和已有产品、工艺流程的更新换代。2015年公司研发投入838.36万元，2016年研发投入1950.96万元，同比增长132%。公司目前拥有一批行业内的自身专家和核心技术人员，有计划的开发新品并持续升级将使得公司在竞争中具备核心竞争力。

• 湿法+涂覆渐成势，顺势而为提升单品价值量

湿法隔膜具备稳定性好、亲润性优等优势，通过涂覆工艺将克服熔融点低的问题，进一步提升了隔膜的安全性和稳定性，也提升湿法隔膜的产品附加值。

涂布膜是引入利用涂覆技术，在基膜的基础上增加陶瓷颗粒、PVDF、PMMA及其混合涂层，以提高隔膜稳定性和强度。隔膜涂覆后在180℃高温下能够保持良好形态，耐热性显著高于常规隔膜。同时，涂覆隔膜对电解液的浸润性、倍率放电性、循环性、一致性等多方面均有提升。因此，湿法涂覆从性能上更加契合动力电池性能逐步提高的需求，是行业发展的必然趋势。

涂覆提高行业壁垒，良品率决定成本差异。良品率是国产隔膜的长期制约因素，我国隔膜厂商的平均良品率约为45%。由于涂覆工艺对厂商技术和工艺控制要求较高，涂覆后产品良品率将进一步下降。良品率直接决定了涂覆产品的成本，因此湿法+涂覆趋势将进一步提高行业壁垒，仅有掌握核心技术的企业能够得益于涂覆产品兴起的大趋势。

设备+技术优势，涂覆产品占比提升，增加单品价值量。公司核心生产设备主要进口自日本制钢所（JSW），相比于国内生产设备，具备稳定性及低能耗性。叠加世界领先的湿法技术，公司生产线月均产能可达560万平方米，良品率显著高于行业平均水平，产能效率更高，稳定性更强的优势，进而降低成本提高产品盈利能力。

公司立足良品率带来的成本优势，顺应行业趋势，大幅扩张配套涂布产能，提高湿法涂覆产品占比，提升单品价值量。根据公司产能规划，未来涂布膜收入占比将大幅提升，通过提高高附加值产品占比至80%以上，促使公司业绩增长加速。

4.2、成本：持续拓展降本空间，维护产品盈利能力

从公司隔膜的成本构成来看，其中原材料、折旧及能源成本（气费、电费为主）占比较大，分别达到18%、17%、30%。也是未来成本下降的重要突破口。

通过归纳，我们认为隔膜成本下降的途径可总结为三点：（1）原料成本：聚乙烯国产化成本降低，公司产能扩张批量采购带来的议价能力提升；（2）能源成本：设新产线于能源成本更低的珠海等地；（3）折旧摊销：产能利用率提升，摊薄折旧为主的固定成本。

• 原料成本

公司原材料成本以聚乙烯（PE）为主，占原材料比重相对较大，比例达到37.08%。因聚乙烯对隔膜的多项力学性指标有直接的联系，当前阶段我国锂电池隔膜仍然较依赖进口材料，严重依赖进口。随着国内产能的投放，国内市场供需趋向平衡，形成进口替代，自给率逐步提升，降低隔膜生产成本。

另一方面，公司产能集中建成投放，规模效应也将显著提升公司议价能力，实现原材料采购成本的降低。同时，通过研发和管理的优化，加强原材料回收利用，最大限度地扩大销售价格和成本的差距，实现盈利。

• 能源成本

公司原有6条产线坐落在上海，未来新增12条产线则定位于珠海，则公司产品在能源成本上有较大的压缩空间。

电费方面，相较于上海，珠海地区工商业电价价差在峰时段达到0.14-0.18元/kWh，平时段价差为0.07-0.1元/kWh。水费方面，上海地区工商业自来水价格为2.89元/立方米，珠海地区工商业自来水价格为2.43元/立方米，两地水费差额0.46元/立方米。

同时，在辅料循环利用、尾气回收方面等技术上取得了突破，单位能耗、辅材用量都大为降低，天然气单位能耗2016年较2015年下降28.81%，水的单位能耗2016年较2015年下降26.09%，作为重要辅材的白油单位耗材2016年较2015年下降30.94%，工艺的提高使单位成本下降。

• 折旧成本

制造设备是隔膜生产建设的关键环节，公司设备自日本制钢所（JWS）购买，相比于国内生产设备，具有更好的稳定性及低能耗性，为公司稳定供货及产线技术改进提升奠定了坚实的基础。我们认为，公司基于优质生产设备、先进工艺技术及多年经验累积，能够通过多种途径实现产能利用率的提升，进而摊薄以折旧为主的固定成本，降低单位产品成本。

一是，单线产能提升，摊薄折旧。通过提高设备转速、幅宽和稳定性等参数，公司提高了产品生产效率及质量，并拥有更高的分切收率。已有6条产线，产能合计3亿平方米，则平均单线年产能5000万平米。新建设12条产线，单线年产能有望达到8300万平米以上。单线产能扩张，提高生产效率。

二是，产线逐步扩张，减少产能切换时间损耗。由于公司早期生产线有限，为满足客户采购不同产品的需求，需要频繁更换组件及调试，致使单条生产线停机时间较长。随着公司生产线的增加，新增产线可随不同产品需求进行针对性设计，有效减少不同产品切换带来的时间损耗，同时也提升了产线的实际产量和产能利用率，有效摊薄折旧成本，实现单位成本下降。2015年公司综合损耗率在16%，2017年上半年综合损耗率已降至9%。我们认为随着后续产能的建成投产，以及技术工艺的提升，损耗率有望进一步下降。

三是，通过经验积累，良品率提升。公司自2014年5月开始投产涂布产品，通过不断进行技术改造和生产经验积累使得生产效率提高，在相同原材料用量的情况下合格产品数量增加，逐步降低单位成本。主要产品的综合良品率在2016年底已从53%提升至73%，根据公司最新披露，2017年上半年基膜半成品良品率已接近90%，而工艺复杂的涂布膜良品率显著提升至70%，综合良品率达到78%。

我们认为，行业具备高成本、技术及设备壁垒，海内外厂商扩产不及预期，公司加大研发力度，推出新品并提高单品价值量，有效维护产品价格体系。另一方面，公司通过提升工艺、优化设计及规模效应，逐步降低产品成本，确保最大的盈利空间。

截至目前，公司已有6条湿法锂离子电池隔膜产线及16条涂布膜产线，产能突破3亿平方米。后续公司将在在珠海建设年产10亿平方米12条锂离子电池隔离膜生产线，项目建设完成后，标的公司年产能将达到13.2亿平方米，将成为世界第一大锂离子电池隔离膜供应商。

上海基地目前共计6条生产线，第6条17年4月投产，有效产能560万平/月，前5条线单线有效产能400万平/月。珠海基地1-12线单线产能提升，平均750万平/月。

同时，公司现有15条涂布线（东莞9+上海6），东莞9条产能因搬迁或受影响，假设影响3个月，则产能实际利用率约为理论值0.85倍。

生产线投产后运营1个月即可达到理想的产能水平。而且，根据目前同标准的部分生产线运营情况，实际月产能要高于560万平方米。基于谨慎考虑，投产时间到达产时间按3个月进行测算，产能按照560万平方米进行测算。

我们预计，公司2017年出货2.5亿平米，2018年出货6亿平米以上，2019年底12亿平米以上。假设未来三年内，单品价格逐年下调10%-15%，单位成本每年降低5%-10%，则恩捷17-19年营业收入有望达到12亿、26亿、49亿，复合增速55%。若考虑创新传统业务，则合并后营业收达到22亿、38亿、61亿，复合增速37%。

我们假设2017年公司完成资产重组，则公司拥有原传统包装和恩捷湿法隔膜两大重点业务，合并后公司的收入成本预测如下：

因此，我们认为创新股份母公司从事烟草包装行业，打造“现金牛”业务。拟并购的上海恩捷为国内乃至全球湿法隔膜龙头，随着下游需求快速增长以及一线客户加速拓展，公司业绩将呈现爆发式增长，假设2017年完成资产重组，预计2017-2019年摊薄后EPS为2.47、4.66、8.19元，对应PE为40.9倍、21.6倍、12.3倍，增持！

资产重组方案未通过审核风险；湿法隔膜行业竞争加剧的风险；原材料价格上涨的风险；电动汽车补贴下调力度高于预期；电动汽车产销低于预期。

附录：

创新股份于2001年4月23日于云南玉溪注册成立，前身为玉溪创新科技工贸有限公司，2016年8月上市，上市后公司注册资本增至1.34亿元。公司专注于提供包装印刷产品、包装制品及服务，下设三家子公司，其中云南红塔塑胶、红塔塑胶（成都）主营BOPP薄膜业务，云南新德纸业主要负责特种纸产品业务。

2017年，公司通过发行股份方式收购上海恩捷100%股权，同时非公开发行股票募集资金不超过8亿，主要用于珠海恩捷湿法隔膜5条生产线建设项目的投资。并购标的上海恩捷核心业务为锂电池隔离膜的制造及销售。重组完成后，公司将吸纳锂电池湿法隔膜业务，成为一家多元化公司。

公司主要产品分为1. 包装印刷产品，主要包括烟标和无菌包装；2. 包装制品，主要包括BOPP薄膜和特种纸，BOPP薄膜产品包括烟膜和平膜，特种纸产品包括镭射转移防伪纸、直镀纸和涂布纸等。产品客户包括各大烟草集团与国内一线食品饮料公司，客户质量优质。

创新股份传统主业增速缓慢。2016年公司实现营收11.16亿元，净利润1.65亿元，同比增速为1.3%与10.2%，而2011-2016年期间，公司营收复合增速仅1%，净利润复合增速13.5%，公司营收增长缓慢。

传统主业毛利率水平稳定。2016年，公司综合毛利率28.83%，2011年以来公司毛利率稳定在22%-28%的区间内。

此次创新股份收购的上海恩捷主要产品为锂电池湿法隔膜、涂布隔膜等产品。隔膜产业是技术密集型产业，公司掌握核心技术，对口国内外大型电池厂商，包括LG Chem、三星SDI、CATL、国轩高科及比亚迪等。此外，公司还是为三星SDI在中国唯一认证供应商，是湿法隔膜业内龙头企业。

收购前，公司实际控制人为李晓明家族（包括Paul Xiaoming Lee、Sherry Lee、李晓华、王毓华及Yan Ma），以及由李晓华实际控制的员工持股平台珠海恒捷，合计占股61.20%。